(網(wǎng)經(jīng)社訊)1、在線K12為何崛起？——從需求、供給、價(jià)格、技術(shù)、媒體的角度?
從時(shí)間周期看，K12課外培訓(xùn)行業(yè)大約每五年誕生一個(gè)主流商業(yè)模式。通過復(fù)盤K12課外培訓(xùn)的商業(yè)模式演變歷程，我們發(fā)現(xiàn)以全國人均GDP破萬元的2003年為起點(diǎn)，線下培訓(xùn)經(jīng)歷“大班-1對(duì)1-小班”的形態(tài)演變歷程，而在線教育經(jīng)過早期錄播、O2O、工具等探索，在通信技術(shù)和媒體演進(jìn)的雙重推動(dòng)下，形成以直播為載體的“雙師大班+互動(dòng)小班+1對(duì)1”的格局。
從供需角度看，在線教育解決了各線市場需求升級(jí)背景下的結(jié)構(gòu)性供給問題（下沉市場需求升級(jí)及一二線城市支付能力不足家庭）。目前一二線城市主流的線下K12產(chǎn)品采用小班模式，品牌機(jī)構(gòu)每小時(shí)單價(jià)在80-130元左右，主要面向家庭年收入17.5萬以上的群體，一二線城市支付能力不足的家庭的線下課外培訓(xùn)需求難以得到滿足；而3-5線城市市場則缺少優(yōu)質(zhì)供給。我們估計(jì)2020年3-5線城市城鎮(zhèn)K12在校生參培用戶約為4300萬，市場規(guī)模約為2600億元，伴隨3-5線城市人均GDP提升，下沉市場課外培訓(xùn)消費(fèi)需求進(jìn)一步升級(jí)和細(xì)分。供給端，傳統(tǒng)線下教培機(jī)構(gòu)因師資問題難以快速下沉，在線教育實(shí)現(xiàn)一二線城市優(yōu)質(zhì)教育資源下沉，且雙師大班每小時(shí)收費(fèi)主要集中在40-50元/小時(shí)價(jià)格帶，僅為線下小班的1/3-1/2，互動(dòng)小班收費(fèi)為60元/小時(shí)，等同于部分弱二線及強(qiáng)三線市場線下小班收費(fèi)，高于三到五線城市線下機(jī)構(gòu)收費(fèi)。
從技術(shù)角度看，直播技術(shù)的成熟為在線教育帶來教學(xué)效果和商業(yè)模式的突破。
從媒體角度看，社交媒體及生活圈媒體的崛起給在線教育機(jī)構(gòu)提供了大規(guī)模精準(zhǔn)獲客的渠道，助推其收入體量爆發(fā)。
2、在線K12如何盈利？——大班主看銷售費(fèi)用率、輔看毛利率，小班主看毛利率? 收入爆發(fā)性增長的背后，盈利難題的核心是招生和續(xù)班。當(dāng)前在線K12培訓(xùn)龍頭機(jī)構(gòu)收入高速增長，但大部分處于虧損狀態(tài)，我們認(rèn)為盈利的兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)在于招生和續(xù)班。
雙師大班：盈利關(guān)鍵點(diǎn)是銷售費(fèi)用率（轉(zhuǎn)化率、續(xù)班率、報(bào)名科次）。大班模式的優(yōu)點(diǎn)是班容大、邊際成本低、收入起量快、增長速度快，2019年占整體在線K12課后輔導(dǎo)市場總報(bào)名學(xué)生人數(shù)的86.2%。2020年春節(jié)疫情之下，頭部公司免費(fèi)用戶量迅速達(dá)到千萬量級(jí)；其不足在于課堂互動(dòng)性較弱、產(chǎn)品相對(duì)同質(zhì)化、進(jìn)入壁壘較低、流量來源相對(duì)單一。理想狀態(tài)下，大班由于高毛
利水平，OPM可達(dá)30%，但由于銷售費(fèi)用率較高，從單客模型的角度，用戶生命周期價(jià)值LTV難以覆蓋獲客成本CAC，經(jīng)測算，隨著轉(zhuǎn)化率、續(xù)班率和報(bào)名科次的提升，在報(bào)表上反映為銷售費(fèi)用率的下降，在線大班模式將逐步實(shí)現(xiàn)盈利。
小班：盈利關(guān)鍵點(diǎn)是毛利率（班均人數(shù)）。線上互動(dòng)小班模式（以東方優(yōu)播為代表）的優(yōu)點(diǎn)在于課堂互動(dòng)強(qiáng)、教學(xué)體驗(yàn)更好、獲客成本低；采用本地化教研內(nèi)容針對(duì)性更強(qiáng)；進(jìn)入壁壘較高，需要大規(guī)模培養(yǎng)和管理老師的能力和經(jīng)驗(yàn)，以及較強(qiáng)的企業(yè)文化；其缺點(diǎn)在于產(chǎn)能受師資供給限制、新進(jìn)入城市需進(jìn)行本地化教研適配、早期需控制班均提升服務(wù)和效果發(fā)酵口碑，因此發(fā)展早期增速相對(duì)大班和1對(duì)1較慢，但模式跑通后期爆發(fā)力強(qiáng)。以班級(jí)為單位進(jìn)行測算，假設(shè)滿班人數(shù)25人、教師薪酬160元/小時(shí)，班均人數(shù)10/15/20/25人對(duì)應(yīng)毛利率分別為32%/49%/58%/64%，隨著班均人數(shù)的提升和教師薪酬的下降，報(bào)表上將體現(xiàn)為毛利潤率的改善，穩(wěn)態(tài)利潤率趨近或略高于線下小班。
3、投資建議：我們復(fù)盤線下K12商業(yè)模式發(fā)現(xiàn)，在過去的十幾年里，大致以五年為一個(gè)周期，線下大班-線下1對(duì)1-線下小班-在線大班和1對(duì)1依次進(jìn)入爆發(fā)增長期，預(yù)計(jì)到2023年前后，線上小班可能迎來黃金時(shí)代。我們認(rèn)為在線K12的大班和小班商業(yè)模式具備盈利條件，在下沉市場課外培訓(xùn)供需不平衡和消費(fèi)升級(jí)的背景下，我們持續(xù)看好在線教育的發(fā)展?jié)摿Γ淄圃诰€小班、其次看好以名師為基礎(chǔ)的在線大班，推薦立思辰、新東方在線，建議關(guān)注好未來、跟誰學(xué)、有道。
新東方在線：新東方集團(tuán)旗下在線教育平臺(tái)、在線課外輔導(dǎo)及備考龍頭機(jī)構(gòu)，截至FY20H1公司K12業(yè)務(wù)營收占比23%，預(yù)計(jì)未來將進(jìn)一步提升，旗下K12產(chǎn)品分為雙師大班和東方優(yōu)播小班兩條業(yè)務(wù)線，大班業(yè)務(wù)成立“新東方在線中小學(xué)”品牌，處于基礎(chǔ)設(shè)施投入和加速擴(kuò)張階段，未來有較大增長潛力；東方優(yōu)播小班業(yè)務(wù)高速增長，截至2019年11月末已進(jìn)入128個(gè)城市，我們估計(jì)東方優(yōu)播收入空間達(dá)250億。
立思辰：大語文培訓(xùn)賽道龍頭，擁有頂尖IP+教研+師資。線下業(yè)務(wù)處于高速擴(kuò)張期，我們估計(jì)截至19年末教學(xué)中心數(shù)量達(dá)到400個(gè)左右；2020年2月全新推出線上6人班，名師模式為未來在線發(fā)展奠定強(qiáng)大基礎(chǔ)。公司擬定增募集15.3億元，總裁竇昕認(rèn)購3.5億元，持股比例增至10%，募集資金將用于大語文內(nèi)容和在線技術(shù)升級(jí)、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。
好未來：K12課外培訓(xùn)龍頭、線上直播先行者和領(lǐng)導(dǎo)者，2011年于美國上市，上市至今營收復(fù)合增速48%，線下教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋70個(gè)城市。截至FY20Q3線上業(yè)務(wù)（學(xué)而思網(wǎng)校+培優(yōu)在線）營收占比約26%。學(xué)而思網(wǎng)校是在線大班頭部品牌，F(xiàn)Y20前三季度營收近30億元。
跟誰學(xué)：在線大班頭部品牌，2014年由新東方前執(zhí)行總裁陳向東創(chuàng)立，團(tuán)隊(duì)具有教育+互聯(lián)網(wǎng)背景，2017年轉(zhuǎn)型在線直播大班模式后高速發(fā)展，依靠大班額+名師戰(zhàn)略、精細(xì)化運(yùn)營獲客，成功實(shí)現(xiàn)規(guī)模化盈利，2019年實(shí)現(xiàn)營收21億，K12業(yè)務(wù)占比超過80%，凈利潤1.9億。
有道：網(wǎng)易旗下的智能學(xué)習(xí)公司，截至2019H1月均活躍用戶達(dá)1.5億，于2014年進(jìn)軍在線教育，2018年提出ALL in K12后依靠大用戶量產(chǎn)品矩陣導(dǎo)流+名師大班戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，2019年K12業(yè)務(wù)付費(fèi)人次35.9萬，YOY+185%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、公共衛(wèi)生事件風(fēng)險(xiǎn)、出生人數(shù)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭加劇導(dǎo)致獲客成本上升風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)估值中樞下移風(fēng)險(xiǎn)、核心人員離職風(fēng)險(xiǎn)等。（來源：方正證券 文/姚蕾 楊仁文 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
