(電子商務(wù)研究中心訊) SaaS企業(yè)近些年來一直受到資本市場(chǎng)的關(guān)注和追捧，估值異常之高。2017年3月國內(nèi)最早的云創(chuàng)業(yè)公司Ucloud獲得9.6億元D輪融資，由元禾控股和中金甲子共同投資，估值達(dá)65億元。SaaS企業(yè)人力資源領(lǐng)域的“獵聘網(wǎng)”獲1億美元D輪融資，由中移創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)基金、天弘基金和經(jīng)緯中國等聯(lián)合投資，估值達(dá)58億元；“易才集團(tuán)”獲20億元D輪融資，由陽光保險(xiǎn)零投，估值達(dá)50億元。
目前已在新三板掛牌的SaaS公司北森云曾獲1.1億元C輪融資，由經(jīng)緯中國、青宥仟和領(lǐng)投，紅杉中國跟投，融資后估值接近10億元。國外SaaS企業(yè)協(xié)同領(lǐng)域新晉獨(dú)角獸Slack于2016年4月，完成2億美元融資，估值達(dá)38億美元，由Trive Capital領(lǐng)投。
一、私募股權(quán)投資與企業(yè)估值
二、SAAS行業(yè)投融資現(xiàn)狀
三、私募SaaS企業(yè)估值
四、結(jié)論
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私募股權(quán)投資于企業(yè)估值
1股權(quán)估值
股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運(yùn)作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機(jī)構(gòu)通過對(duì)有高成長預(yù)期的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資，成為其股東，并通過行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營管理增值服務(wù)，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達(dá)到資本增值的目的。可見，在選定投資目標(biāo)后面臨的最重要的問題就是對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行估值。尤其是股權(quán)估值，對(duì)于私募投資機(jī)構(gòu)而言，是否能對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個(gè)投資項(xiàng)目的成敗。
2常用經(jīng)典估值方法
常用經(jīng)典估值理論包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流法(DCF)、相對(duì)估值法、資產(chǎn)評(píng)估法和期權(quán)法。
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCF)內(nèi)含一個(gè)復(fù)雜而又完美的模型，使用時(shí)需要對(duì)現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率進(jìn)行相對(duì)準(zhǔn)確的估算和預(yù)測(cè)，同樣復(fù)雜的期權(quán)法估值中內(nèi)含的期權(quán)定價(jià)模型(BS)，適用需要嚴(yán)格的假設(shè)前提以及精確的參數(shù)估計(jì)。因?yàn)?a href='http://qjkhjx.com/zt/data/' target='_blank'>數(shù)據(jù)可得性與權(quán)威性較差，私募對(duì)非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，較少使用上述兩種方法。
在實(shí)踐中，最常使用的估值方法是資產(chǎn)評(píng)估法和相對(duì)估價(jià)法。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資于國有企業(yè)時(shí)，常常需要進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，從而以不低于凈資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行投資。資產(chǎn)評(píng)估法相對(duì)規(guī)范，也容易操作，假設(shè)企業(yè)是有一系列獨(dú)立的要素資產(chǎn)相加而得，較少考慮企業(yè)的整體性，因此往往忽略通貨膨脹、過時(shí)貶值、組織資本等因素，常常導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果偏離企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。
近年來隨著國內(nèi)私募股權(quán)投資的蓬勃發(fā)展，各大機(jī)構(gòu)為了競(jìng)爭需要，往往采用更加簡單的相對(duì)估價(jià)法(主要采取市盈率法進(jìn)行估價(jià))。這種方法已經(jīng)相當(dāng)流行，可以說是當(dāng)前中國私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資中的首先估值方法。它優(yōu)勢(shì)在于便于使用，便于快速做出判斷和投資決策。在搶奪項(xiàng)目資源的競(jìng)爭大背景下，該方法的流行是自然而然的現(xiàn)象。然而，它在實(shí)踐中也存在諸多缺陷：
1、單一的市盈率估值方法，致使私募機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭中只能一味地調(diào)高估值水平，現(xiàn)在很多項(xiàng)目競(jìng)爭激烈到投資價(jià)格為PE的十幾倍乃至二十幾倍；
2、簡單的相對(duì)估價(jià)法沒有考慮產(chǎn)業(yè)變遷后企業(yè)是否還能夠生存，也很少考慮企業(yè)與競(jìng)爭對(duì)手之間的博弈關(guān)系；
3、在相對(duì)估價(jià)法的數(shù)據(jù)估算上比較粗放。上述缺陷的根源是，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。
綜上所述，可以看出產(chǎn)生于西方穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大背景的經(jīng)典估值理論，應(yīng)用到中國有著天然的不足之處。特別是面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)、SaaS和高新技術(shù)行業(yè)的估值時(shí)，我們迫切需要尋找另外一種更適合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境和產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的估值方式。筆者將在本文嘗試探討私募投資國內(nèi)SaaS企業(yè)的實(shí)務(wù)估值操作。
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SAAS行業(yè)融資現(xiàn)狀
SaaS是Software-as-a-Service(軟件即服務(wù))的簡稱，是云計(jì)算三種服務(wù)模式之一，本質(zhì)上是通過互聯(lián)網(wǎng)向終端用戶交付應(yīng)用軟件。簡而言之，用戶按需訂購應(yīng)用軟件，通過網(wǎng)絡(luò)瀏覽器或者移動(dòng)設(shè)備接入并使用應(yīng)用軟件。
1美國市場(chǎng)
近些年，在美國的一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)，SaaS企業(yè)一直受到投資者的關(guān)注和追捧且估值異常之高，如SaaS文件管理領(lǐng)域的Dropbox估值100億美元、企業(yè)協(xié)同領(lǐng)域的Slack估值30億美元等等。美國SaaS公司之所以估值如此之高本質(zhì)上源于客戶對(duì)各類云解決方案的需求呈井噴式增長。
以Saas行業(yè)人力資源管理領(lǐng)域最具代表性的Linkedin為例切入。
2016年6月，微軟宣布以262億美元收購Linkedin，企業(yè)估值是過去12個(gè)月收入的8.1倍，是未來12個(gè)月收入預(yù)測(cè)的6.7倍。這項(xiàng)交易將全世界領(lǐng)先的專業(yè)云服務(wù)與全世界領(lǐng)先的職業(yè)網(wǎng)絡(luò)融合在了一起。
此外還有SaaS企業(yè)協(xié)同領(lǐng)域新晉獨(dú)角獸Slack，自2014年2月產(chǎn)品上線后，受到用戶和投資者的追捧，成為有史以來發(fā)展最快的SaaS公司。
2中國市場(chǎng)
2016年6月愛分析公布的“中國企業(yè)級(jí)服務(wù)估值榜”囊括了50家非上市SaaS企業(yè)，總估值1,979億元，平均估值39.6億元，中位數(shù)18億元，入圍門檻6.5億元。阿里云、騰訊云和釘釘分別估值680億元、227.5億元和107億元，位居估值榜前三位。
國內(nèi)SaaS行業(yè)的快速發(fā)展源于資本對(duì)行業(yè)潛在市場(chǎng)空間的認(rèn)可和國外SaaS企業(yè)取得的巨大成功。隨著BYOD(Bing your own device)成為新潮流、企業(yè)IT運(yùn)營成本的上升、去IOE化浪潮加速SaaS軟件普及、網(wǎng)絡(luò)速度提升和SaaS基礎(chǔ)設(shè)施的完善，將SaaS行業(yè)帶到了快速發(fā)展的新拐點(diǎn)。
我國企業(yè)級(jí)SaaS市場(chǎng)參與者主要包括三種類型，專門從事SaaS軟件研發(fā)銷售的初創(chuàng)企業(yè)、傳統(tǒng)軟件巨頭內(nèi)部的SaaS項(xiàng)目孵化和以BAT為代表的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)巨頭。國內(nèi)A股市場(chǎng)，目前有多家軟件上市公司在往SaaS領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。豐東股份18億元收購企業(yè)財(cái)稅服務(wù)商方欣科技；北信源推出Linkdood(新一代互聯(lián)網(wǎng)安全聚合通道)，融合公司在通信協(xié)議及信息安全方面的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，提供私有云的存儲(chǔ)幫助企業(yè)間安全通信。用友網(wǎng)絡(luò)在財(cái)務(wù)服務(wù)、營銷服務(wù)、人力資源以及企業(yè)協(xié)同服務(wù)四大領(lǐng)域全面布局，與阿里巴巴在云計(jì)算服務(wù)、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域也在開展戰(zhàn)略合作。
新三板SaaS掛牌企業(yè)中，餐飲行業(yè)ERP“客如云”，截止2016年年底凈利潤仍為負(fù)，2015年和2016年?duì)I業(yè)收入分別為987.63萬元和7,305.03萬元，主營業(yè)務(wù)收入增長率為639.65%。2016年12月14日，客如云公告宣布定增4,800,004股，發(fā)行價(jià)15元/股，完成B+輪7,200萬元融資，估值6.72億元；12月20日，公告宣布擬向橫琴錢包產(chǎn)業(yè)基金定增8960.574股，發(fā)行價(jià)16.74元/股，籌備C輪1.5億元融資，估值7.5億元。至此，客如云將累計(jì)定增2.22億元，兌現(xiàn)2016年8月提前信披的2.22億元融資承諾。
SaaS移動(dòng)營銷管理領(lǐng)域的“和創(chuàng)科技”，目前也仍處于虧損狀態(tài)。2015半年報(bào)營業(yè)收入1,968.86萬元；2016年半年報(bào)營業(yè)收入5,896.53萬元，比去年同期增長199.49%。2015年11月30日，公司公告定向增發(fā)810.3萬股，發(fā)行價(jià)27.15元/股，募集總金額不超2.2億元，估值達(dá)42億元，成為企業(yè)級(jí)SaaS移動(dòng)銷售管理第一股。
SaaS人力資源管理領(lǐng)域的“北森云”，截止目前已服務(wù)5,000余家企業(yè)，覆蓋中國500強(qiáng)企業(yè)的60%以上、日處理十余萬人才數(shù)據(jù)，已成為國內(nèi)人才管理領(lǐng)域的頂級(jí)云服務(wù)提供商。2015和2016年，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.41億元和1.82億元，凈利潤為負(fù)。2016年3月，公司完成掛牌前定增18.75萬股，發(fā)行價(jià)40元/股，募集資金5,150萬元，估值20.52億元；2017年2月，公告定增48.84萬股，發(fā)行價(jià)40.95元/股，募集資金不超2,000萬元，估值21億元。截止2017年4月28日，公司總市值達(dá)27.36億元。
3行業(yè)特點(diǎn)
由于SaaS企業(yè)初始階段產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)拓展均需要大量的資本投入，收費(fèi)模式?jīng)Q定收回前期資本投入的時(shí)間較長，所以其早期融資需求較大，這恰好和私募股權(quán)投資相匹配。SaaS行業(yè)通常最終會(huì)出現(xiàn)贏者通吃的局面，市場(chǎng)參與者和私募機(jī)構(gòu)對(duì)公司的增長速度和市場(chǎng)份額十分看重。目前SaaS行業(yè)的投資者往往會(huì)給成長性更優(yōu)的企業(yè)更高的估值。也往往會(huì)給市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者一定的估值溢價(jià)。
大部分SaaS企業(yè)基本處于不盈利狀態(tài)，投入越多的銷售費(fèi)用獲取用戶的市場(chǎng)份額，公司短期內(nèi)虧損程度越大。為衡量企業(yè)的商業(yè)模式是否可行，也即企業(yè)能否最終贏利，私募往往通過計(jì)算LTV(客戶終身價(jià)值)、CAC(客戶獲取成本)以及CAC Payback(成本回收期)來量化其增長效率。如果LTV>3*CAC，那么該SaaS企業(yè)的商業(yè)模式可行；如果LTV非常接近或者小于CAC，意味著該企業(yè)難以從客戶手中賺取利潤。
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私募SAAS企業(yè)估值
1估值特點(diǎn)
鑒于SaaS企業(yè)大多處于長期無法盈利的現(xiàn)狀，傳統(tǒng)的估值方法無法使用。目前投資人對(duì)已上市SaaS企業(yè)最常用的估值方法是收入倍數(shù)法(EV/Forward Revenue)，其中收入使用的是企業(yè)未來12個(gè)月收入預(yù)測(cè)。
美國SaaS上市公司收入倍數(shù)處于4.0-6.0倍之間，行業(yè)長期收入倍數(shù)中值約為5.0倍。作為世界最大的SaaS企業(yè)，Salesforce目前的收入倍數(shù)(EV/Forward Revenue)為6.9倍，歷史最高增大到過10倍。由于其處于行業(yè)領(lǐng)先地位，收入倍數(shù)會(huì)有一定的龍頭溢價(jià)。
鑒于目前新三板流動(dòng)性不足，SaaS掛牌企業(yè)交易不活躍，以及主板SaaS概念股榮信股份、二六三和麥達(dá)科技等非純正SaaS企業(yè)，所以暫時(shí)無法分析二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于Saas企業(yè)估值的影響因素。上文提到的國內(nèi)新三板掛牌SaaS企業(yè)客如云、和創(chuàng)科技和北森云最新一輪定增中企業(yè)的收入倍數(shù)分別為60.56、38.18和13.55，這很明顯于美國SaaS行業(yè)長期收入倍數(shù)均值存在差距。因而在國內(nèi)SaaS行業(yè)發(fā)展拐點(diǎn)來臨之際，估值規(guī)律暫不明顯。
2估值體系探索
SaaS企業(yè)獲取客戶需要花費(fèi)一定成本，雖有收入，但在當(dāng)下體現(xiàn)不到利潤，不過隨著公司發(fā)展，SaaS企業(yè)的估值會(huì)跟當(dāng)前階段的現(xiàn)金流增長速度和收入增長速度成正相關(guān)。另外，就是用戶留存率或流失率，它們代表公司產(chǎn)品的粘性和競(jìng)爭力，該指標(biāo)基本決定該SaaS公司當(dāng)前的估值，以及在行業(yè)內(nèi)的地位。
從私募機(jī)構(gòu)視角出發(fā)，用什么樣的體系去評(píng)估SaaS企業(yè)價(jià)值呢？在參考前人文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，本文研究搭建私募SaaS估值三大支柱體系：一是收入增長速度；二是增長效率；三是客戶流失率。
(1)收入增長速度
企業(yè)處于不同的發(fā)展階段，業(yè)務(wù)增長速度是不一樣的。隨著企業(yè)越做越大，企業(yè)將逐漸的從成長期邁入成熟期，營業(yè)收入增長率也將逐漸降低。美國最古老的風(fēng)投公司Bessemer Venture Partners針對(duì)SaaS投資估值提出的建議是：當(dāng)ARR(年化收入)不足1,000萬美元時(shí)，優(yōu)秀的SaaS企業(yè)的營收增長率至少達(dá)到300%；當(dāng)ARR不超過1億美元時(shí)，優(yōu)秀的SaaS企業(yè)的營收增長率至少達(dá)到100%；當(dāng)ARR接近3億美元時(shí)，優(yōu)秀的SaaS企業(yè)的營收增長率至少為30%。對(duì)于國內(nèi)初創(chuàng)的SaaS企業(yè)來說，1,000萬元的營業(yè)收入標(biāo)志著產(chǎn)品和業(yè)務(wù)模式得到初步認(rèn)證，5,000萬元的營收標(biāo)志著公司的業(yè)務(wù)進(jìn)入了一個(gè)規(guī)模化的發(fā)展階段。
此外，因?yàn)镾aaS企業(yè)在交付服務(wù)時(shí)才會(huì)確認(rèn)當(dāng)期收入，許多尚未被確定為收入的合同金額被以負(fù)債的形式計(jì)入遞延收入(預(yù)收賬款)科目，所以營業(yè)收入其實(shí)并不能完全反應(yīng)出SaaS公司一定時(shí)間內(nèi)業(yè)務(wù)的成長性。私募評(píng)估投資公司時(shí)可以使用Billingst=營業(yè)收入t+(遞延收入t-遞延收入t-1)來衡量SaaS企業(yè)的收入增長速度。只要SaaS企業(yè)產(chǎn)品訂閱業(yè)務(wù)在擴(kuò)張，無論是業(yè)務(wù)的擴(kuò)張動(dòng)力來自于新客戶還是老客戶，企業(yè)的Billingst就會(huì)增加。
(2)增長效率
前文中已經(jīng)提到，為了衡量SaaS企業(yè)商業(yè)模式經(jīng)濟(jì)上是否可行，也就是企業(yè)能否最終贏利，私募機(jī)構(gòu)可以通過計(jì)算LTV(客戶終身價(jià)值)、CAC(客戶獲取成本)以及CAC Payback(成本回收期)量化評(píng)估企業(yè)增長效率。
LTV=ARPA /Customer Churn Rate OR ARPA*Gross Margin%/Customer Churn Rate
CAC=Sum of all sales & Marketing expenses/Numbers of new Customers Added
ARPA-每個(gè)賬號(hào)每月經(jīng)常性收入的平均值，有時(shí)等同于MRR。
在這里有必要提到兩條行業(yè)規(guī)律：商業(yè)模式可行的SaaS企業(yè)的LTV至少為CAC的3倍，如果LTV非常接近或者小于CAC，意味著該公司難以從新客戶手中賺取利潤；商業(yè)模式可行的SaaS企業(yè)的CAC Payback(成本回收期)一般不超過12個(gè)月。
(3)流失率
流失率分為客戶流失率和收入流失率兩種，體現(xiàn)了客戶對(duì)該公司產(chǎn)品和服務(wù)的不滿程度，客戶的不滿最終會(huì)影響企業(yè)的增長。如果企業(yè)與類似的其它SaaS企業(yè)相比流失率較高，那可能暗示著這個(gè)公司的管理比較薄弱。客戶流失率指的是每月或每年公司現(xiàn)有客戶數(shù)量減少的百分比，而收入流失率指的是由于客戶流失造成的收入下降百分比。目前美國SaaS企業(yè)年收入流失率的中值為7%，而年收入留存率為104%。
通常如果流失率不夠低的話，前面兩部分的指標(biāo)通常不會(huì)好看。流失率是指示SaaS企業(yè)未來是否能成功最主要的指標(biāo)，與估值的相關(guān)性很顯然是最高的。
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結(jié)語
站在SaaS企業(yè)角度而言，持續(xù)成功運(yùn)營并不容易，然而對(duì)私募機(jī)構(gòu)而言評(píng)估一個(gè)SaaS當(dāng)前是否成功并不難。通過上文搭建的私募SaaS估值三大支柱體系，核算收入增長速度，量化企業(yè)增長效率(LTV、CAV等)，精確流失率，然后將這些指標(biāo)數(shù)據(jù)和SaaS行業(yè)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，就可以評(píng)估出欲投SaaS企業(yè)當(dāng)前的大致估值。
最后，私募利用這些指標(biāo)評(píng)估企業(yè)時(shí)必須考慮企業(yè)所處的階段。在美國，一家成功的SaaS創(chuàng)業(yè)企業(yè)從成立之始到成長為獨(dú)角獸一般需要7年時(shí)間。在企業(yè)增長的早期階段，運(yùn)營效率還沒有實(shí)現(xiàn)，早期的銷售成本也相對(duì)高。如果企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)好，早期的SaaS企業(yè)是可以可過渡到各項(xiàng)指標(biāo)更健康、更成功的SaaS企業(yè)。(來源：億歐網(wǎng) 文/PE早餐 明玉；編選：網(wǎng)經(jīng)社）
