(網(wǎng)經(jīng)社訊)報(bào)告導(dǎo)讀
本文基于2024年5月20日外發(fā)報(bào)告《飛輪效應(yīng)顯現(xiàn)，O2O汽車(chē)服務(wù)龍頭迎來(lái)盈利釋放期》
區(qū)別于市場(chǎng)：汽車(chē)后市場(chǎng)服務(wù)空間廣闊，68萬(wàn)家汽配服務(wù)商中，CR5僅為5.6%，公司6000家門(mén)店基數(shù)較低，二線城市以下每百萬(wàn)輛車(chē)對(duì)應(yīng)途虎工場(chǎng)數(shù)較少，我們認(rèn)為在保證同店的情況下，年增1000家店置信度較高。利潤(rùn)端，我們看好公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，規(guī)模效益提升上游議價(jià)，自有品牌占比逐漸提升，帶來(lái)毛利率每年1-2pct的提高；費(fèi)用端在人員管理的精細(xì)化，數(shù)字管理系統(tǒng)的升級(jí)，F(xiàn)DC/RDC帶來(lái)的邊際履約費(fèi)用降低，每年貢獻(xiàn)1-2pct的更低費(fèi)用率，從而 使得利潤(rùn)端迎來(lái)快速釋放。
投資要點(diǎn)
觀點(diǎn)
要點(diǎn)一：
行業(yè)層面： IAM需求擴(kuò)容，連鎖化率有待提升，鋰電化有望重塑格局
汽車(chē)保有量提升趨勢(shì)不減，千人乘用車(chē)保有量預(yù)計(jì)仍有6.3%的CAGR增長(zhǎng)。6-7年是汽車(chē)進(jìn)入后服務(wù)市場(chǎng)的臨界點(diǎn)，隨著我國(guó)車(chē)齡的提高，汽車(chē)后服務(wù)開(kāi)支有望快速增長(zhǎng)。4S店提供的保修期通常在1-3年之間，之后對(duì)于非保修年限的車(chē)輛，4S店通常價(jià)格更高，且門(mén)店較少，因此途虎所代表的IAM渠道份額有望提升。新能源車(chē)滲透率提升趨勢(shì)下，電池保養(yǎng)成本占比提升，此時(shí)中尾部廠商為了提高服務(wù)能力，會(huì)主動(dòng)尋求頭部IAM合作，并且電池廠和主機(jī)廠的分離也使得IAM廠商有望直接與電池廠對(duì)接，對(duì)沖非電池保養(yǎng)成本下降造成的影響。
要點(diǎn)二：
公司層面：飛輪效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利能力有望提振
公司的增長(zhǎng)邏輯在于伴隨客戶(hù)增長(zhǎng)和粘性提高帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)。公司采用線上線下一體化平臺(tái)的創(chuàng)新商業(yè)模式，更多的門(mén)店觸達(dá)邊際客流，品牌力的提升強(qiáng)化復(fù)購(gòu)，采購(gòu)議價(jià)形成前端價(jià)格優(yōu)勢(shì)，數(shù)據(jù)的積累形成對(duì)客戶(hù)的理解和運(yùn)營(yíng)效率的進(jìn)一步優(yōu)化，最后形成綜合性的品牌競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)以客戶(hù)為中心的飛輪效應(yīng)。
盈利預(yù)測(cè)：
我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)收入154.35/175.38/197.73億元，同比+13.49%/+13.62%/+12.74%，歸母凈利潤(rùn)7.01/11.33/17.41億元，同比 -89.54%/+61.51%/+53.69%，對(duì)應(yīng)PE 30X/18X/12X。我們看好公司的中期成長(zhǎng)性和盈利提升能力，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
盈利不及預(yù)期；新能源車(chē)重新分配價(jià)值鏈；競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。
投資案件
盈利預(yù)測(cè)、估值與目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)
1）盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)收入154.35/175.38/197.73億元，同比+13.49%/+13.62%/+12.74%，歸母凈利潤(rùn)7.01/11.33/17.41億元，同比 -89.54%/+61.51%/+53.69%，對(duì)應(yīng)PE 30X/18X/12X 。
2）目標(biāo)價(jià)格：選取美股四大汽配零售公司作為可比公司，2025年可比公司平均PE為17X。
3）投資評(píng)級(jí)：綜合考慮途虎的中期成長(zhǎng)性和盈利提升能力，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
關(guān)鍵假設(shè)
1）在門(mén)店服務(wù)中，我們預(yù)計(jì)隨著客戶(hù)車(chē)齡的延長(zhǎng)，對(duì)于服務(wù)需求的提高；以及在途虎飛輪效應(yīng)下，門(mén)店店齡的延長(zhǎng)，粘性的不斷加深，汽車(chē)保養(yǎng)服務(wù)增速將高于輪胎和底盤(pán)件服務(wù)。我們預(yù)測(cè)2024-2026年汽車(chē)保養(yǎng)業(yè)務(wù)增速為18%/18%/16%，輪胎和底盤(pán)零件業(yè)務(wù)CAGR為10%/10%/10%。汽配龍業(yè)務(wù)方面，我們預(yù)計(jì)隨著門(mén)店外采比例不斷降低，F(xiàn)DC的增加，覆蓋更多SKU，收入端穩(wěn)健增長(zhǎng)。
2）加盟服務(wù)預(yù)計(jì)前期主要有開(kāi)店貢獻(xiàn)，正向影響管理費(fèi)和加盟費(fèi)，預(yù)計(jì)加盟服務(wù)增速16%/16%/14%，廣告服務(wù)預(yù)計(jì)增速平穩(wěn)，增速GACR預(yù)計(jì)為5%。
3）從成本端，我們認(rèn)為隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，規(guī)模效益形成采購(gòu)端的議價(jià)能力，自有和專(zhuān)供產(chǎn)品占比提升，毛利率預(yù)計(jì)逐年提升，我們預(yù)測(cè)公司營(yíng)業(yè)收入增速增長(zhǎng)中樞在15%左右，毛利率會(huì)由2023年的24.7%提高到2026年約26.9%，且中長(zhǎng)期有望達(dá)到30%的毛利率中樞。費(fèi)用端，我們看好運(yùn)營(yíng)及支持人效的持續(xù)優(yōu)化，以及研發(fā)減少外包，費(fèi)用率也有所優(yōu)化。
我們與市場(chǎng)的觀點(diǎn)的差異
在當(dāng)前估值水平上，市場(chǎng)擔(dān)心公司成長(zhǎng)的不確定性。我們則認(rèn)為汽車(chē)后市場(chǎng)服務(wù)空間廣闊，68萬(wàn)家汽配服務(wù)商中，CR5僅為5.6%，公司當(dāng)前6000家門(mén)店基數(shù)較低，二線城市以下每百萬(wàn)輛車(chē)對(duì)應(yīng)途虎工場(chǎng)數(shù)較少，我們認(rèn)為在保證同店的情況下，年增1000家店具備可行性。利潤(rùn)端，我們看好公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，規(guī)模效益提升上游議價(jià)，自有品牌占比逐漸提升，帶來(lái)毛利率每年1-2pct的提高；費(fèi)用端在人員管理的精細(xì)化，數(shù)字管理系統(tǒng)的升級(jí)，F(xiàn)DC/RDC增加帶來(lái)的邊際履約費(fèi)用降低，每年貢獻(xiàn)1-2pct的更低費(fèi)用率，從而使得利潤(rùn)端迎來(lái)快速釋放。
公司的成長(zhǎng)來(lái)自于飛輪效應(yīng)的推動(dòng)：更多的門(mén)店觸達(dá)邊際客流，品牌力的提升強(qiáng)化復(fù)購(gòu)，采購(gòu)議價(jià)形成前端價(jià)格優(yōu)勢(shì)，數(shù)據(jù)的積累形成對(duì)客戶(hù)的理解和運(yùn)營(yíng)效率的進(jìn)一步優(yōu)化，最后形成綜合性的品牌競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)以客戶(hù)為中心的飛輪效應(yīng)。
股價(jià)上漲的催化因素
股價(jià)上漲的可觀測(cè)指標(biāo)：公司門(mén)店數(shù)增長(zhǎng)，同店并未顯著下滑；自有和專(zhuān)供產(chǎn)品占比提升；高價(jià)值的保養(yǎng)業(yè)務(wù)占比提升；加盟店貢獻(xiàn)毛利隨著門(mén)店店齡延長(zhǎng)而增加；公司運(yùn)營(yíng)和支持人員數(shù)量增速低于收入增速。
風(fēng)險(xiǎn)因素
盈利不及預(yù)期；新能源車(chē)重新分配價(jià)值鏈；競(jìng)爭(zhēng)格局惡化
1 途虎：O2O汽車(chē)服務(wù)龍頭
1.1一體化服務(wù)平臺(tái)，后市場(chǎng)汽車(chē)服務(wù)龍頭
途虎是中國(guó)領(lǐng)先的線上線下一體化汽車(chē)服務(wù)平臺(tái)。起源于2011年，公司以輪胎銷(xiāo)售業(yè)務(wù)為起步， 2014年上線途虎APP，2016年建立途虎工場(chǎng)店。截至2023年底，公司已經(jīng)成為了中國(guó)最大的IAM（獨(dú)立于4S店，提供汽車(chē)服務(wù)）的服務(wù)平臺(tái)， “途虎養(yǎng)車(chē)”APP累計(jì)擁有1.15億注冊(cè)用戶(hù)。2023年公司實(shí)現(xiàn)收入136億元，同比+18%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)4.81億元，首次扭虧轉(zhuǎn)盈。2023年達(dá)到5909家門(mén)店。
全汽車(chē)價(jià)值鏈服務(wù)，業(yè)務(wù)覆蓋全面。公司的業(yè)務(wù)主要包括車(chē)主服務(wù)以及部分B2B行業(yè)解決方案。公司的業(yè)務(wù)主要包含三個(gè)方面：1）向個(gè)人終端客戶(hù)提供汽車(chē)產(chǎn)品和服務(wù)：即通過(guò)自營(yíng)門(mén)店、加盟門(mén)店和合作門(mén)店向車(chē)主提供汽車(chē)保養(yǎng)、汽車(chē)維修、汽車(chē)配件和零部件、汽車(chē)美容等多種服務(wù)；2）汽配龍：汽車(chē)零配件交易平臺(tái)，服務(wù)于B端的采購(gòu)需求，提供即時(shí)配件采購(gòu)服務(wù)；3）廣告、加盟和其他業(yè)務(wù)：廣告服務(wù)、Saas以及前期加盟費(fèi)用等收入。
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，公司長(zhǎng)尾SKU較多，輪胎底盤(pán)和汽車(chē)保養(yǎng)類(lèi)貢獻(xiàn)核心收入。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，公司汽車(chē)零配件SKU達(dá)到540萬(wàn)件，車(chē)型覆蓋6.6萬(wàn)。其中貢獻(xiàn)收入核心的是輪胎底盤(pán)類(lèi)零件（2023年收入占比41%）和汽車(chē)保養(yǎng)業(yè)務(wù)（2023年收入占比36%）。底盤(pán)類(lèi)零件包括各種型號(hào)的輪胎、輪轂、剎車(chē)片等；保養(yǎng)類(lèi)業(yè)務(wù)包括提供汽車(chē)配件，提供更換機(jī)油濾芯等常規(guī)保養(yǎng)，以及部分汽車(chē)維修，消費(fèi)頻次高，有一定服務(wù)溢價(jià)，毛利率更高，從對(duì)公司的毛利貢獻(xiàn)而言，2023年汽車(chē)保養(yǎng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利占比達(dá)到48%。
1.2 依賴(lài)工場(chǎng)店模型擴(kuò)張，加盟店貢獻(xiàn)主力
截至2023年，公司在全國(guó)擁有5909家途虎工場(chǎng)店，覆蓋超過(guò)300個(gè)城市。典型工場(chǎng)店面積約300-500平米之間，平均汽修工位約為6個(gè)。戰(zhàn)略上，公司逐漸往下沉市場(chǎng)進(jìn)行布局，2023年底已在二線及二線以下城市擁有3420家工場(chǎng)店，同比+881家。西部和北部地區(qū)增長(zhǎng)顯著，小眾地點(diǎn)完善開(kāi)發(fā)。根據(jù)公司2023年年報(bào)，1264公里的川藏線上有154家途虎工場(chǎng)店，平均8.2公里1家，覆蓋能力不斷增強(qiáng)。
公司的店型分為自營(yíng)工場(chǎng)店、加盟工場(chǎng)店和合作店三種模式：1）自營(yíng)途虎工場(chǎng)店：自營(yíng)店通常位置較好，門(mén)店較大，起到品牌展示和宣傳作用。同時(shí)承擔(dān)了項(xiàng)目測(cè)試、技師培訓(xùn)、市場(chǎng)開(kāi)拓等多重功能；2）加盟途虎工場(chǎng)店：采用和自營(yíng)店相同的門(mén)店裝修、運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)，在服務(wù)和供應(yīng)鏈系統(tǒng)上與總部保持統(tǒng)一。途虎建立了一套標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)體系和監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，保證加盟店也能夠提供高標(biāo)準(zhǔn)的服務(wù)。3）合作店：合作店不受公司運(yùn)營(yíng)控制，僅為途虎線上銷(xiāo)售的產(chǎn)品提供安裝。合作店向途虎收取服務(wù)費(fèi)。
雖然合作店數(shù)量最多，截至2023年3月31日超過(guò)19624家，但單店貢獻(xiàn)收入較少，加盟店門(mén)店業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)最多且毛利最高，成為公司的主力擴(kuò)張模式。
1.3 加盟模式：收入確認(rèn)防守為加盟費(fèi)+收入分成
公司對(duì)加盟店的加盟收入大體上分為兩個(gè)部分：1）類(lèi)似傳統(tǒng)加盟模式下的加盟費(fèi)，管理費(fèi)和持續(xù)加盟費(fèi)；2）在途虎較為獨(dú)特的用戶(hù)下單模式下所確認(rèn)的產(chǎn)品收入和成本。
第一部分加盟費(fèi)收入計(jì)入加盟服務(wù)項(xiàng)目中，由首次加盟費(fèi)，管理費(fèi)和利潤(rùn)分成構(gòu)成，首次加盟費(fèi)根據(jù)區(qū)域、城市等級(jí)收取，金額10-20萬(wàn)不等；門(mén)店進(jìn)入運(yùn)營(yíng)后，公司收取4000-8000元不等的月度管理費(fèi)。同時(shí)對(duì)于盈利的加盟店，公司抽取部分抽成，約占門(mén)店凈利潤(rùn)的10%左右，截至2023Q1有接近90%的加盟店支付利潤(rùn)分成。從加盟模式來(lái)看，途虎與天貓、京東等加盟政策類(lèi)似，但采取利潤(rùn)分成而非收入分成，因此更重效率而非規(guī)模，更有效激勵(lì)加盟商。
門(mén)店的日常經(jīng)營(yíng)中，公司和加盟商的收入確認(rèn)方式根據(jù)訂單渠道、引流方式和存貨風(fēng)險(xiǎn)確定進(jìn)行分類(lèi)，其中，加盟商不承擔(dān)任何存貨風(fēng)險(xiǎn)，所有的庫(kù)存均為途虎的庫(kù)存：
若客戶(hù)通過(guò)線上下訂單，則門(mén)店流量主要由平臺(tái)賦予，公司會(huì)確認(rèn)相關(guān)的服務(wù)收入，并向門(mén)店支付服務(wù)成本。對(duì)于門(mén)店來(lái)說(shuō)，總部支付的服務(wù)成本就是門(mén)店的服務(wù)收入，由于存貨風(fēng)險(xiǎn)由公司承擔(dān)，門(mén)店僅為代理，所以門(mén)店本身不計(jì)算產(chǎn)品收入和成本。僅有客戶(hù)選擇合作店并且只需要服務(wù)時(shí)，公司才會(huì)以?xún)纛~法計(jì)算營(yíng)業(yè)收入。
若用戶(hù)直接到門(mén)店下單，則門(mén)店自身是引流主體，門(mén)店本身需要計(jì)算產(chǎn)品收入和成本。公司則按照把產(chǎn)品賣(mài)到門(mén)店的時(shí)間點(diǎn)計(jì)算產(chǎn)品收入和產(chǎn)品成本，類(lèi)似傳統(tǒng)加盟模式下的價(jià)差賣(mài)貨邏輯。此外，若門(mén)店沒(méi)有產(chǎn)品存貨需要向汽配龍購(gòu)買(mǎi)，則公司會(huì)把收入成本計(jì)入汽配龍分部。
2 IAM需求擴(kuò)容，連鎖化率有待提升，鋰電化有望重塑格局
2.1 乘用車(chē)保有量提升，車(chē)齡年限增長(zhǎng)，IAM市場(chǎng)需求增加
汽車(chē)保有量提升趨勢(shì)不減，千人乘用車(chē)保有量預(yù)計(jì)仍有6.3%的CAGR增長(zhǎng)。2018-2022 年中國(guó)乘用車(chē)保有量從 2.06 億輛增長(zhǎng)至 2.74 億輛，CAGR 7.4% 。中國(guó)按乘用車(chē)保有量計(jì)已成為世界第一大汽車(chē)市場(chǎng)。然而每千人乘用車(chē)保有量?jī)H為 194 輛，低于美國(guó)（每千人 769輛）及歐盟（每千人 563 輛）， 因此灼識(shí)咨詢(xún)?nèi)灶A(yù)計(jì)乘用車(chē)保有量到2027年仍有6.3% CAGR的增長(zhǎng)。
車(chē)齡增長(zhǎng)伴隨乘用車(chē)總量擴(kuò)張。灼識(shí)咨詢(xún)預(yù)測(cè)中國(guó)乘用車(chē)平均車(chē)齡將由2022年的6.2年提升到2027年的8年，而車(chē)齡和行駛里程的增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)零部件的損耗和更換，以及更頻繁的維修保養(yǎng)需求，汽車(chē)后市場(chǎng)服務(wù)增加。一般而言，6-7年是汽車(chē)進(jìn)入后服務(wù)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，隨著我國(guó)平均車(chē)齡的提高，汽車(chē)后服務(wù)開(kāi)支有望快速增長(zhǎng)。中國(guó)車(chē)主在單輛汽車(chē)服務(wù)上的年平均開(kāi)支是650.6美元，也低于美國(guó)（1349.1美元）和歐盟（875.1美元）。
汽車(chē)后服務(wù)市場(chǎng)將達(dá)到1.9萬(wàn)億元，帶動(dòng)IAM需求高增。灼識(shí)咨詢(xún)預(yù)計(jì)中國(guó)2027年汽車(chē)服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1.9萬(wàn)億元，2023-2027年CAGR將達(dá)到9%。其中汽車(chē)清洗和美容需求增速將達(dá)到11.1%，高于維修（9.1%）和配件（2.4%）。隨著車(chē)主需求的多元化，預(yù)計(jì)獨(dú)立的汽車(chē)服務(wù)供應(yīng)商IAM也將在行業(yè)增長(zhǎng)中獲益。
汽車(chē)服務(wù)市場(chǎng)渠道分類(lèi)：主要分為OEM授權(quán)服務(wù)商和IAM服務(wù)商。OEM服務(wù)商即為傳統(tǒng)意義上的4S店，可以提供較為標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)和保修期內(nèi)的質(zhì)保；IAM服務(wù)商則屬于獨(dú)立的后市場(chǎng)服務(wù)供應(yīng)商，為多種品牌和車(chē)型提供多樣化的服務(wù)；途虎的模式本質(zhì)上屬于IAM，不同點(diǎn)在于打造線上搜索匯集需求，再向線下引流的O2O模式，提升服務(wù)效率。截至 2022年底，中國(guó) 3.4 萬(wàn)家 OEM 貢獻(xiàn)國(guó)內(nèi)汽車(chē)服務(wù)市場(chǎng) 53.6%的 GMV；86.2 萬(wàn)家 IAM門(mén)店貢獻(xiàn)46.4%的GMV。
隨著車(chē)齡的提高，IAM增速有望超越OEM模式。4S店提供的保修期通常在1-3年之間，之后對(duì)于非保修年限的車(chē)輛，4S店通常價(jià)格更高，且門(mén)店較少。據(jù)灼識(shí)咨詢(xún) 2022 年數(shù)據(jù)，獲授權(quán)經(jīng)銷(xiāo)商收取的汽車(chē)零配件價(jià)格及服務(wù)費(fèi)分別較 IAM 門(mén)店高出大約 30%和 80%。此時(shí)IAM服務(wù)性?xún)r(jià)比和可得性更強(qiáng)，消費(fèi)者選擇意愿提升。
2.2 競(jìng)爭(zhēng)格局離散，連鎖化率有望提升
競(jìng)爭(zhēng)格局離散，集中度低。汽車(chē)后市場(chǎng)服務(wù)業(yè)需求端較為低頻，信息存在不對(duì)稱(chēng)，消費(fèi)者對(duì)于服務(wù)商信賴(lài)程度較低；長(zhǎng)尾產(chǎn)品較多，供應(yīng)鏈層級(jí)多且效率底下， 渠道冗余，利益分配復(fù)雜；供給非標(biāo)屬性明顯，更依賴(lài)門(mén)店選址和差異化服務(wù)；導(dǎo)致IAM行業(yè)集中度非常低。中國(guó)68萬(wàn)家汽車(chē)服務(wù)商中，按門(mén)店數(shù)量計(jì)算前6大汽車(chē)服務(wù)商僅約15000家門(mén)店，占比2%左右。
按收入計(jì)算，途虎是最大的IAM服務(wù)商。截至2022年12月31日，途虎市場(chǎng)份額0.9%，在IAM服務(wù)商中排名第一，在所有汽車(chē)服務(wù)供應(yīng)商中排名第三，第一/二名分別是中升集團(tuán)/廣匯汽車(chē)。
相比海外成熟市場(chǎng)，我國(guó)汽車(chē)服務(wù)行業(yè)連鎖化率有望提升。美國(guó)汽車(chē)服務(wù)行業(yè)集中度較高，根據(jù)Oreilly官網(wǎng)，美國(guó)汽車(chē)服務(wù)連鎖店CR10超過(guò)50%。梳理其高集中度的原因，我們認(rèn)為：1）美國(guó)汽車(chē)服務(wù)行業(yè)發(fā)展較早，4大汽配公司經(jīng)營(yíng)歷史都超過(guò)40年以上，最早的GPC成立于1928年，前期鋪設(shè)了更多優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，積累了長(zhǎng)時(shí)間的品牌價(jià)值；2）美國(guó)汽車(chē)服務(wù)公司承接了較多DIY的需求，DIY不依賴(lài)服務(wù)，從產(chǎn)品端更容易享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；3）美國(guó)頭部汽車(chē)服務(wù)公司采用并購(gòu)的方式收購(gòu)小玩家的門(mén)店和供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?。
2.3 新能源滲透率提升，電池服務(wù)預(yù)計(jì)成為產(chǎn)業(yè)鏈利益博弈的核心
新能源汽車(chē)滲透率將快速提高。新能源車(chē)的增長(zhǎng)勢(shì)不可擋，滲透率快速提升，灼識(shí)咨詢(xún)預(yù)計(jì)到2027年新能源車(chē)保有量將達(dá)到7660萬(wàn)輛，滲透率達(dá)到20.5%。其中插電混動(dòng)和純電車(chē)將達(dá)到1360萬(wàn)輛/6300萬(wàn)輛。根據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2023年，新能源產(chǎn)銷(xiāo)分別完成958.7萬(wàn)輛和949.5萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)35.8% 和37.9%，市場(chǎng)占有率達(dá)到31.6%，隨著新車(chē)型和電動(dòng)化智能化的升級(jí)，新能源車(chē)滲透率仍有超預(yù)期可能性。
婚宴檔次，以和自己所屬，或理想所屬群體的消費(fèi)水準(zhǔn)保持一致。
新能源車(chē)的核心部件由發(fā)動(dòng)機(jī)切換到電池，單車(chē)價(jià)值量分化，純電車(chē)去掉電池服務(wù)后價(jià)值量下降。1）對(duì)于純電車(chē)而言，電車(chē)無(wú)需對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)行保養(yǎng)和維修，包括機(jī)油、火花塞、濾清器等發(fā)動(dòng)機(jī)核心部件也無(wú)更換需求，因此在動(dòng)力系統(tǒng)上，電車(chē)減少了41.9%的維修保養(yǎng)需求。然而電車(chē)因?yàn)殡姵匕^重，輪胎和懸架磨損會(huì)更多，加上電池相關(guān)的服務(wù)產(chǎn)生13.4%的增量維修價(jià)值。因此不考慮電池更換，純電車(chē)維修保養(yǎng)服務(wù)價(jià)值約是油車(chē)的71.5%。2）對(duì)于插電混合車(chē)而言，油車(chē)所需的保養(yǎng)服務(wù)仍然不可或缺，并且額外需要重量加大帶來(lái)的輪胎底盤(pán)零件需求和電池服務(wù)需求。不考慮電池更換，單插電混合車(chē)維修保養(yǎng)價(jià)值是油車(chē)的112.7%。
電池維修和養(yǎng)護(hù)預(yù)計(jì)成為多方博弈的關(guān)鍵。電池成本一般占電車(chē)成本的20%-40%，而在后服務(wù)市場(chǎng)中，電車(chē)電池維修和更換開(kāi)支達(dá)到了燃油車(chē)整體年度保養(yǎng)開(kāi)支的183.7%，若將電池更換服務(wù)納入汽車(chē)服務(wù)市場(chǎng)，則單車(chē)價(jià)值量有望明顯提升。但是，新能源汽車(chē)發(fā)展時(shí)間短，且生產(chǎn)制造工藝高度掌握在車(chē)企或電池供應(yīng)商手里，外部公司很難獨(dú)立造出適用于不同車(chē)型電池包的“副廠件”。大部分車(chē)企都將配件掌控在自己的售后體系內(nèi)，很少對(duì)外授權(quán)。這使得電池出現(xiàn)故障時(shí)大多只能交由廠家維修，沒(méi)有其他選擇。因此對(duì)于技術(shù)程度高+迭代速度快+生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)大的電池更換業(yè)務(wù)，廠家更容易也有意愿去包辦下整個(gè)市場(chǎng)，流入途虎等汽車(chē)服務(wù)平臺(tái)的“份額”可能會(huì)受到影響。
對(duì)于途虎等IAM平臺(tái)商而言，在電池博弈中爭(zhēng)得更多先機(jī)的機(jī)會(huì)有兩點(diǎn)：1）目前新能源車(chē)滲透率仍然較低，且存在大量中尾部廠商，中尾部廠商為了提高自己的服務(wù)能力，擴(kuò)大影響力，會(huì)主動(dòng)選擇頭部IAM服務(wù)商合作，有望將電池維修與更換技術(shù)與頭部IAM廠商共享；2）隨著新能源產(chǎn)業(yè)的專(zhuān)業(yè)化分工加深，整車(chē)廠和電池廠在多數(shù)情況下是分離的，導(dǎo)致整車(chē)廠自身也缺乏電池售后服務(wù)能力，因此專(zhuān)業(yè)的IAM服務(wù)商可以與電池廠進(jìn)行直接合作，例如途虎就與國(guó)內(nèi)13家主流電池廠達(dá)成協(xié)議，能夠在電池廠委派下相新能源車(chē)主提供質(zhì)保內(nèi)的專(zhuān)屬維修服務(wù)。
3 途虎：飛輪效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利能力有望提振
3.1 底層邏輯：收入增長(zhǎng)和成本降低共振的發(fā)展飛輪
公司的增長(zhǎng)邏輯在于伴隨客戶(hù)增長(zhǎng)和粘性提高帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)。公司采用線上線下一體化平臺(tái)的創(chuàng)新商業(yè)模式，在線上利用信息的低邊際成本引流，在線下通過(guò)門(mén)店加密強(qiáng)化履約。通過(guò)高效運(yùn)營(yíng)和一致性的服務(wù)改善用戶(hù)體驗(yàn)，打造品牌，從而提升用戶(hù)粘性。
在成本端則體現(xiàn)為毛利率提升和費(fèi)用率下降的過(guò)程，毛利端，公司擴(kuò)大的采購(gòu)規(guī)模形成對(duì)上游的議價(jià)能力，在數(shù)據(jù)化選品中逐漸向自有品牌和專(zhuān)供品牌演進(jìn)，同時(shí)更高毛利的汽車(chē)保養(yǎng)業(yè)務(wù)占比有望提升；費(fèi)用端，運(yùn)營(yíng)效率的增加讓公司單個(gè)運(yùn)營(yíng)人員的管理半徑增加，F(xiàn)DC和RDC的增加提升履約效率，客戶(hù)粘性的提高降低銷(xiāo)售費(fèi)用，智能化的應(yīng)用可以進(jìn)一步優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)。從而實(shí)現(xiàn)在收入增長(zhǎng)的同時(shí)，利潤(rùn)率也在不斷優(yōu)化。
更多的門(mén)店觸達(dá)邊際客流，品牌力的提升強(qiáng)化復(fù)購(gòu)，采購(gòu)議價(jià)形成前端價(jià)格優(yōu)勢(shì)，數(shù)據(jù)的積累形成對(duì)客戶(hù)的理解和運(yùn)營(yíng)效率的進(jìn)一步優(yōu)化，最后形成綜合性的品牌競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)以客戶(hù)為中心的飛輪效應(yīng)。
3.2 內(nèi)生增長(zhǎng)來(lái)源于開(kāi)店+復(fù)購(gòu)+經(jīng)營(yíng)端的爬坡
開(kāi)店空間較為廣闊，更多客戶(hù)以待觸達(dá)。公司下沉戰(zhàn)略不斷發(fā)力，下線城市開(kāi)店速度更快，2019-2022一線/新一線/二線/其他門(mén)店數(shù)量 CAGR分別為25.8%/35.0%/48.7%/102.1%。截至2023Q1，途虎在二線及以下市縣擁有2626家門(mén)店，對(duì)應(yīng)每百萬(wàn)輛車(chē)途虎工場(chǎng)數(shù)目13家，仍然遠(yuǎn)低于新一線城市的27家和一線城市的48家。因此門(mén)店加密空間較大。與之相應(yīng)的，公司客戶(hù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易用戶(hù)從2019年的860萬(wàn)名提高到2023年的1930萬(wàn)名。
客戶(hù)端復(fù)購(gòu)提升，引流效果加強(qiáng)。線上聚客降低邊際成本，門(mén)店不斷加密滿(mǎn)足履約需求，供應(yīng)鏈端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸豐富，服務(wù)質(zhì)量得到更多檢驗(yàn)，公司客戶(hù)粘性增強(qiáng)，復(fù)購(gòu)率提升，形成正向的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。公司復(fù)購(gòu)客戶(hù)收入貢獻(xiàn)率在2023Q1達(dá)到50%。2022年6月公司復(fù)購(gòu)率為61.6%。
門(mén)店端加盟店存在經(jīng)營(yíng)爬坡，老店盈利能力強(qiáng)于新店。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，加盟店/直營(yíng)店平均前期投資66.4萬(wàn)元/66.7萬(wàn)元，因城市等級(jí)、門(mén)店位置、建筑面積有所差異。2019年加盟/直營(yíng)平均爬坡周期5個(gè)月/15個(gè)月。平均每個(gè)加盟商帶2家店，老店貢獻(xiàn)毛利能力強(qiáng)于新店。3年以上的單店平均年貢獻(xiàn)77.5萬(wàn)元，公司毛利率達(dá)到26%。預(yù)計(jì)隨著平均店齡的延長(zhǎng)，公司整體的毛利率和同店貢獻(xiàn)仍有提振。
3.3 規(guī)模化降本，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善提振毛利
規(guī)?；瘞?lái)議價(jià)能力，采購(gòu)價(jià)格具備優(yōu)勢(shì)。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，公司從部分高端品牌采購(gòu)機(jī)油價(jià)格比4S店便宜30%，考慮到公司的毛利率也不到30%，預(yù)計(jì)成本端的優(yōu)勢(shì)有望反應(yīng)在售價(jià)上的性?xún)r(jià)比。
積極布局直采，加深供應(yīng)商關(guān)系。公司與超過(guò)3000家供應(yīng)商進(jìn)行合作，包括品牌供應(yīng)商和其他多元化供應(yīng)商，前五大供應(yīng)商占比穩(wěn)定。并且公司通過(guò)全面的倉(cāng)儲(chǔ)管理和SKU管理使得門(mén)店外部采購(gòu)比例降低，減少非計(jì)劃性即時(shí)采購(gòu)帶來(lái)的邊際成本。
定制化+專(zhuān)供+自有品牌占比提升，優(yōu)化采購(gòu)結(jié)構(gòu)。公司通過(guò)采購(gòu)規(guī)模的優(yōu)勢(shì)逐漸建立起和供應(yīng)商合品牌制造商合作的自有品牌和專(zhuān)供品牌。2023年，專(zhuān)供品及自有自控產(chǎn)品收入占比分別占公司汽車(chē)產(chǎn)品和服務(wù)收入的42.4%和25.9% 。
汽車(chē)保養(yǎng)業(yè)務(wù)占比提高，提振毛利。汽車(chē)保養(yǎng)在公司所有業(yè)務(wù)中毛利率最高，2023年達(dá)到了32.4%，收入占比從2019年的26.6%提升到2023年的36.3%，我們預(yù)計(jì)汽車(chē)保養(yǎng)類(lèi)業(yè)務(wù)占比的提升也對(duì)公司中期毛利率有推動(dòng)作用。
3.4 精細(xì)化人員管理，履約效率提升
公司員工數(shù)持續(xù)減少，運(yùn)營(yíng)和支持人員占比最高。截至2023年底，公司雇員人數(shù)4729人，同比-4.7%，連續(xù)兩年人員數(shù)量減少。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，截至2023Q1，運(yùn)營(yíng)及支持人員最多，達(dá)到了2033人，占比接近44.5%。
門(mén)店管理效率有望提升，人效仍有優(yōu)化空間。1）采取智能在線監(jiān)控系統(tǒng)取代以往的門(mén)店現(xiàn)場(chǎng)檢查；2）低線城市規(guī)模較小，核心商業(yè)區(qū)集中，運(yùn)營(yíng)人員可以一次巡查和管理多家門(mén)店。2023年底，門(mén)店端督導(dǎo)人均日均訪店數(shù)量達(dá)到1.8家，較2023年5月增長(zhǎng)28.6%，督導(dǎo)人均門(mén)店覆蓋數(shù)8家。3）減少外包人員和云服務(wù)費(fèi)，降低研發(fā)開(kāi)支。
2023年年報(bào)降本趨勢(shì)得到驗(yàn)證。公司2023年運(yùn)營(yíng)和支持開(kāi)支6億元，絕對(duì)值同比-4%，占比下降到4.3%，研發(fā)費(fèi)用5.8億元，絕對(duì)值同比下降6.7%，占比下降到4.3%。在門(mén)店和收入體量增長(zhǎng)的情況下，關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)成本能夠得到控制，體現(xiàn)出公司較為強(qiáng)大的控費(fèi)能力。
全套汽車(chē)服務(wù)支持系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)門(mén)店管理、存貨規(guī)劃和供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化的集中決策，實(shí)現(xiàn)管理規(guī)模經(jīng)濟(jì)。公司的汽車(chē)服務(wù)支持系統(tǒng)包括零配件匹配大數(shù)據(jù)平臺(tái)、倉(cāng)儲(chǔ)管理系統(tǒng)、運(yùn)輸管理系統(tǒng)、訂單管理系統(tǒng)以及門(mén)店管理系統(tǒng)、技師支持和管理系統(tǒng)：
1）零配件匹配大數(shù)據(jù)平臺(tái)：將汽車(chē)與各大品類(lèi)的汽車(chē)零配件進(jìn)行匹配，提高訂單流程效率和客戶(hù)體驗(yàn)。2）倉(cāng)儲(chǔ)管理系統(tǒng)（WMS）：可以自動(dòng)分揀存貨，監(jiān)控存貨和倉(cāng)儲(chǔ)人員流動(dòng)，降低人工成本。3）運(yùn)輸管理系統(tǒng)（TMS）：分析訂單和可用的第三方車(chē)隊(duì)&快遞員，決定路線規(guī)劃，監(jiān)控運(yùn)輸流程。4）訂單管理系統(tǒng)（OMS）：整合WMS和TMS對(duì)訂單進(jìn)行履約；5）門(mén)店管理系統(tǒng)（SMS）：為門(mén)店打造全面的門(mén)店管理和信息系統(tǒng)，支持線上界面接入；6）技師支持和管理系統(tǒng)（藍(lán)虎）：建立在線培訓(xùn)系統(tǒng)，截至2023Q1，藍(lán)虎系統(tǒng)錄得逾 46,000 名的平均日活躍用戶(hù)數(shù)，于 2023年 3 月，該系統(tǒng)已連接超過(guò) 98,000 名技師。技術(shù)支持專(zhuān)家每月可以回復(fù)超過(guò)2100條技術(shù)咨詢(xún)。
公司建立了多層倉(cāng)儲(chǔ)體系，滿(mǎn)足高低頻的產(chǎn)品需求。公司的倉(cāng)庫(kù)物流覆蓋網(wǎng)絡(luò)分為三級(jí)：區(qū)域倉(cāng)（RDC）：覆蓋高頻采購(gòu)的SKU；前端配送中心（FDC）：陳列低頻的SKU滿(mǎn)足門(mén)店的補(bǔ)充需求；門(mén)店倉(cāng)：常規(guī)倉(cāng)儲(chǔ)滿(mǎn)足日常運(yùn)營(yíng)需求。
截至2023 底，途虎在全國(guó)擁有 34個(gè)RDC ，包括合伙人模式在內(nèi)的511個(gè)FDC。2023Q1平均每月支持接收及運(yùn)送 270 萬(wàn)條輪胎及 1310 萬(wàn)件其他汽車(chē)零配件；借助 FDC 網(wǎng)絡(luò)布局，途虎對(duì) 5 公里半徑范圍內(nèi)的訂單平均交付時(shí)間約為 30 分鐘，對(duì) 10 公里半徑范圍內(nèi)的訂單平均交付時(shí)間約為 1 小時(shí)。同時(shí)公司與約 70 家快遞公司合作，可將產(chǎn)品送達(dá)超過(guò) 300 個(gè)城市的門(mén)店和客戶(hù)，提供當(dāng)天或次日產(chǎn)品送達(dá)及安裝服務(wù)。2023年當(dāng)日和次日達(dá)線上輪胎訂單占比達(dá)到60%。
4 盈利預(yù)測(cè)
隨著公司加盟商的增多，下沉市場(chǎng)的滲透，途虎門(mén)店數(shù)量仍在持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，每百萬(wàn)輛汽車(chē)途虎工場(chǎng)數(shù)在新一線和二線城市分別為27輛，12輛，相較于一線城市48輛還有較大滲透空間，公司將根據(jù)不同級(jí)別的城市動(dòng)態(tài)調(diào)整開(kāi)店計(jì)劃。
考慮公司開(kāi)店的謹(jǐn)慎和有序， 2023年底公司共有5909家門(mén)店，同比+1256家，因此我們預(yù)計(jì)門(mén)店增長(zhǎng)速度在每年1000-1200家之間，門(mén)店數(shù)量端增速將在15%-20%左右。由于后續(xù)開(kāi)店結(jié)構(gòu)偏下沉，考慮新店爬坡和收入水平差異，同店收入可能增長(zhǎng)慢于門(mén)店增長(zhǎng) 。
在門(mén)店服務(wù)中，我們預(yù)計(jì)隨著客戶(hù)車(chē)齡的延長(zhǎng)，對(duì)于服務(wù)需求的提高；以及在途虎飛輪效應(yīng)下，門(mén)店店齡的延長(zhǎng)，粘性的不斷加深，汽車(chē)保養(yǎng)服務(wù)增速將高于輪胎和底盤(pán)件服務(wù)。我們預(yù)測(cè)2024-2026年汽車(chē)保養(yǎng)業(yè)務(wù)增速為18%/18%/16%，輪胎和底盤(pán)零件業(yè)務(wù)CAGR為10%/10%/10%。汽配龍業(yè)務(wù)方面，我們預(yù)計(jì)隨著門(mén)店外采比例不斷降低，F(xiàn)DC的增加，覆蓋更多SKU，收入端穩(wěn)健增長(zhǎng)。
加盟服務(wù)預(yù)計(jì)前期主要有開(kāi)店貢獻(xiàn)，正向影響管理費(fèi)和加盟費(fèi)，預(yù)計(jì)加盟服務(wù)增速16%/16%/14%，廣告服務(wù)預(yù)計(jì)增速平穩(wěn)，增速GACR預(yù)計(jì)為5%。
從成本端，根據(jù)第三章的分析，我們認(rèn)為隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，規(guī)模效益形成采購(gòu)端的議價(jià)能力，自有和專(zhuān)供產(chǎn)品占比提升，毛利率預(yù)計(jì)逐年提升，我們預(yù)測(cè)公司營(yíng)業(yè)收入增速增長(zhǎng)中樞在15%左右，毛利率會(huì)由2023年的24.7%提高到2026年約26.9%，且中長(zhǎng)期有望達(dá)到30%的毛利率中樞。費(fèi)用端，我們看好運(yùn)營(yíng)及支持人效的持續(xù)優(yōu)化，以及研發(fā)減少外包，費(fèi)用率也有所優(yōu)化。
我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)收入154.35/175.38/197.73億元，同比+13.49%/+13.62%/+12.74%，歸母凈利潤(rùn)7.01/11.33/17.41億元，同比 -89.54%/+61.51%/+53.69%，對(duì)應(yīng)PE 30X/18X/12X。
我們選取美股四大汽配零售公司作為可比公司，2025年可比公司平均PE為17X。我們看好公司的中期成長(zhǎng)性和盈利提升能力，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
5 風(fēng)險(xiǎn)提示
盈利不及預(yù)期：
公司2023年經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率為3.5%，未來(lái)的盈利提升以來(lái)成本端和費(fèi)用端的共同推動(dòng)，若降本不及預(yù)期，則盈利可能不及預(yù)期
新能源車(chē)重新分配產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值：
新能源車(chē)市占率提高，非電池的汽車(chē)保養(yǎng)業(yè)務(wù)單車(chē)價(jià)值量下降，同時(shí)廠家代表的4S店議價(jià)能力可能會(huì)增強(qiáng)。
競(jìng)爭(zhēng)格局惡化：
汽車(chē)服務(wù)行業(yè)較為離散，在行業(yè)格局未定的情況下，價(jià)格、服務(wù)等多方面競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)惡化競(jìng)爭(zhēng)格局。
