(網(wǎng)經(jīng)社訊)方正證券6月14日發(fā)布對新東方在線的研報，摘要如下：1、公司是在線校外輔導及備考行業(yè)龍頭，業(yè)務覆蓋全學段用戶，大學板塊優(yōu)勢明顯，K12業(yè)務起步晚但潛力大。（1）在線教育行業(yè)先驅(qū)，擁有品牌、師資、教研等優(yōu)勢：公司成立于2005年，是中國最早的一批網(wǎng)校之一，為2017年中國最大的在線校外輔導和備考服務供應商（按營收計）。公司與控股股東新東方集團在品牌、師資、教材、銷售等方面高度協(xié)同，同時，公司自身擁有較強的教研實力，課程產(chǎn)品以自研為主。截至FY19H1，公司共有全職和兼職教學和課程研發(fā)人員超過6000名，各業(yè)務分部均設有獨立研發(fā)團隊。（2）三大業(yè)務板塊、四大平臺覆蓋各年齡段用戶：①大學板塊為公司的核心優(yōu)勢業(yè)務，市占率8.2%，為第二名的兩倍，主要通過新東方在線和酷學英語兩大平臺提供課程。②K12板塊是目前重點發(fā)展的業(yè)務，主要授課平臺為新東方在線和東方優(yōu)播：新東方在線平臺提供中小學全科課外輔導以及中高考沖刺課程，授課形式以雙師直播大班為主、錄播和一對一為輔；東方優(yōu)播主要面向低線城市中小學生提供全科課外輔導，授課形式以小班互動直播為主，一對一、私播課為輔。③學前教育板塊通過新東方在線和多納提供一對一、一對四形式的外教英語課程以及英語學習APP，教學內(nèi)容主要為自主研發(fā)，目前毛利率為負（FY18為-33.4%），公司計劃進一步提升客單價，預計到2020年左右盈利將獲改善。
2、在線K12賽道競爭激烈，東方優(yōu)播另辟蹊徑，有望脫穎而出。（1）行業(yè)參與者眾多，東方優(yōu)播提供本地化的互動小班同步課程，相比于主流模式具有一定的優(yōu)勢。目前在線K12主流授課模式分為兩大類：一類是以學而思網(wǎng)校、跟誰學、猿輔導等為代表的雙師直播大班產(chǎn)品；另外一類是以掌門一對一、海風教育、VIPKID等為代表的在線一對一直播產(chǎn)品，而東方優(yōu)播則另辟蹊徑，提供內(nèi)容本地化的小班互動直播產(chǎn)品。從教學效果的角度來看，小班課相比于大班直播課在互動性、針對性和課后服務的質(zhì)量上具有優(yōu)勢；從財務的角度來看，相比于少兒英語等賽道，在線K12課后輔導的用戶生命周期價值較大、對高獲客成本的容忍度較高，商業(yè)模式可持續(xù)性較強，而在線小班同步課與一對一模式相比，教學內(nèi)容和質(zhì)量都更加標準化，有助于從整體上提高續(xù)費率、改善盈利能力。（2）東方優(yōu)播定位低線城市，在下沉市場快速拓展。
東方優(yōu)播獨創(chuàng)LBOC模式，根據(jù)當?shù)靥攸c研發(fā)課程，以線下校區(qū)宣傳+體驗為主要獲客引流方式，自2016年成立以來擴張迅速，線下體驗中心覆蓋城市數(shù)超過60個，其中92%為3-5線城市，與新東方和好未來線下校區(qū)布局差異顯著。公司計劃于2019年投入1700萬元進入30個100萬以上人口的低線城市，未來2-3年預計投入6500萬元進行擴張，并整合新東方在線和東方優(yōu)播兩大平臺的獲客渠道，擴張計劃完成后，預計K12業(yè)務收入占比將提升至1/3。（3）樂播課模式在師資、運營管理、內(nèi)容研發(fā)方面存在較高的競爭壁壘。
3、低線城市K12課后輔導滲透率有較大提升空間。2018年K12課后輔導市場規(guī)模約為4331億，在線K12輔導市場規(guī)模約為297億，在線滲透率不到10%；同時，我國升學篩選機制和教育資源分布不均的現(xiàn)狀導致低線城市中小學生課外輔導需求強烈，而在線教育有望打破地域限制，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的傳播，我們認為未來3-5線城市在線滲透率提升空間可能大于優(yōu)質(zhì)師資密集的1-2線城市。
4、盈利預測與投資評級：預計公司FY19-21營業(yè)收入為1006.25/1498.59/2082.33百萬元，凈利潤為-27.04/7.12/69.98百萬元，EPS為-0.04/0.01/0.09元。我們看好低線城市K12課后輔導行業(yè)在線滲透率提升的潛力，公司K12業(yè)務下沉的先發(fā)優(yōu)勢以及領先的品牌、師資、教學研發(fā)能力，首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：宏觀經(jīng)濟風險、政策風險、出生人數(shù)不達預期風險、業(yè)務拓展進度不達預期風險、市場競爭加劇導致獲客成本上升風險、城鎮(zhèn)居民收入不達增速風險、在線教育滲透率提升進度不達預期風險、運營管理風險、品牌聲譽風險、人才流失風險、控股股東相關(guān)風險、行業(yè)估值中樞下移風險等。（來源：方正證券 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
