(網(wǎng)經(jīng)社訊)事件：據(jù)公司官微，公司2019 年10 月并表家樂(lè)福200 多家門店，五個(gè)月以來(lái)，公司通過(guò)對(duì)家樂(lè)福門店進(jìn)行數(shù)字化改造，以及與蘇寧生態(tài)的全鏈路融合，已開(kāi)始釋放經(jīng)營(yíng)效益。家樂(lè)福4Q19 首次實(shí)現(xiàn)7 年來(lái)單季度盈利。
1 月，家樂(lè)福到家業(yè)務(wù)進(jìn)駐蘇寧易購(gòu)主站；2 月5 日，蘇寧易購(gòu)APP 升級(jí)家樂(lè)?！? 小時(shí)達(dá)”到家，近日升級(jí)推出“同城配”服務(wù)，現(xiàn)蘇寧易購(gòu)渠道日均單量環(huán)比增長(zhǎng)60%； 2 月6 日，家樂(lè)福進(jìn)駐蘇寧小店平臺(tái)，至今家樂(lè)福到家業(yè)務(wù)蘇寧小店端日均單量環(huán)比提升202%；2 月12 日，家樂(lè)福新版到家小程序上線。
點(diǎn)評(píng)：
盈利能力提升，整合效果初顯。我們認(rèn)為，家樂(lè)福四季度盈利，得益于毛利率和費(fèi)用率的雙重改善，其中：（1）毛利率提升：家樂(lè)福發(fā)揮進(jìn)口商品供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)，加快與蘇寧大快消供應(yīng)鏈的整合。在家樂(lè)福6 萬(wàn)個(gè)SKU 中，進(jìn)口商品占比約35%；目前家樂(lè)福已經(jīng)與部分地區(qū)蘇寧小店的供應(yīng)鏈打通，增強(qiáng)了蘇寧小店的供應(yīng)鏈能力并降低了成本。以蘇州為例，在接入家樂(lè)福供應(yīng)鏈之后，蘇州蘇寧小店的要貨滿足率大幅提升，單店單日銷售額同比增長(zhǎng)30%，毛利率也有所提升。
（2）費(fèi)用率下降：家樂(lè)福一方面強(qiáng)調(diào)以用戶需求為中心，對(duì)門店、轉(zhuǎn)租區(qū)域及時(shí)維修維護(hù)，另一方面也強(qiáng)化了商品、運(yùn)營(yíng)、市場(chǎng)、會(huì)員等方面的建設(shè)，并加強(qiáng)考核激勵(lì)，促進(jìn)四季度人效同比提升超過(guò)10%。
考慮到一季度為超市旺季及疫情影響，我們預(yù)計(jì)家樂(lè)福2020 年一季度有望進(jìn)一步提升經(jīng)營(yíng)效益和盈利能力。
數(shù)字化改造，高效推進(jìn)到家：據(jù)公司官微，家樂(lè)福將依靠自有供應(yīng)鏈，在蘇寧生態(tài)流量支撐下，協(xié)同蘇寧物流末端配送網(wǎng)絡(luò)，打造業(yè)內(nèi)履約成本最低、時(shí)效最快的到家業(yè)務(wù)模式。
圍繞以上目標(biāo)，家樂(lè)福近期大力推進(jìn)：①門店數(shù)字化升級(jí)：家樂(lè)福全國(guó)209 家門店已完成智慧零售改造，打造店倉(cāng)一體化的新模式；②強(qiáng)化供應(yīng)鏈：增加重點(diǎn)品類商品庫(kù)存，同時(shí)引進(jìn)網(wǎng)紅爆品及新品，動(dòng)態(tài)調(diào)整用戶需求商品；③“前置倉(cāng)+1 小時(shí)達(dá)+半小時(shí)達(dá)”模式：家樂(lè)福作為蘇寧易購(gòu)和蘇寧小店的前置倉(cāng)，能滿足周邊三公里范圍內(nèi)“1 小時(shí)達(dá)”服務(wù)，及同城10 公里范圍內(nèi)的半日達(dá)服務(wù)，從而降低物流成本，提升配送速度；④打通會(huì)員體系：家樂(lè)福4000 萬(wàn)會(huì)員已與蘇寧會(huì)員打通，未來(lái)會(huì)統(tǒng)一使用云鉆作為會(huì)員權(quán)益的虛擬貨幣，通過(guò)各類促銷玩法，聯(lián)動(dòng)多業(yè)態(tài)，強(qiáng)化會(huì)員權(quán)益；家樂(lè)福、蘇寧小店與3 公里內(nèi)的公司其他業(yè)態(tài)打通消費(fèi)、娛樂(lè)、生活、社交間的場(chǎng)景，打造“1 小時(shí)場(chǎng)景生活圈”。
考慮到疫情影響，我們估計(jì)，目前家樂(lè)福到家業(yè)務(wù)客單價(jià)超100 元且優(yōu)于同業(yè)，線上銷售占比同比大幅提升至10%以上。展望2020 年，我們預(yù)計(jì)疫情過(guò)后，家樂(lè)福將在升級(jí)改造門店的同時(shí)，加速開(kāi)店，同時(shí)繼續(xù)深化供應(yīng)鏈（特別是生鮮與餐飲）和蘇寧的全鏈路融合。
維持對(duì)公司的判斷。①全渠道優(yōu)勢(shì)：新零售產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下，公司是唯一擁有深度融合的雙線渠道，以及優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)能力的平臺(tái)型企業(yè)；②資源充沛，核心能力強(qiáng)化：公司零售、金融、物流三大業(yè)務(wù)單元充分協(xié)同發(fā)展，科技賦能增效，集團(tuán)產(chǎn)業(yè)資源豐厚；③渠道加速下沉，提升產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力：以易購(gòu)直營(yíng)店與零售云為載體下沉，發(fā)力自主品牌，有望提升議價(jià)能力，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值再分配；④家樂(lè)福協(xié)同增效：通過(guò)升級(jí)門店、強(qiáng)化供應(yīng)鏈及融合公司其他生態(tài)，持續(xù)完善公司生態(tài)圈，增強(qiáng)用戶粘性。
更新盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2019-2021 年歸母凈利潤(rùn)各111 億元、10 億元和24 億元。采用分部估值法，2020 年線下業(yè)務(wù)54 億元?dú)w母凈利潤(rùn)給以5-8 倍PE（對(duì)應(yīng)0.19-0.3倍PS），2020 年線上業(yè)務(wù)1864 億元收入給以0.35-0.4 倍PS，所持華泰證券、中國(guó)聯(lián)通、江蘇銀行等股權(quán)市值約96 億元，以及蘇寧金服業(yè)務(wù)價(jià)值約230 億元，綜合合理市值1250 億-1506 億元，合理價(jià)值區(qū)間13.4-16.2 元，維持“優(yōu)于大市”的投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。線下同店改善與線上減虧低于預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加?。煌顿Y收益的不確定性。（來(lái)源：海通證券 文/汪立亭 李宏科 高瑜 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
