(電子商務(wù)研究中心訊) 跨境通(002640)
上半年公司精細(xì)化整合初顯成效，Q2收入及凈利潤增長提速，17H1收入在高基數(shù)背景下增長62%，且凈利潤依舊保持近100%的增長，而庫存及現(xiàn)金流等指標(biāo)均有所改善。我們認(rèn)為公司龍頭先發(fā)及規(guī)?；瘍?yōu)勢突出，今年精細(xì)化整合正當(dāng)時，下半年隨著基數(shù)進(jìn)一步下降及精細(xì)化整合效果持續(xù)釋放，預(yù)計下半年出口業(yè)績表現(xiàn)將優(yōu)于上半年。同時，公司進(jìn)口業(yè)務(wù)發(fā)展策略明確，且風(fēng)險防范意識加強(qiáng)，在聚焦供應(yīng)商資源積累的同時，減緩線下千家門店的擴(kuò)張計劃，重在培育現(xiàn)有百家門店的盈利性。另外，繼6月前海帕拓遜董事長被列入第四大股東之列后，公司推出第三次股權(quán)激勵計劃，將前海核心高管及核心業(yè)務(wù)骨干納入到激勵體系內(nèi)，有助于激發(fā)團(tuán)隊士氣。目前公司總市值281億，不考慮優(yōu)壹增厚，對應(yīng)17PE35X，18PE21.5X，明年估值較低，盡管9月和11月面臨定增減持壓力，但考慮到前海老板及股權(quán)激勵行權(quán)價分別為18.0和19.51元，震蕩中仍可為明年配置。
Q2業(yè)績提速，公司如期獲得高成長。17H1公司實現(xiàn)收入55.72億元，同比增長62.02%，營業(yè)利潤和歸母凈利潤分別為4.18和3.15億元，同比分別增長91.18%和98.87%，基本每股收益0.22元。分季度看，Q2收入及利潤均有所提速。其中，單季收入為30億，同比增長78.52%，營業(yè)利潤和歸母凈利潤分別為1.91和1.56億元，同比分別增長91.94%和119.67%。
供應(yīng)鏈及精細(xì)化整合效果顯現(xiàn)，運營質(zhì)量持續(xù)提升。1)環(huán)球易購上半年收入和凈利潤分別為46.06和2.80億元，同比分別增長55.35%和102.02%；單季度測算，Q2收入和凈利潤同比分別增長67.45%和120-130%。a)出口業(yè)務(wù)收入40.30億，同比增長44.75%(Q1/Q2分別增長30.29%和61.23%)，其中B2B收入1億+，B2C自營平臺收入占比達(dá)到64.12%，同比增長36.28%(Q1/Q2分別增長14.88%和62.56%)；中期末自營平臺注冊用戶數(shù)量超過8142萬人，較年初增長1124萬人，月均活躍用戶數(shù)超過1680萬人，在線產(chǎn)品SKU數(shù)量超過39.1萬個，主要平臺重復(fù)購買率和流量轉(zhuǎn)化率分別為35.10%和1.52%。
分品類看，上半年服裝收入占自營平臺49%，隨著自用品牌網(wǎng)站Zaful及Dresslily等流量提升，服裝業(yè)務(wù)Q2扭轉(zhuǎn)Q1下滑24%的趨勢，同比增長36%，拉動上半年服裝自營平臺業(yè)務(wù)同比增長0.19%。3C業(yè)務(wù)依舊保持良好勢頭，Gearbest網(wǎng)站競爭實力較強(qiáng)，7月全球流量排名達(dá)到339名，上半年收入增長110.20%，Q1和Q2同比增速均保持100%以上三方平臺方面，盡管公司今年主動削減無效SKU，使上半年三方平臺業(yè)務(wù)增速較去年同期略放緩，同比增長62.38%，但由于ebay及Amazon平臺需要提前備貨，公司此舉有助于控制庫存風(fēng)險，提升海外倉周轉(zhuǎn)(半月補(bǔ)貨)，順利推行供應(yīng)商擔(dān)貨制，從而有效緩解現(xiàn)金流的壓力。
b)進(jìn)口業(yè)務(wù)，上半年實現(xiàn)收入4.35億元，同比增長141.82%，其中線上業(yè)務(wù)約占60-70%，線下占30-40%，目前該業(yè)務(wù)上半年虧損3000萬左右。下半年重心仍落實在百家門店盈利性的培育上，力爭全年實現(xiàn)盈虧平衡。
2)前海帕拓遜高速增長依舊，股權(quán)授予及激勵計劃的實施將進(jìn)一步激發(fā)團(tuán)隊動力。上半年前海實現(xiàn)收入和凈利潤分別為8.80和0.83億元，同比分別增長114.59%和127.28%。鑒于前海董事長后續(xù)即將成為公司第四大股東，且公司同時發(fā)布第三期股權(quán)激勵方案，計劃以19.51元作為行權(quán)價給予前海高管及核心業(yè)務(wù)骨干合計13人400萬份(占當(dāng)前總股本0.28%)股票期權(quán)，當(dāng)前海17和18年凈利潤分別不低于1.8和2.8億元時，被授予者可在12個月后分兩期各行權(quán)50%。我們認(rèn)為此舉有利于激發(fā)并購公司動力，有效將利益與公司綁定，實現(xiàn)雙贏。3)百圓褲業(yè)上半年實現(xiàn)收入0.79億元，同比增長34.42%，但利潤貢獻(xiàn)可忽略不計。
毛利率受低毛利3C產(chǎn)品占比同比提升影響略有下降，但精細(xì)化運營致費用率下降，增厚Q1凈利潤。17H1綜合毛利率同比降低2.51PCT至47.88%，主要是因16H1服裝業(yè)務(wù)占比較高，17H1服裝業(yè)務(wù)占比較去年同期仍有14PCT的降低。費用方面，公司費用控制有效，上半年公司期間費用率下降3.69PCT至40.04%，其中，由于公司提高營銷推廣效率，銷售費率同比下降4.34PCT；管理費率小幅增加0.25PCT；財務(wù)費率由于銀行貸款增加，利息支出增加上升0.40PCT。
存貨和應(yīng)收賬款略有減少，經(jīng)營性現(xiàn)金流改善略超預(yù)期。在收入提升背景下，17年中期存貨為24.76億元，較年初及Q1末分別略減少1.04和0.73億元，略有改善，下半年隨著海外倉周轉(zhuǎn)效率持續(xù)提升及供應(yīng)商擔(dān)貨制的實施，預(yù)計年末有望逐步好轉(zhuǎn)。中期末公司應(yīng)收賬款為5.29億元，較年初及Q1末分別略減少0.32和0.19億元?，F(xiàn)金流方面，隨著精細(xì)化推行，提前備貨的三方平臺堆貨現(xiàn)象減少，及供應(yīng)商擔(dān)貨制的逐步推進(jìn)，中期末經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額改善超預(yù)期，縮窄至-0.52億元，分別較年初及Q1末回升10.07和5.16億元。
重申持續(xù)看好跨境通的核心邏輯：1)跨境電商發(fā)展空間較大，特別是跨境出口行業(yè)景氣度高，資本化加速將助推行業(yè)快速增長，預(yù)計未來2-3年出口跨境B2C行業(yè)增速仍有望保持30%以上的增長。2)跨境出口B2C競爭格局相對寬松，市場份額較為分散，16年平臺速賣通市占率不足10%，垂直自營龍頭跨境通市占率僅為1%。3)跨境出口B2C龍頭正經(jīng)歷由粗放式發(fā)展向精細(xì)化發(fā)展轉(zhuǎn)向階段，龍頭渠道商憑借先發(fā)和規(guī)?；瘍?yōu)勢具備精細(xì)化整合的時間基礎(chǔ)和實力，同時，自主品牌化產(chǎn)品導(dǎo)向發(fā)展利于提升內(nèi)生增長質(zhì)量及盈利性，跨境通作為龍頭今年主動進(jìn)行從業(yè)務(wù)到管理等多方面精細(xì)化調(diào)整。4)進(jìn)口電商增速快，但競爭激烈，獲取核心供應(yīng)商資源成為勝出的必備條件，跨境通在風(fēng)險可控的背景下，持續(xù)布局供應(yīng)商資源，6月22日收購優(yōu)壹電商項目順利獲批。
盈利預(yù)測和投資評級。跨境通出口業(yè)務(wù)精細(xì)化整合持續(xù)，進(jìn)口業(yè)務(wù)運營潛在風(fēng)險可控供應(yīng)商布局再下一城。公司今年精細(xì)化改革及供應(yīng)鏈整合措施正在穩(wěn)步推進(jìn)，此外公司積極引入外部專家資源、開拓免費流量渠道等措施成效已逐漸顯現(xiàn)，服裝自有品牌網(wǎng)站Zaful流量上升勢頭及3C主網(wǎng)Gearbest流量優(yōu)勢明顯，隨著下半年基數(shù)持續(xù)降低，疊加公司精簡SKU、推行供應(yīng)商鋪貨制，庫存及現(xiàn)金流等增長質(zhì)量，將較前期持續(xù)加強(qiáng)，預(yù)計下半年業(yè)績支撐力度更強(qiáng)，公司全年業(yè)績?nèi)杂型３纸?00%左右的增長另外，公司進(jìn)口業(yè)務(wù)發(fā)展策略明確，且風(fēng)險防范意識加強(qiáng)，在聚焦供應(yīng)商資源積累的同時，減緩線下千家門店的擴(kuò)張計劃，重在培育現(xiàn)有百家門店的盈利性。中長期而言，精細(xì)化整合有助于強(qiáng)化公司長期發(fā)展的根基，當(dāng)前定增及公司債資金已到位，雄厚的資金實力仍將對后期業(yè)務(wù)的發(fā)展起到關(guān)鍵性作用，有助于推進(jìn)新老業(yè)務(wù)的發(fā)展及業(yè)內(nèi)資源的整合，進(jìn)一步推進(jìn)“跨境電商綜合生態(tài)圈”戰(zhàn)略的實施。
結(jié)合中報情況，暫不考慮優(yōu)壹增厚，微調(diào)2017-2019年EPS分別為0.56、0.91和1.34元。目前總市值281億，對應(yīng)17PE 35X，18PE21.5X；考慮優(yōu)壹并表，17年備考凈利潤為9.35億，對應(yīng)17PE為32X，18PE 20X，明年估值較低，我們認(rèn)為盡管9月和11月面臨兩筆定增減持壓力，但考慮到前海老板及股權(quán)激勵行權(quán)價分別為18.0和19.51元，震蕩中仍可逢低為明年配置，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。
風(fēng)險提示：行業(yè)政策風(fēng)險超預(yù)期；進(jìn)口等新業(yè)務(wù)培育低于預(yù)期；17年9月和11月兩筆定增減持風(fēng)險。(來源：招商證券 文/孫妤 編選：中國電子商務(wù)研究中心)
