(網(wǎng)經(jīng)社訊)2022 年，電商行業(yè)一方面呈現(xiàn)了流量去中心化、渠道多元化的格局，另 一方面是消費(fèi)者不斷提升的個(gè)性化、品質(zhì)化和用戶體驗(yàn)。面對(duì)這樣的局 面，品牌對(duì)頭部服務(wù)商的依賴得到了進(jìn)一步加強(qiáng)，切換服務(wù)商的成本、 不可預(yù)期的影響都隨之提升，有望推動(dòng)電商服務(wù)商市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提 升。根據(jù)IMF 2023年7月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保 持較好增長(zhǎng)的預(yù)期下，國(guó)外品牌有望持續(xù)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，相較于本土品 牌，國(guó)外品牌更傾向于外包服務(wù)商進(jìn)行電商運(yùn)營(yíng)，推動(dòng)電商服務(wù)商市場(chǎng) 規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。
? 公司作為全鏈路服務(wù)商，市場(chǎng)份額有望提升
公司是全行業(yè)首家實(shí)現(xiàn)覆蓋電商全域主要渠道的企業(yè)，已經(jīng)具備獨(dú)立的 天貓、京東、唯品會(huì)、拼多多、抖音、小紅書及私域事業(yè)部，并且基本 在相關(guān)平臺(tái)取得頭部服務(wù)商的身位。公司已經(jīng)具備一站式服務(wù)能力，能 夠?yàn)榭蛻籼峁┒嗑S度的增值服務(wù)，近幾年，品牌方的服務(wù)需求已拓展至 全流程，公司作為全鏈路服務(wù)商在流量去中心化、渠道多元化的市場(chǎng)格 局下，市場(chǎng)占有率有望繼續(xù)上升。
? 運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)成功復(fù)制，持續(xù)拓展品類、品牌推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)
公司積極拓展新品類、新品牌、新渠道，已將美妝品類運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)成功復(fù) 制到個(gè)護(hù)、潮玩、寵物食品、大健康等。公司已經(jīng)與寶潔、資生堂、百 威、伊利、毛戈平等國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)達(dá)成長(zhǎng)期合作，2023 年 Q1，公司 新增 C&D 集團(tuán)、Swisse、露安適、高潔絲、舒適達(dá)等 12 個(gè)品牌，累計(jì) 實(shí)現(xiàn) GMV27.24 億元，同比增長(zhǎng)近 6%。隨著運(yùn)營(yíng)品類、品牌持續(xù)增加， 運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)持續(xù)積累，公司有望持續(xù)增厚競(jìng)爭(zhēng)壁壘，帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
? 公司盈利預(yù)測(cè)與估值
預(yù)計(jì)公司 2023-2025 年?duì)I業(yè)收入分別為 17.66、20.76、24.62 億元，YOY 分別為 14.76%、17.52%、18.61%;EPS 分別為 1.16、1.38、1.53 元，根 據(jù)合理估值測(cè)算，結(jié)合股價(jià)催化劑因素，給予公司六個(gè)月內(nèi)目標(biāo)價(jià)為 34.80 元/股，公司估值水平較低于可比公司，給予公司“推薦(首次)” 投資評(píng)級(jí)。
? 投資風(fēng)險(xiǎn)提示
市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)季節(jié)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。
核心業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)
數(shù)據(jù)來源: 公司公告，華通證券研究部
內(nèi)容：
一、公司所屬主要行業(yè)情況分析
1.1 行業(yè)基本信息
隨著互聯(lián)網(wǎng)普及率提高，以及淘寶、拼多多等各類電商平臺(tái)崛起，我國(guó)網(wǎng)購(gòu)用戶數(shù)量逐 步增長(zhǎng)。根據(jù)同花順 iFinD 數(shù)據(jù)，2022 年我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模 10.67 億人，互聯(lián)網(wǎng)普及率 75.60%， 較上年增長(zhǎng) 2.6 個(gè)百分點(diǎn)。網(wǎng)購(gòu)用戶數(shù)量達(dá)到 8.45 億人，網(wǎng)購(gòu)滲透率 79.20%，2020 及 2021 年網(wǎng)購(gòu)滲透率分別為 79.10%、81.60%。
圖 1:網(wǎng)民、網(wǎng)購(gòu)用戶數(shù)量及滲透率情況
數(shù)據(jù)來源:同花順 iFinD，華通證券研究部
網(wǎng)購(gòu)用戶數(shù)量的增長(zhǎng)，以及網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)習(xí)慣逐步養(yǎng)成，帶動(dòng)我國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額逐步增長(zhǎng)，2023 年上半年，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額達(dá)到 60,623.00 億元，較去年同期增長(zhǎng) 10.80%。 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額比重也逐步提升，2019 年該比例為 20.70%，受疫情催化，消費(fèi)習(xí)慣加速向線上遷移，2020 年該比例較 2019 年提升 4.2 個(gè)百分點(diǎn)，2023 年 上半年，該比例達(dá)到 26.60%，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物逐步成為重要的零售渠道之一。
圖 2:實(shí)物商品網(wǎng)上零售額及增速
數(shù)據(jù)來源:同花順 iFinD，華通證券研究部
圖 3:實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零售總額比重
數(shù)據(jù)來源:同花順 iFinD，華通證券研究部
品牌方也日益重視線上渠道開拓，同時(shí)淘寶、拼多多、抖音等各類電商渠道逐步崛起，線上渠道競(jìng)爭(zhēng)更加分散化，電商平臺(tái)運(yùn)營(yíng)對(duì)人才、經(jīng)驗(yàn)、營(yíng)銷能力等方面的要求逐步提升。 由于缺少電商相關(guān)的人才和經(jīng)驗(yàn)，為了控制成本及風(fēng)險(xiǎn)，品牌方傾向于通過專業(yè)的電商服務(wù)商開展線上業(yè)務(wù)。
品牌電商服務(wù)商是為品牌電商的全部或部分商業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供服務(wù)的商家，是品牌商、平臺(tái)和消費(fèi)者之間的連接器。對(duì)于品牌方，品牌電商服務(wù)商能夠幫助品牌方結(jié)合大數(shù)據(jù)進(jìn)行 市場(chǎng)洞察，完善品牌形象，進(jìn)一步促進(jìn)銷售釋放資金和庫(kù)存壓力;對(duì)于電商平臺(tái)方，品牌電 商服務(wù)商在幫助降低品牌入駐門檻，幫助平臺(tái)持續(xù)擴(kuò)容，維護(hù)平臺(tái)生態(tài)等方面發(fā)揮積極作用; 對(duì)于消費(fèi)者，品牌電商服務(wù)商可借助數(shù)據(jù)分析等手段提升用戶服務(wù)體驗(yàn)，精準(zhǔn)匹配用戶需求， 增加渠道觸達(dá)等。
根據(jù)服務(wù)體系的完整性，品牌電商服務(wù)的模式可分為全鏈路服務(wù)商和模塊化服務(wù)商。全 鏈路服務(wù)商基本覆蓋品牌電商服務(wù)全部流程，模塊化服務(wù)主要做單一或少數(shù)核心專業(yè)環(huán)節(jié)。 近幾年，品牌方的服務(wù)需求已拓展至全流程，電商服務(wù)商的服務(wù)范圍也因品牌方需求拓展， 服務(wù)鏈條逐步全面。
表 1:全鏈路服務(wù)商與模塊化服務(wù)商區(qū)別
資料來源:艾媒咨詢，華通證券研究部
1.2 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局
目前，電子商務(wù)服務(wù)行業(yè)已基本進(jìn)入成熟期，但市場(chǎng)集中度仍相對(duì)較低，行業(yè)內(nèi)主要的 服務(wù)提供商，包括寶尊電商、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝、若羽臣、凱淳股份等。隨著市場(chǎng)教育增 多，國(guó)內(nèi)中小品牌的外包服務(wù)意識(shí)增加，打造服務(wù)好中小品牌的能力將成服務(wù)商新增長(zhǎng)點(diǎn)。
表 2:品牌電商服務(wù)商代表企業(yè)
資料來源:艾媒咨詢，華通證券研究部
2022 年，電商行業(yè)一方面呈現(xiàn)了流量去中心化、渠道多元化的格局，另一方面是消費(fèi)者不斷提升的個(gè)性化、品質(zhì)化和用戶體驗(yàn)需求。面對(duì)這樣的局面，品牌對(duì)電商服務(wù)商尤其是頭 部服務(wù)商的依賴得到了進(jìn)一步加強(qiáng)，雙方合作的黏性也得到了進(jìn)一步的鞏固。與之相應(yīng)的， 切換服務(wù)商的成本、不可預(yù)期的影響都隨之提升，有望推動(dòng)電商服務(wù)商市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提 升。
1.3 行業(yè)成長(zhǎng)空間
國(guó)內(nèi)電商服務(wù)商大多以服務(wù)美妝類企業(yè)起家，并逐步將運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到其他品類，電商 服務(wù)商通過多品類的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，不斷擴(kuò)大自身管理品牌數(shù)量，從垂直型品牌電商服務(wù)商成長(zhǎng) 為綜合型品牌電商服務(wù)商。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，品牌電商服務(wù)客戶行業(yè)分布中，25%企業(yè)為 美妝企業(yè)，其次是鞋服和 3C 家電，分別占比 19%、15%。隨著消費(fèi)升級(jí)不斷深化，消費(fèi)群 體對(duì)品質(zhì)生活要求越來越高，家居、食品飲料、美妝等品類仍有較大的電商服務(wù)需求，電商 服務(wù)商擴(kuò)展品類、品牌仍有較大提升空間。
圖 4:2022 年中國(guó)品牌電商服務(wù)客戶行業(yè)分布
數(shù)據(jù)來源:艾媒咨詢，華通證券研究部
根據(jù) IMF 2023 年 7 月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》，與 4 月報(bào)告相比，IMF 將 2023 年的全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期上調(diào) 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 3%，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將從 2022 年的 2.1%放緩至 2023 年的 1.8%，2024 年進(jìn)一步放緩至 1%;歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將從 2022 年的 3.5%下降至 2023 年的 0.9%。新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家預(yù)計(jì)仍將保持較快速度發(fā)展，其中，預(yù)計(jì) 2023 及 2024 年 中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將分別達(dá)到 5.2%、4.5%。
在中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持較好增長(zhǎng)的預(yù)期下，國(guó)外品牌有望持續(xù)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，相較于本土品牌，國(guó)外品牌更傾向于外包服務(wù)商進(jìn)行電商運(yùn)營(yíng)，且與服務(wù)商的合作穩(wěn)定性較強(qiáng)，面對(duì)我 國(guó)電商平臺(tái)流量去中心化、渠道多元化格局，國(guó)外品牌對(duì)電商服務(wù)商的需求有望進(jìn)一步增強(qiáng)， 推動(dòng)電商服務(wù)商市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。
圖 5:各地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)
數(shù)據(jù)來源:IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》，華通證券研究部
電子商務(wù)服務(wù)行業(yè)已基本進(jìn)入成熟期，市場(chǎng)面臨體量不斷增大，增速有所放緩的趨勢(shì)。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2022 年中國(guó)品牌電商服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為 3,663.2 億元，同比增長(zhǎng) 24.1%，預(yù)計(jì) 2023 年將達(dá)到 4,077.1 億元，同比增長(zhǎng) 11.3%。
圖 6:品牌電商服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)
數(shù)據(jù)來源:艾媒咨詢，華通證券研究部
二、公司主要業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營(yíng)情況分析
2.1 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)及產(chǎn)品介紹
壹網(wǎng)壹創(chuàng)成立于 2012 年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是在“電商全域服務(wù)商+新消費(fèi)品牌加速器”的雙輪驅(qū)動(dòng)下，為更多的品牌提供專業(yè)的電子商務(wù)零售服務(wù)。以品牌線上服務(wù)(包括品牌線上 營(yíng)銷模式、品牌線上管理模式)、線上分銷及內(nèi)容電商服務(wù)為主要經(jīng)營(yíng)模式，是國(guó)內(nèi)電商服 務(wù)及品牌管理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，也是全行業(yè)首家實(shí)現(xiàn)覆蓋電商全域主要渠道的企業(yè)。其中， 全域體現(xiàn)在公司目前合作的品牌覆蓋了天貓、京東、唯品會(huì)、拼多多、抖音、小紅書、得物、 微信小程序等主要渠道平臺(tái)。
表 3:各類業(yè)務(wù)采購(gòu)、銷售等模式差異
資料來源:公司年報(bào)、招股書，華通證券研究部
公司作為品牌方的重要戰(zhàn)略合作伙伴，從品牌形象塑造、產(chǎn)品設(shè)計(jì)策劃、整合營(yíng)銷策劃、視覺設(shè)計(jì)、大數(shù)據(jù)分析、線上品牌運(yùn)營(yíng)、精準(zhǔn)廣告投放、CRM 管理、售前售后服務(wù)、倉(cāng)儲(chǔ)物 流等全鏈路為品牌提供線上服務(wù)，幫助各品牌方提升知名度與市場(chǎng)份額。
表 4:品牌線上服務(wù)業(yè)務(wù)流程
資料來源:公司年報(bào)，華通證券研究部
目前公司已經(jīng)與寶潔集團(tuán)、資生堂集團(tuán)、愛茉莉集團(tuán)、健合集團(tuán)、百威集團(tuán)、伊利集團(tuán)、毛戈平等世界五百?gòu)?qiáng)、國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)達(dá)成長(zhǎng)期、深入的電子商務(wù)合作。2022 年，公司在保 證核心存量客戶基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上新增包括曼秀雷敦、維他茶/奶，舊街場(chǎng)咖啡、冷酸靈、中 街、stokke、心機(jī)彩妝等 42 個(gè)品牌。
在貨架電商增速放緩的背景下，公司通過總代業(yè)務(wù)嘗試破局，并收到了良好的效果， avance、依寇庭、瑞波琴等品牌在經(jīng)歷了前期投入后，目前已進(jìn)入穩(wěn)健快速增長(zhǎng)期。2022 年 繼續(xù)新增 hairmax、心機(jī)彩妝等總代業(yè)務(wù)，總代業(yè)務(wù)的存量品牌有突破的表現(xiàn)，新增品牌有望 進(jìn)一步增厚總代業(yè)務(wù)帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
2022 年，公司存量品牌的 GMV 出現(xiàn)一定的下滑，在新增品牌的 GMV 貢獻(xiàn)影響下，總 GMV與同期相比，呈現(xiàn)微跌的形態(tài)，公司服務(wù)品牌的GMV為264.85億元，同比減少2.27%。 分渠道，天貓平臺(tái) GMV 整體基本持平，拼多多平臺(tái) GMV 增長(zhǎng)較快，唯品會(huì)平臺(tái) GMV 呈現(xiàn) 一定的下滑。分品類，保健品、食品、母嬰 GMV 穩(wěn)步增長(zhǎng)，意味著公司將美妝品類的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)成功復(fù)制到食品、母嬰等品類，同時(shí)由于目前超頭權(quán)重的降低，公司的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、營(yíng) 銷創(chuàng)意服務(wù)能力在去超頭化、去中心化的大環(huán)境下，權(quán)重得以不斷回升，公司在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng) 力持續(xù)加強(qiáng)。
2023 年第一季度，公司新增 C&D 集團(tuán)(4 個(gè)品牌)、Swisse、露安適、高潔絲、舒適達(dá) 等 12 個(gè)品牌。累計(jì)實(shí)現(xiàn) GMV27.24 億元，同比增長(zhǎng)近 6%。分渠道，天貓平臺(tái)雖然呈現(xiàn)增速 放緩的態(tài)勢(shì)，但依然占據(jù)流量的核心地位，與公司深度合作多年的 OLAY、歐珀萊、毛戈平 等品牌都依然保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，也帶動(dòng)了公司天貓渠道的整體穩(wěn)健增長(zhǎng);同時(shí)公司也積極拓展 存量客戶的全域合作，因此公司一季度在快手、拼多多等淘外渠道實(shí)現(xiàn)較快增量。
分品類，美妝迎來復(fù)蘇，美妝 GMV 實(shí)現(xiàn)了 10%以上的增長(zhǎng)，其他如個(gè)護(hù) GMV 等也保 持穩(wěn)健增長(zhǎng);潮玩品類繼續(xù)受政策層面的影響，GMV 呈現(xiàn)一定程度下滑。
2.2 公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況
2022 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 15.39 億元，較去年同期增長(zhǎng) 35.55%，主要是品牌線上營(yíng)銷 服務(wù)、線上分銷的新增客戶收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，以及新增業(yè)務(wù)類型內(nèi)容電商的收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn); 由于毛利率下降，以及銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用上漲等因素，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.80 億元，較去 年同期下降 44.90%。
2023 年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.79 億元，較去年同期增長(zhǎng) 4.60%;由于毛利率降 低，以及管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)等因素，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.43 億元，較去年同期下降 17.86%。
圖 7:公司營(yíng)收及增速
數(shù)據(jù)來源:東方財(cái)富 Choice，華通證券研究部
圖 8:公司歸母凈利潤(rùn)及增速
數(shù)據(jù)來源:東方財(cái)富 Choice，華通證券研究部
2022 年公司毛利率為 33.59%，較上年下降 14.40 個(gè)百分點(diǎn)，主要是毛利率較高的品牌管理服務(wù)收入占比下降，毛利率相對(duì)較低的品牌營(yíng)銷服務(wù)收入占比上升;總代業(yè)務(wù)增加，較多 項(xiàng)目尚處于前期投入起步階段，在人員及推廣方面，投入較大，暫時(shí)未能體現(xiàn)正常毛利率水 平。銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率及研發(fā)費(fèi)用率分別為 10.49%、7.39%、-2.20%、 2.10%，其中銷售費(fèi)用上漲明顯，主要是人才儲(chǔ)備支出帶來的職工薪酬上漲，新增品牌項(xiàng)目 和公司推廣費(fèi)的投入增加。以上因素，導(dǎo)致公司凈利率為 13.79%，較上年下降 17.90 個(gè)百分點(diǎn)。
2023 年第一季度，公司毛利率為 34.30%，同樣是銷售結(jié)構(gòu)變化，毛利率相對(duì)較低的線上分銷、營(yíng)銷服務(wù)明顯增長(zhǎng)，導(dǎo)致整體毛利率降低。由于管理及銷售費(fèi)用投入，凈利率為15.31%。
圖 9:公司毛利率及凈利率情況
數(shù)據(jù)來源:東方財(cái)富 Choice，華通證券研究部
圖 10:公司期間費(fèi)用率走勢(shì)
數(shù)據(jù)來源:東方財(cái)富 Choice，華通證券研究部
2.3 公司核心資源和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析
2.3.1 全鏈?zhǔn)椒?wù)能力
電商平臺(tái)流量增速放緩等因素帶來的行業(yè)加速出清，提高了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，行業(yè)集中度 有望進(jìn)一步提升。公司已經(jīng)具備獨(dú)立的天貓、京東、唯品會(huì)、拼多多、抖音、小紅書及私域 事業(yè)部，并且基本在相關(guān)平臺(tái)取得頭部服務(wù)商的身位。除了建設(shè)主流電商平臺(tái)內(nèi)的品銷合一 能力，公司同時(shí)在積累跨平臺(tái)間的閉環(huán)營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)，比如小紅書到天貓/京東平臺(tái)，抖音到天貓 /京東平臺(tái)等，有望通過多品類、多品牌的運(yùn)營(yíng)實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，賦能更多客戶的全平臺(tái)銷售增長(zhǎng)。
公司目前已經(jīng)具備一站式服務(wù)能力，包括前端的品牌及產(chǎn)品定位、品牌主視覺及產(chǎn)品外 包裝設(shè)計(jì)、線上全域投放及種草能力;中端的全平臺(tái)電商運(yùn)營(yíng)能力;后端的專業(yè)客服、物流 供應(yīng)鏈及會(huì)員關(guān)系管理運(yùn)營(yíng)能力等，能夠?yàn)榭蛻籼峁┒嗑S度的增值服務(wù)，同時(shí)助力公司培育 消費(fèi)品品牌。
2.3.2 電商營(yíng)銷能力
憑借全鏈路品牌服務(wù)的核心優(yōu)勢(shì)，公司積極拓展新品類、新品牌、新渠道，目前服務(wù)品 牌覆蓋品類包括個(gè)護(hù)、美妝、潮玩、寵物食品、大健康等。社交電商、直播電商為代表的新 興業(yè)態(tài)不斷成熟，電商運(yùn)營(yíng)環(huán)境的改變對(duì)運(yùn)營(yíng)商的適應(yīng)力和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力均提出了較高的 要求。
通過多年主流電商平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)積累，公司已經(jīng)建立起一套完整的針對(duì)不同品類及不 同價(jià)格帶的新品及爆款篩選、種草、打爆的方法論體系及數(shù)據(jù)模型，并且仍在不斷迭代完善。 以此模型為基礎(chǔ)，能夠幫助品牌客戶以及自有孵化品牌，有效提高主推產(chǎn)品 0 到1的起盤成功率。同時(shí)，公司積極探索多平臺(tái)聯(lián)動(dòng)的爆款打造方法論及數(shù)據(jù)模型，結(jié)合全域電商及線上 媒體運(yùn)營(yíng)實(shí)操能力，有望進(jìn)一步提高新品及爆款的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用綜合效率。
2.4 公司運(yùn)營(yíng)效率、管理效率、盈利能力與可比公司比較分析
對(duì)比可比公司運(yùn)營(yíng)效率，選取電商服務(wù)領(lǐng)域麗人麗妝、青木股份、若羽臣、凱淳股份為 可比公司。存貨周轉(zhuǎn)率方面，各公司均有一定程度下降，壹網(wǎng)壹創(chuàng)處于可比公司第二位，壹 網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝、青木股份、若羽臣、凱淳股份 2022 年存貨周轉(zhuǎn)率依次為 4.21、1.98、4.80、 3.24、3.70; 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面，上述公司 2022 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率依次為 4.80、28.87、5.06、 9.64、3.37;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，上述公司 2022 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率依次為 0.45、0.98、0.77、1.00、0.73。
圖 11: 可比公司存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)比
數(shù)據(jù)來源:東方財(cái)富 Choice，華通證券研究部
圖 12: 可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)比
數(shù)據(jù)來源:東方財(cái)富 Choice，華通證券研究部
圖 13: 可比公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比
數(shù)據(jù)來源:東方財(cái)富 Choice，華通證券研究部
對(duì)比可比公司管理效率。銷售費(fèi)用率方面，壹網(wǎng)壹創(chuàng)銷售費(fèi)用率低于可比公司，壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝、青木股份、若羽臣、凱淳股份 2022 年銷售費(fèi)用率依次為 10.49%、22.44%、 14.44%、22.72%、24.35%;管理費(fèi)用率方面，壹網(wǎng)壹創(chuàng)在可比公司中處于中等水平，上述公 司 2022 管理費(fèi)用率依次為 7.39%、4.53%、19.31%、9.71%、5.56%;財(cái)務(wù)費(fèi)用率方面，壹網(wǎng) 壹創(chuàng)財(cái)務(wù)費(fèi)用率低于可比公司，上述公司 2022 年財(cái)務(wù)費(fèi)用率依次為-2.20%、-0.60%、-0.77%、 -0.83%、-0.09%。
圖 14: 可比公司銷售費(fèi)用率對(duì)比
數(shù)據(jù)來源:東方財(cái)富 Choice，華通證券研究部
圖 15: 可比公司管理費(fèi)用率對(duì)比
數(shù)據(jù)來源:東方財(cái)富 Choice，華通證券研究部
圖 16: 可比公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率對(duì)比
數(shù)據(jù)來源:東方財(cái)富 Choice，華通證券研究部
對(duì)比可比公司盈利能力。毛利率方面，壹網(wǎng)壹創(chuàng)在可比公司中處于中等水平，壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝、青木股份、若羽臣、凱淳股份 2022 年毛利率依次為 33.59%、27.06%、40.65%、 33.62%、30.38%;凈利率方面，壹網(wǎng)壹創(chuàng)在可比公司中處于第一位，上述公司 2022 年凈利 率依次為 13.79%、-4.42%、8.10%、2.78%、-0.77%;凈資產(chǎn)收益率方面，壹網(wǎng)壹創(chuàng)在可比公 司中處于第二位，上述公司 2022 年 ROE 依次為 6.68%、-5.37%、7.12%、3.15%、-0.72%。
圖 17: 可比公司毛利率對(duì)比
數(shù)據(jù)來源:東方財(cái)富 Choice，華通證券研究部
圖 18: 可比公司凈利率對(duì)比
數(shù)據(jù)來源:東方財(cái)富 Choice，華通證券研究部
圖 19: 可比公司 ROE 對(duì)比
數(shù)據(jù)來源:東方財(cái)富 Choice，華通證券研究部
三、2023-2025 年公司整體業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)
關(guān)鍵假設(shè):
a. 公司已于國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)達(dá)成長(zhǎng)期電子商務(wù)合作，合作總品牌近百家，面對(duì)電商行業(yè) 流量去中心化、渠道多元化格局，品牌對(duì)頭部電商服務(wù)商的依賴進(jìn)一步加強(qiáng)，公司擁有全域 電商服務(wù)能力，隨著新增合作品牌持續(xù)增加，品牌線上營(yíng)銷服務(wù)、品牌線上管理服務(wù)以及線 上分銷業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)內(nèi)容電商近幾年增速較快，電商運(yùn)營(yíng)環(huán)境的改變對(duì)服務(wù)商的 適應(yīng)力和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力均提出了較高要求，公司有望憑借多年運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)積累，獲得較快業(yè) 績(jī)?cè)鏊佟?/p>
b. 公司積極探索多平臺(tái)聯(lián)動(dòng)的爆款打造方法論及數(shù)據(jù)模型，結(jié)合全域電商及線上媒體運(yùn) 營(yíng)實(shí)操能力，有望進(jìn)一步提高新品及爆款的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用綜合效率，帶動(dòng)整體毛利率提升。
c. 結(jié)合往年數(shù)據(jù)，將品牌線上營(yíng)銷服務(wù)、品牌線上管理服務(wù)、線上分銷、內(nèi)容電商服務(wù)、 其他、技術(shù)咨詢服務(wù)的 2023 年收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)均設(shè)為 5%、10%、30%、40%、5%、15%;參 考往年數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，將 2024 及 2025 年上述行業(yè)的收入增長(zhǎng)設(shè)定為 7%、12%、32%、35%、 7%、10%。
d. 結(jié)合往年數(shù)據(jù)，將品牌線上營(yíng)銷服務(wù)、品牌線上管理服務(wù)、線上分銷、內(nèi)容電商服務(wù)、 其他、技術(shù)咨詢服務(wù)的 2023 年毛利率預(yù)測(cè)設(shè)為 35%、52%、16%、20%、32%、37%;參考 往年數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，將 2024 及 2025 年上述行業(yè)的收入增長(zhǎng)設(shè)定為 37%、55%、15%、22%、 31%、35%。
表 5: 2023-2025 年公司收入預(yù)測(cè)
我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入分別為17.66、20.76、24.62億元，同比增長(zhǎng)14.76%、 17.52%、18.61%，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別為 2.77、3.30、3.66 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 每股 1.16、1.38、1.53 元。
四、公司估值分析
4.1 P/E 模型估值
選取電商服務(wù)領(lǐng)域麗人麗妝、青木股份、若羽臣、凱淳股份為可比公司，以 2023 年 7 月 28 日數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，可看出壹網(wǎng)壹創(chuàng) PE(TTM)處于較低水平。
圖 20: 可比公司 PE(TTM)對(duì)比
數(shù)據(jù)來源:同花順 iFinD，華通證券研究部
對(duì)比麗人麗妝、若羽臣估值水平，綜合考慮公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，我們給予公司 PE 估值25X-35X，對(duì)應(yīng)股價(jià) 29.00 元/股-40.60 元/股為合理估值區(qū)間。
表 6: 可比公司估值表(截止 2023 年 7 月 28 日)
數(shù)據(jù)來源:東方財(cái)富 Choice，華通證券研究部
4.2 DCF 模型
我們以預(yù)測(cè)的 2023-2025 年 EPS 分別為 1.16、1.38、1.53 元為基礎(chǔ)，進(jìn)行絕對(duì)估值測(cè)算， 對(duì)應(yīng)每股合理的內(nèi)在價(jià)值為 35.35 元。
表 7: DCF 模型估值
數(shù)據(jù)來源:東方財(cái)富 Choice，華通證券研究部
估值說明:
(1)永續(xù)增長(zhǎng)率采用略低于GDP增長(zhǎng)率;
(2)DCF模型中以EPS代替自由現(xiàn)金流量進(jìn)行測(cè)算;
3)預(yù)測(cè)期間為2023-2025年，永續(xù)期自2026年開始;
(4)考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)因素，折現(xiàn)率包含了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
五、公司未來六個(gè)月內(nèi)投資建議
5.1 公司股價(jià)催化劑分析
公司是全行業(yè)首家實(shí)現(xiàn)覆蓋電商全域主要渠道的企業(yè)，已經(jīng)具備獨(dú)立的天貓、京東、唯 品會(huì)、拼多多、抖音、小紅書及私域事業(yè)部，并且基本在相關(guān)平臺(tái)取得頭部服務(wù)商的身位。 公司已經(jīng)具備一站式服務(wù)能力，能夠?yàn)榭蛻籼峁┒嗑S度的增值服務(wù)，近幾年，品牌方的服務(wù) 需求已拓展至全流程，公司作為全鏈路服務(wù)商在流量去中心化、渠道多元化的市場(chǎng)格局下， 市場(chǎng)占有率有望繼續(xù)上升。
公司積極拓展新品類、新品牌、新渠道，已將美妝品類運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)成功復(fù)制到個(gè)護(hù)、潮玩、 寵物食品、大健康等。公司已經(jīng)與寶潔、資生堂、百威、伊利、毛戈平等國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)達(dá) 成長(zhǎng)期合作，2023 年第一季度，公司新增 C&D 集團(tuán)(4 個(gè)品牌)、Swisse、露安適、高潔絲、 舒適達(dá)等 12 個(gè)品牌，累計(jì)實(shí)現(xiàn) GMV27.24 億元，同比增長(zhǎng)近 6%。隨著運(yùn)營(yíng)品類、品牌持續(xù) 增加，運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)持續(xù)積累，公司有望持續(xù)增厚競(jìng)爭(zhēng)壁壘，帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
5.2 公司六個(gè)月內(nèi)的目標(biāo)價(jià)
根據(jù)前述對(duì)公司合理估值測(cè)算，結(jié)合股價(jià)催化劑因素，我們給予公司六個(gè)月內(nèi)的目標(biāo)價(jià) 為 34.80 元/股，對(duì)應(yīng) 2023 年 PE 為 30 倍。以 2023 年 8 月 4 日收盤價(jià) 28.04 元/股為基準(zhǔn)，公 司股價(jià)距離六個(gè)月內(nèi)的目標(biāo)價(jià)仍有 24.11%的上漲空間。
六、公司投資評(píng)級(jí)
根據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)、合理估值水平、六個(gè)月內(nèi)的目標(biāo)價(jià)、基準(zhǔn)指數(shù)的波動(dòng)預(yù)期，我們給 予公司“推薦(首次)”的投資評(píng)級(jí)。
華通證券國(guó)際投資評(píng)級(jí)說明
七、風(fēng)險(xiǎn)提示
1.市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)
電子商務(wù)行業(yè)目前仍處于快速發(fā)展階段，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和潛在的進(jìn)入者 較多，除了互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)企業(yè)之外，傳統(tǒng)貿(mào)易企業(yè)及物流企業(yè)均紛紛試圖涉足電商行業(yè)， 企業(yè)面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能進(jìn)一步加大。
2.經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)季節(jié)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
若公司未能有效把握各大電商節(jié)日的促銷活動(dòng)帶來的銷售機(jī)會(huì)，或者針對(duì)電商節(jié)日制定 的品牌運(yùn)營(yíng)方案實(shí)施不當(dāng)，或因庫(kù)存管理不善導(dǎo)致缺貨或滯銷，則可能錯(cuò)過業(yè)績(jī)提升良機(jī)， 對(duì)公司業(yè)務(wù)發(fā)展帶來一定的不利影響。
3.平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)
由于公司主要業(yè)務(wù)電商服務(wù)業(yè)務(wù)主要集中在天貓、京東、唯品會(huì)、抖音等電商平臺(tái)，若 電商平臺(tái)出現(xiàn)推廣不力、消費(fèi)體驗(yàn)差、聲譽(yù)受損等情形導(dǎo)致流量獲取能力減弱，可能會(huì)對(duì)公 司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。
