(網(wǎng)經(jīng)社訊)投資要點(diǎn)
產(chǎn)業(yè)鏈深耕控運(yùn)力，多元化與國(guó)際化步伐加速，增持。極強(qiáng)的運(yùn)力控制能力筑壁壘，核心業(yè)務(wù)已難言顛覆；投資電動(dòng)車(chē)、自動(dòng)駕駛布局下一代核心技術(shù)；多元化探索第二增長(zhǎng)曲線，國(guó)際化步伐加速。預(yù)計(jì)2021-23年經(jīng)調(diào)整凈利為13.89/44.65/87.69億人民幣，分部估值法給予公司2021年目標(biāo)市值為5,818億人民幣（901億美元），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)18.80美元，增持。
滴滴出行：巨頭環(huán)伺，砥礪前行。①滴滴是中國(guó)最大的共享出行平臺(tái)，是一家技術(shù)驅(qū)動(dòng)的一站式出行服務(wù)提供商；②出行是重要的本地生活入口，體系價(jià)值高，巨頭始終對(duì)出行服務(wù)虎視眈眈；③滴滴的誕生經(jīng)歷了多場(chǎng)慘烈大戰(zhàn)，其發(fā)家史是一部血雨腥風(fēng)的戰(zhàn)斗史；④滴滴圍繞出行發(fā)展了四大業(yè)務(wù)，構(gòu)建起了完整的數(shù)字化本地出行基礎(chǔ)設(shè)施。
產(chǎn)業(yè)鏈做深做重格局無(wú)近憂，顛覆或來(lái)自無(wú)人駕駛。①不計(jì)成本燒錢(qián)換市場(chǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，流量端顛覆需要的代價(jià)極高；壁壘在供給側(cè)做深做重，基礎(chǔ)設(shè)施趨于完善后司機(jī)的運(yùn)營(yíng)成本低，收益高，由此帶來(lái)高粘性；②團(tuán)隊(duì)身經(jīng)百戰(zhàn)，且超長(zhǎng)融資歷程后資本加持，戰(zhàn)事焦灼的關(guān)鍵時(shí)刻屢有資本力挺；③聚合平臺(tái)流量有優(yōu)勢(shì)，但難控運(yùn)力，且安全存隱患；④真正的顛覆可能來(lái)自無(wú)人駕駛時(shí)代，將徹底改變生產(chǎn)效率及成本結(jié)構(gòu)，但滴滴已經(jīng)提前布局；⑤既是生意也是基礎(chǔ)設(shè)施，安全和社會(huì)福利的約束下始終面臨強(qiáng)監(jiān)管。
更應(yīng)關(guān)注增長(zhǎng)與空間：主業(yè)盈利拐點(diǎn)近在眼前，國(guó)際化與多元化支撐增長(zhǎng)。①增長(zhǎng)路徑：增頻次、漲單價(jià)、提效率、拓市場(chǎng)；但頻次有瓶頸，產(chǎn)品難差異，效率提升靠算法迭代與密度經(jīng)濟(jì)，三四線競(jìng)爭(zhēng)性供給較多；②核心主業(yè)盈利拐點(diǎn)近在眼前，經(jīng)調(diào)整EBITA在2025年有望超200億元；③海外業(yè)務(wù)將會(huì)是增長(zhǎng)的最重要驅(qū)動(dòng)力，滴滴憑資金及本地化運(yùn)營(yíng)能力破局；④公司正沿著資源復(fù)用能力最高的路徑探索多元化路線，兩輪出行、貨運(yùn)、社區(qū)團(tuán)購(gòu)都有所涉獵。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，反壟斷風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。
以下為核心內(nèi)容及圖表節(jié)選
滴滴出行：巨頭環(huán)伺，砥礪前行
滴滴是中國(guó)最大的共享出行平臺(tái)，目標(biāo)成為技術(shù)驅(qū)動(dòng)的一站式出行服務(wù)提供商。截至2021年Q1，滴滴在包括中國(guó)在內(nèi)的15個(gè)國(guó)家約4000多個(gè)城鎮(zhèn)開(kāi)展業(yè)務(wù)，旗下業(yè)務(wù)單元囊括網(wǎng)約車(chē)、出租車(chē)、順風(fēng)車(chē)、共享單車(chē)、共享電單車(chē)、代駕、車(chē)服、貨運(yùn)、金融和自動(dòng)駕駛等。
出行業(yè)務(wù)營(yíng)收總額超1400億元，凈利潤(rùn)在2021年Q1轉(zhuǎn)正。2018、2019和2020年滴滴全球總收入分別為1352.88億元（約211億美元）、1547.86億元（約242億美元）、1417.36億元（216.33億美元）。2021年Q1滴滴首次實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，主要得益于橙心優(yōu)選獲得的投資收益加持，實(shí)現(xiàn)單季凈利潤(rùn)54.83億元。
滴滴的發(fā)家史是一部血雨腥風(fēng)的戰(zhàn)斗史：出行是高頻剛需的流量入口，巨頭進(jìn)入加劇競(jìng)爭(zhēng)慘烈程度，2014年爆發(fā)的出行大戰(zhàn)是行業(yè)發(fā)展過(guò)程中的最重要事件。
出行是移動(dòng)支付的重要場(chǎng)景，支付才是出行大戰(zhàn)巨頭參與的最終目的，不以盈利為目的的打法提升了出行大戰(zhàn)的慘烈程度。
滴滴圍繞核心出行業(yè)務(wù)沿產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展了四大業(yè)務(wù)，構(gòu)建起了相對(duì)完整的數(shù)字化本地出行服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施。
四大主營(yíng)業(yè)務(wù)：包含出行業(yè)務(wù)（網(wǎng)約車(chē)、出租車(chē)、順風(fēng)車(chē)、花小豬、司機(jī)代駕等），汽車(chē)出行輔助服務(wù)（租賃、加油和維修維護(hù)等），電動(dòng)汽車(chē)出行（電動(dòng)網(wǎng)約車(chē)D1和充電樁網(wǎng)絡(luò)）以及其他業(yè)務(wù)（共享自行車(chē)/電動(dòng)車(chē)、同城貨運(yùn)、社區(qū)團(tuán)購(gòu)以及金融服務(wù)）。
三大收入板塊：中國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、國(guó)際市場(chǎng)業(yè)務(wù)以及其他市場(chǎng)業(yè)務(wù)，其中中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收占比在93%以上。
格局無(wú)近憂：產(chǎn)業(yè)鏈做深做重，短期難言顛覆
網(wǎng)約車(chē)本質(zhì)上賺的是規(guī)模與匹配效率的錢(qián)：出行是B端C端同時(shí)動(dòng)的本地生活服務(wù)，本質(zhì)是出行需求與運(yùn)力在時(shí)間和空間上的匹配。
需求端：潮汐屬性，分散且同質(zhì)化需求、價(jià)格敏感、無(wú)粘性。
供給側(cè)：供應(yīng)鏈短，提供附加價(jià)值的空間小，平臺(tái)缺乏對(duì)運(yùn)力的控制，司機(jī)也存在多平臺(tái)棲息傾向。
強(qiáng)跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、密度經(jīng)濟(jì)，但缺乏同邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，運(yùn)力約束下，達(dá)到特定規(guī)模后天然缺乏加速增長(zhǎng)的傾向。司機(jī)與乘客間有極強(qiáng)的跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)；運(yùn)力與訂單的區(qū)域密度增加又通過(guò)降低每單空駛時(shí)間和路程降低了履約成本，具有較強(qiáng)的密度經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
但同時(shí)應(yīng)該關(guān)注網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)受峰值運(yùn)力約束，高峰期上平臺(tái)間的乘客間是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，閑季的司機(jī)間同樣具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，因此天然缺乏同邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，即：平臺(tái)兩邊用戶數(shù)量達(dá)到一定規(guī)模后，是缺乏加速增長(zhǎng)的潛力。
對(duì)網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)收入的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行拆解：
傭金率有天花板，平臺(tái)增長(zhǎng)靠做GMV。收入提升存在GMV和傭金率兩大途徑，但傭金率提升有上限和平衡點(diǎn)，過(guò)高則出現(xiàn)供給端運(yùn)力流失，因此做大GMV是做大收入的核心路徑；
GMV的增長(zhǎng)本質(zhì)是比拼規(guī)模和匹配效率：GMV可以進(jìn)一步拆分為訂單數(shù)和客單價(jià)增長(zhǎng)，訂單數(shù)是規(guī)模的指標(biāo)，其增長(zhǎng)取決于訂單量與訂單完成率，考驗(yàn)需求端的訂單時(shí)間和距離與供給側(cè)運(yùn)力的空間分布匹配效率；
客單價(jià)提升主要來(lái)自產(chǎn)品升級(jí)差異化服務(wù)：客單價(jià)受訂單距離、時(shí)間、產(chǎn)品等級(jí)、單價(jià)影響。訂單距離與時(shí)間一定，市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)與出租車(chē)定價(jià)錨雙重約束下單價(jià)浮動(dòng)空間有限，提供差異化服務(wù)（如專(zhuān)車(chē)等）成為客單價(jià)提升的主要路徑；
總運(yùn)力是上述所有要素的總約束，控運(yùn)力是核心壁壘：運(yùn)力的時(shí)空匹配能力決定了網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)的派單效率和服務(wù)體驗(yàn)，目前主要通過(guò)提供司機(jī)獎(jiǎng)勵(lì)實(shí)現(xiàn)運(yùn)力提升。
網(wǎng)約車(chē)參與者目的各不相同：賦能、閉環(huán)、服務(wù)延伸、平衡需求。網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)主要參與者包括：網(wǎng)約車(chē)創(chuàng)業(yè)企業(yè)、BAT、本地生活服務(wù)企業(yè)、傳統(tǒng)整車(chē)企業(yè)、地圖導(dǎo)航平臺(tái)以及政府。各方戰(zhàn)略目標(biāo)不同、資源能力稟賦不同，導(dǎo)致打法不同。
流量端顛覆的重置成本極高，資源投入意愿降低
不計(jì)成本燒錢(qián)換市場(chǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，全面顛覆需要的代價(jià)極高。先發(fā)優(yōu)勢(shì)對(duì)消費(fèi)者心智的占領(lǐng)以及仍然持續(xù)的BC兩端的高額補(bǔ)貼使得新入局者具有極高的重置成本，同時(shí)考慮到生意的基礎(chǔ)設(shè)施屬性以及近期的監(jiān)管環(huán)境，通過(guò)燒錢(qián)補(bǔ)貼換取壟斷，并獲得超額收益的預(yù)期回報(bào)率已經(jīng)大幅降低。
工具類(lèi)平臺(tái)在C端構(gòu)建品牌壁壘很難，滴滴通過(guò)先發(fā)優(yōu)勢(shì)和主打安全牌在C端已經(jīng)建立起消費(fèi)者心智。在品牌露出和營(yíng)銷(xiāo)策劃方面，滴滴不斷強(qiáng)化親民屬性和肩負(fù)社會(huì)責(zé)任的正面形象，努力拉升用戶好感度：2020年底上線“滴滴喵喵節(jié)”、與頂流明星合作推出公益視頻、在疫情期間投入1億元專(zhuān)項(xiàng)資金，免費(fèi)幫助司機(jī)安裝車(chē)內(nèi)防護(hù)膜預(yù)防飛沫傳播等。
滴滴主打安全牌直擊痛點(diǎn)：出行需求中，安全需求最為特殊且關(guān)鍵，消費(fèi)者與司機(jī)雙方評(píng)估成本極高，因此其實(shí)很需要品牌對(duì)服務(wù)的安全性進(jìn)行背書(shū)。
壁壘始終在供給側(cè)：做深做重，基礎(chǔ)設(shè)施趨于完善。
網(wǎng)約車(chē)構(gòu)建壁壘的核心在于對(duì)運(yùn)力的控制能力，提升供給側(cè)運(yùn)力控制的路徑有二：
1）多樣化產(chǎn)品調(diào)整運(yùn)力分配方式，提高運(yùn)力分配效率，補(bǔ)充峰值運(yùn)力；
2）做重做深：通過(guò)構(gòu)建完善基礎(chǔ)設(shè)施，控車(chē)、控服務(wù)，切實(shí)降低司機(jī)運(yùn)營(yíng)成本提高其收益率，吸引并提高司機(jī)粘性。
團(tuán)隊(duì)身經(jīng)百戰(zhàn)，關(guān)鍵時(shí)刻屢有資本力挺。
出行作為本地生活服務(wù)，是一場(chǎng)地面戰(zhàn)，強(qiáng)大的地推團(tuán)隊(duì)是核心能力。網(wǎng)約車(chē)延續(xù)了本地生活大戰(zhàn)區(qū)域分割，逐城爭(zhēng)奪的特點(diǎn)。前期司機(jī)的拉新注冊(cè)是冷啟動(dòng)期需要解決的核心問(wèn)題，程維出身阿里中供系B2B地推鐵軍，地推經(jīng)驗(yàn)豐富，滴滴的版圖擴(kuò)張始終來(lái)自地推團(tuán)隊(duì)小米加步槍式的游擊戰(zhàn)。
行業(yè)戰(zhàn)局焦灼的關(guān)鍵時(shí)刻，屢有資本力挺，背后是強(qiáng)大的資本運(yùn)作與融資能力。資本在早期即介入，群雄混戰(zhàn)很快過(guò)渡到寡頭競(jìng)爭(zhēng)，滴滴從0到1是依靠扎實(shí)的地推團(tuán)隊(duì)開(kāi)疆拓土，而在巨頭博弈中，滴滴背靠強(qiáng)大的資本運(yùn)作能力完成了與快的、UBER中國(guó)的合并。高管團(tuán)隊(duì)中多名董事曾在高盛、摩根士丹利等金融巨頭工作，有豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，幫助滴滴在資本博弈中屢屢取勝。
顛覆時(shí)點(diǎn)或來(lái)自無(wú)人駕駛技術(shù)變革與強(qiáng)監(jiān)管
流量聚合平臺(tái)：流量有優(yōu)勢(shì)，運(yùn)力控制弱，安全存隱患。
流量聚合模式是巨頭布局出行領(lǐng)域路徑最短、成本最低、資源復(fù)用能力最強(qiáng)的模式。
2017年7月，高德地圖就推出一站式出行平臺(tái)——“易行平臺(tái)”，接入滴滴出行、神州專(zhuān)車(chē)、首汽約車(chē)、摩拜單車(chē)、飛豬等出行服務(wù)商。2019年4月，美團(tuán)打車(chē)在上海、南京上線聚合模式。
聚合模式本質(zhì)上是流量分發(fā)渠道，最大化發(fā)揮工具類(lèi)平臺(tái)場(chǎng)景和流量?jī)?yōu)勢(shì)。地圖軟件以及美團(tuán)等生活服務(wù)平臺(tái)作為工具類(lèi)APP在使用邏輯和場(chǎng)景上天然具備向出行服務(wù)引流的優(yōu)勢(shì)。由與高德建立合作關(guān)系的約約平臺(tái)生成需求訂單，再通過(guò)二級(jí)平臺(tái)分派給需求地點(diǎn)的周邊運(yùn)力。每筆訂單分成情況具體是高德平臺(tái)分去6%-8%，約約平臺(tái)分去4%-5%，二級(jí)平臺(tái)再分走8%，剩下的77%—80%留給運(yùn)力（車(chē)輛+司機(jī)）。
出行作為標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)，司機(jī)已經(jīng)成為最大的產(chǎn)能瓶頸：人力在線時(shí)長(zhǎng)限制、駕駛帶來(lái)的安全隱患、高的司機(jī)激勵(lì)提成帶來(lái)的成本壓力、對(duì)平臺(tái)的粘性帶來(lái)的運(yùn)力穩(wěn)定性。
而自動(dòng)駕駛是對(duì)供給側(cè)服務(wù)提供效率的革命性突破，并將根本性改變運(yùn)力的分配效率與平臺(tái)的成本結(jié)構(gòu)。
顛覆可能來(lái)自無(wú)人駕駛時(shí)代。
自動(dòng)駕駛技術(shù)正成為滴滴的未來(lái)：滴滴開(kāi)發(fā)的自動(dòng)駕駛技術(shù)目前擁有超過(guò)500名團(tuán)隊(duì)成員和100多輛自建的自動(dòng)駕駛汽車(chē)，通過(guò)在網(wǎng)約車(chē)中設(shè)置的車(chē)載攝像頭、傳感器和其他設(shè)備，滴滴掌握了大量交通數(shù)據(jù)并組建數(shù)據(jù)庫(kù)，利用已有技術(shù)反向利用于平臺(tái)和業(yè)務(wù)建設(shè)。
關(guān)注安全與監(jiān)管：基礎(chǔ)設(shè)施屬性強(qiáng)，始終面臨強(qiáng)監(jiān)管。
網(wǎng)約車(chē)既是生意，也是公共服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施，始終是監(jiān)管的對(duì)象：國(guó)家對(duì)網(wǎng)約車(chē)行業(yè)的監(jiān)管存在大的指導(dǎo)性框架，但網(wǎng)約車(chē)本地生活服務(wù)特征明顯，區(qū)域情況差異大，落地執(zhí)行需要因地制宜。
政策是懸在滴滴頭上的達(dá)摩克里斯之劍：需要網(wǎng)約車(chē)進(jìn)行運(yùn)力補(bǔ)充，但規(guī)模將受壓制。網(wǎng)約車(chē)始終處于灰色地帶，過(guò)量的專(zhuān)車(chē)規(guī)模加劇交通擁堵導(dǎo)致流動(dòng)性癱瘓，自2016年開(kāi)始落地“京人京車(chē)、滬人滬牌”規(guī)定，而滴滴在上海的司機(jī)中滬籍僅占2.5%，政策始終是滴滴網(wǎng)約車(chē)體量擴(kuò)張的閥門(mén)。
更應(yīng)關(guān)注增長(zhǎng)與空間：核心驅(qū)動(dòng)力需逐季驗(yàn)證
網(wǎng)約車(chē)成長(zhǎng)路徑：增頻次、漲單價(jià)、提效率、拓市場(chǎng)
增加頻次：通過(guò)全場(chǎng)景的出行服務(wù)，促使單一產(chǎn)品使用者觸達(dá)到更多其他品類(lèi)產(chǎn)品，增加用戶的消費(fèi)機(jī)會(huì)，最終實(shí)現(xiàn)平臺(tái)使用頻率與粘性提升；
提客單價(jià)：隨著滴滴中高端產(chǎn)品的逐漸豐富，整個(gè)出行業(yè)務(wù)客單價(jià)有望從2020年的24.39元漲到2023年的27.22元，網(wǎng)約車(chē)業(yè)務(wù)客單價(jià)從2017年的27.39元增加至2023年的30.24元；
提升匹配效率：滴滴利用11年的運(yùn)力調(diào)配經(jīng)驗(yàn)，不斷優(yōu)化訂單匹配模型，最快速度對(duì)高峰期的用戶需求進(jìn)行匹配，降低平峰期的空駛率，有效提升訂單轉(zhuǎn)化效率；
拓寬下沉市場(chǎng)：滴滴在一二線城市鋪設(shè)的網(wǎng)約車(chē)密度受政策限制存在瓶頸，二三線城市私家車(chē)規(guī)模同樣龐大，滴滴存在進(jìn)一步下沉的空間。
網(wǎng)約車(chē)使用頻次存在遠(yuǎn)期天花板，基本在一周5次以內(nèi)。網(wǎng)約車(chē)出行需求的競(jìng)爭(zhēng)性供給包括自行車(chē)、公共交通系統(tǒng)、私家車(chē)。據(jù)2030出行研究室統(tǒng)計(jì)，超過(guò)74.92%的用戶一周叫車(chē)頻率在5次以內(nèi)，主要是工作日的通勤出行驅(qū)動(dòng)，具有明顯的周中-周末淡旺季屬性。
拓寬使用人群成為滴滴增長(zhǎng)的唯一選擇。用戶使用叫車(chē)服務(wù)更多以通勤、出差、購(gòu)物游玩和其他需求為主，每周使用頻率上限較為固定。在天花板確定的前提下，滴滴需要針對(duì)不同畫(huà)像人群提供相應(yīng)產(chǎn)品進(jìn)行匹配，獲取新用戶的信任并增加老用戶的粘性。
基礎(chǔ)設(shè)施屬性很重，價(jià)格錨定出租車(chē)。滴滴的產(chǎn)品和服務(wù)定價(jià)存在出租車(chē)這個(gè)重要參考，過(guò)高和過(guò)低定價(jià)均面臨監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和需求流失風(fēng)險(xiǎn)。因此滴滴的產(chǎn)品定價(jià)很大程度上與當(dāng)?shù)爻鲎廛?chē)價(jià)格存在錨定關(guān)系：在2-5km內(nèi)滴滴會(huì)設(shè)置較為優(yōu)惠的定價(jià)，幫助快車(chē)和優(yōu)享等平價(jià)品類(lèi)吸引顧客；當(dāng)里程超過(guò)5km，整體產(chǎn)品的溢價(jià)率超過(guò)出租車(chē)，具有更大空間賺取收入。
滴滴網(wǎng)約車(chē)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)在于：通過(guò)技術(shù)賦能進(jìn)行運(yùn)力調(diào)配，優(yōu)化供需兩端資源配置，實(shí)現(xiàn)利益最大化。滴滴通過(guò)供需預(yù)測(cè)模型、訂單匹配模型和路線優(yōu)化模型等，為司機(jī)在高峰和平峰期效率最大化，最快速配置訂單，有效降低司機(jī)的空駛率和乘客的等待時(shí)間。
一線及新一線市場(chǎng)占比41%但漸成紅海，戰(zhàn)局向二三線市場(chǎng)傾斜。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見(jiàn)頂和一二線市場(chǎng)網(wǎng)約車(chē)滲透率漸近飽和，向二三線城市持續(xù)下沉成為增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。滴滴發(fā)展研究院以數(shù)字出行為核心反映的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活躍指數(shù)DEVI（Digital-travel Economic Vitality Index）顯示，2020年一線和新一線城市年度總值貢獻(xiàn)分別為19%和22%，二線城市總值貢獻(xiàn)占比為32%。
探索第二增長(zhǎng)曲線：步伐國(guó)際化，業(yè)務(wù)多元化
全球出行市場(chǎng)UBER依然具有極強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。頭部網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)以UBER、滴滴、Grab、Lyft、Ola等為首，占據(jù)不同的主流市場(chǎng)。UBER是營(yíng)收表現(xiàn)最好、布局規(guī)模最大的平臺(tái)，2020年?duì)I收規(guī)模超過(guò)113億美元，布局國(guó)家數(shù)量超過(guò)51個(gè)，滴滴目前營(yíng)收規(guī)模約為60億美元（中國(guó)市場(chǎng)收入轉(zhuǎn)換為凈額法后計(jì)算），布局國(guó)家數(shù)量為15個(gè)，仍有較大差距。
UBER海外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比接近一半，滴滴九成營(yíng)收貢獻(xiàn)來(lái)自本土市場(chǎng)。UBER在美國(guó)本土業(yè)務(wù)占比在55%，較早通過(guò)投資并購(gòu)的方式進(jìn)行海外業(yè)務(wù)布局，先后入局俄羅斯、東南亞、中東和北非市場(chǎng)。滴滴的中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收占比超過(guò)93%，2018年才完成第一次出海，起步相對(duì)較晚。
滴滴和UBER在全球范圍不斷激戰(zhàn)，滴滴以拉美和澳洲為軸心進(jìn)行破局。滴滴以巴西、墨西哥、澳洲為核心進(jìn)行海外布局，以出行和外賣(mài)業(yè)務(wù)為主，目前滴滴在中東市場(chǎng)與UBER投資的Careem展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，而UBER也不斷蠶食Ola在印度的市場(chǎng)份額。
滴滴出海的發(fā)展路徑有二：一是依靠補(bǔ)貼吸引用戶上新，二是與當(dāng)?shù)毓竞献鳎ㄟ^(guò)投資并購(gòu)的方式對(duì)UBER進(jìn)行狙擊。
滴滴利用UBER準(zhǔn)備上市的空窗期進(jìn)行出海布局，利用資金和本地運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)勢(shì)加碼新興市場(chǎng)。2018年年底滴滴成立戰(zhàn)略業(yè)務(wù)事業(yè)群，下設(shè)國(guó)際事業(yè)部，成立一個(gè)月后即宣布入股巴西打車(chē)軟件99 Taxi，滴滴通過(guò)資金優(yōu)勢(shì)和資源扶持，正式開(kāi)始海外布局。
本地生活在國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局遠(yuǎn)不如海外，滴滴沿著自身資源能力稟賦復(fù)用程度高的方向拓展新業(yè)務(wù)。滴滴新業(yè)務(wù)包括共享單車(chē)/電動(dòng)車(chē)、車(chē)服網(wǎng)絡(luò)、自動(dòng)駕駛和社區(qū)團(tuán)購(gòu)等，2020年滴滴其他業(yè)務(wù)營(yíng)收57.58億元，占收入的4%左右；2021年Q1實(shí)現(xiàn)收入21.24億元，同比增長(zhǎng)179%。
盈利彈性：壟斷但難言暴利，盈利靠規(guī)模與提效
對(duì)每單UE模型的敏感性測(cè)算：
總額法下，由于總部運(yùn)營(yíng)及其他成本占比較低，因此整體經(jīng)營(yíng)杠桿較低，每單盈利能力與司機(jī)激勵(lì)+分成以及總部運(yùn)營(yíng)費(fèi)用成線性關(guān)系。
考慮到控運(yùn)力約束下，對(duì)司機(jī)的激勵(lì)+分成政策非常謹(jǐn)慎，很難在短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度下降，因此每單盈利的提升主要將依靠訂單規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用攤薄以及效率提升。
投資建議：應(yīng)該如何給出行平臺(tái)估值
網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)上市后高開(kāi)低走，疫情后估值快速修復(fù)。自2019年UBER上市以來(lái)，美股網(wǎng)約車(chē)兩大寡頭UBER與Lyft的估值經(jīng)歷了V字反轉(zhuǎn)：由于UBER并未營(yíng)業(yè)，本文采用PS估值方法度量網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)估值水平的時(shí)間序列表現(xiàn)，UBER與Lyft的估值一度從8xPS下降至疫情爆發(fā)時(shí)的不足2xPS，最后跟隨美股大盤(pán)持續(xù)反彈至9.45xPS，區(qū)間估值均值為5.26xPS。
滴滴出行作為國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車(chē)及本地生活出行服務(wù)行業(yè)龍頭，通過(guò)沿產(chǎn)業(yè)鏈縱向布局構(gòu)建起了數(shù)字化出行時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施，在供給側(cè)的持續(xù)深耕是的公司具備極強(qiáng)的運(yùn)力控制能力，試圖顛覆的重置成本很高，已難言顛覆。
公司通過(guò)布局電動(dòng)車(chē)、自動(dòng)駕駛等已經(jīng)在未來(lái)出行服務(wù)的核心技術(shù)領(lǐng)域提前布局；多元化業(yè)務(wù)積極探索第二增長(zhǎng)曲線，國(guó)際化步伐加速有望成為最重要的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。
采用分部估值法（SOTP）估值：
中國(guó)出行業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)EBITA層面盈利，預(yù)計(jì)2021-24年中國(guó)出行業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA增速CAGR為42%，給予中國(guó)出行業(yè)22x EV/EBTIDA估值水平，對(duì)應(yīng)2024年市值為6,478億人民幣，1003億美金；
國(guó)際業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)由于EBITA層面尚未盈利，因此采用PS估值方法，估值參考美股同行業(yè)公司平均水平，其中，給予國(guó)際業(yè)務(wù)2024年9xPS，其他業(yè)務(wù)2024年3xPS估值。
綜上，給予公司2024年7,744億人民幣，對(duì)應(yīng)1,199億美金，在10%的貼現(xiàn)率假設(shè)下，對(duì)應(yīng)2021年目標(biāo)市值為5,818億人民幣（901億美金）。
