(網(wǎng)經(jīng)社訊)本篇報告的不同之處：1）估算了當(dāng)前在線音樂付費規(guī)模及測算中期付費增長空間；2）量化在線音樂平臺競爭格局；3）重點從內(nèi)容供給端及渠道端分析造成在線音樂平臺當(dāng)前困境的原因，并對未來發(fā)展趨勢做出預(yù)判。
中國在線音樂用戶基數(shù)超5億但付費率偏低，中期付費有2倍增長空間。
由于用戶付費習(xí)慣尚未養(yǎng)成、盜版影響及國內(nèi)平臺免費的模式，國內(nèi)在線音樂付費市場規(guī)模較小。根據(jù)我們估算，2017年國內(nèi)在線音樂平臺付費規(guī)模僅約30億元。隨著政策對盜版打擊力度的增強以及用戶付費意識的提升，未來音樂付費空間可期，我們在僅考慮一二線發(fā)達城市的情況下，測算得到國內(nèi)中期音樂付費規(guī)?？蛇_95.2億元，相對當(dāng)前規(guī)模還有2倍增長空間。
平臺競爭格局由分散走向集中，騰訊系+網(wǎng)易云用戶市場市占率超94%。
從市場格局看，國內(nèi)音樂市場上游唱片公司相比國外較為分散，且來源于唱片銷售收入較少。中游分發(fā)渠道格局已相對集中，從用戶維度看，騰訊音樂旗下酷狗、QQ音樂、酷我三個平臺和網(wǎng)易云音樂18年9月MAU分別為3.54億、2.70億、1.32億和1.13億，總時長分別為882億、368億、231億和186億分鐘，市占率分別約為50.2%、21.0%、13.1%和10.6%，合計市占率約94.9%。無論是從MAU還是使用時長的維度看，四個平臺已經(jīng)幾乎壟斷所有音樂用戶。另外，從版權(quán)維度看，騰訊音樂手握近90%音樂獨家版權(quán)。
低付費率下，競爭使國內(nèi)平臺陷入囚徒困境。
由于國內(nèi)音樂平臺付費規(guī)模較小，平臺主要依賴其他流量變現(xiàn)方式（如廣告、直播等）維持平臺運營，為吸引更多流量，平臺爭相搶奪獨家版權(quán)，推高了版權(quán)成本，高企的版權(quán)成本和較低的付費率又迫使平臺更加依賴流量，從而使任何一家平臺都不敢妄自改變當(dāng)前免費的服務(wù)模式，以恐用戶流失，又使付費率難以提升。海外音樂平臺付費規(guī)模較大，平臺與唱片公司以分成方式分享音樂訂閱收益，平臺更多扮演渠道角色。但海外音樂平臺也存在上游版權(quán)方更加強勢、規(guī)模效應(yīng)尚未體現(xiàn)等問題，使得Spotify等平臺也仍處于虧損中。
困境猶存，但不掩長期價值，國內(nèi)在線音樂平臺探索多元模式率先盈利，相比海外平臺，以騰訊音樂為代表的國內(nèi)平臺音樂生態(tài)布局更為多元。
國內(nèi)低付費收入倒逼在線音樂平臺探索新的盈利模式，根據(jù)騰訊音樂招股說明書披露，騰訊音樂旗下三大平臺由直播貢獻超過70%的收入，2018年前三季度實現(xiàn)凈利潤27.1億元，同比增長245%，同期Spotify則虧損5.2億歐元。其他音樂平臺如網(wǎng)易云音樂內(nèi)置商城銷售音樂周邊商品，并于今年上線直播頻道；蝦米音樂與阿里集團旗下其他板塊形成協(xié)同，用戶購買88Vip即可享受阿里旗下所有產(chǎn)品（包括蝦米音樂）的Vip服務(wù)
投資建議：整體來看，音樂作為高使用頻次的內(nèi)容形式，需求旺盛毋庸置疑。對于國內(nèi)音樂平臺未來增長驅(qū)動力，一方面在音樂付費上，考慮國內(nèi)付費習(xí)慣、版權(quán)保護環(huán)境等，我們認(rèn)為付費率提升具備較大空間但并非一蹴而就，更多在中長維度逐步實現(xiàn)；另一方面在社交娛樂領(lǐng)域上，平臺繼續(xù)吸引用戶流量，提升用戶粘性同時，在上游內(nèi)容孵化、數(shù)字專輯推廣、粉絲經(jīng)濟運營、用戶互動娛樂等音樂娛樂模式上有持續(xù)探索變現(xiàn)模式空間。
我們看好國內(nèi)在線音樂平臺的長期價值，其中騰訊音樂（TME）在用戶流量、版權(quán)儲備及生態(tài)布局上領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，并且已實現(xiàn)盈利，建議關(guān)注。
風(fēng)險提示：娛樂方式多樣化對時間爭奪超預(yù)期，盜版打擊力度低于預(yù)期，付費增速低于預(yù)期
目 錄
正 文
1. 音樂平臺綜述：技術(shù)推動流媒體成為音樂主要分發(fā)平臺
音樂產(chǎn)業(yè)鏈主要由內(nèi)容提供商（音樂人、唱片公司等）、服務(wù)提供商（分發(fā)渠道、演出經(jīng)紀(jì)等）、消費者三部分組成。產(chǎn)業(yè)的運行過程表現(xiàn)為：唱片公司組織詞曲作者、歌手和專業(yè)制作團隊打造出音樂產(chǎn)品，通過三條子產(chǎn)業(yè)鏈進行變現(xiàn)，包括：1）唱片產(chǎn)業(yè)鏈。音樂作品被制作成唱片母帶、CD等實體產(chǎn)品給音像發(fā)行商、或直接制作成數(shù)字音樂版本出售給數(shù)字音樂發(fā)行商，將音樂作品傳遞給消費者；2）版權(quán)產(chǎn)業(yè)鏈。唱片公司將音樂作品授權(quán)給電視臺、廣播等媒體渠道播出，通過收取版稅并與音樂人分成實現(xiàn)盈利；3）演出產(chǎn)業(yè)鏈。唱片公司與經(jīng)紀(jì)公司合作為歌手舉辦演唱會、拍攝廣告等實現(xiàn)收入。
技術(shù)進步推動音樂分發(fā)渠道不斷發(fā)生變革，移動互聯(lián)網(wǎng)時代下，流媒體已經(jīng)成為最主要的音樂分發(fā)渠道。
從音樂分發(fā)渠道變革歷程看，當(dāng)前的音樂產(chǎn)業(yè)形態(tài)在20世紀(jì)中期初步成型，當(dāng)時成本更低的晶體管收音機、彩色電視機、卡帶式錄音機等新型電子產(chǎn)品取代老式的膠片和唱片機成為音樂的主要傳播媒介，音樂消費的成本大幅降低，普及率提升。80年代初期第一張音樂CD出現(xiàn)，2000年CD銷量達到頂峰，銷售額峰值達374億美元。21世紀(jì)后，互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，尤其是移動互聯(lián)網(wǎng)的普及使流媒體平臺成為了音樂的一種新的分發(fā)渠道，并逐步替代實體唱片成為最重要的音樂載體形式，2017年全球音樂產(chǎn)業(yè)收入約38%來自流媒體。
從當(dāng)前主流音樂流媒體平臺看，海外以Spotify、Apple music、Pandora等為代表，各平臺擁有不同的產(chǎn)品功能和盈利模式。訂閱付費和廣告是海外音樂流媒體平臺的典型盈利模式，訂閱付費模式下，用戶每月支付一定費用，可以無限制聽音樂，并享受一系列增值服務(wù)，這種盈利模式以Spotify為代表；廣告模式下，平臺通過不斷提高廣告轉(zhuǎn)化率，向B端廣告主收費獲得收入，這種模式以網(wǎng)絡(luò)電臺Pandora為代表。
國內(nèi)音樂流媒體平臺以酷狗音樂、酷我音樂、QQ音樂、網(wǎng)易云音樂和蝦米音樂等為代表，其功能和盈利模式差異較小。國內(nèi)音樂流媒體平臺均為用戶提供免費的音樂服務(wù)和額外的付費增值服務(wù)，此外，平臺還可以依靠龐大的流量為其他業(yè)務(wù)導(dǎo)流，如酷狗音樂、酷我音樂為直播業(yè)務(wù)導(dǎo)流。
2. 國內(nèi)音樂平臺歷史：十余年曲折發(fā)展，格局初定
2.1 發(fā)展歷程：從盜版橫行到版權(quán)大戰(zhàn)，監(jiān)管推動市場發(fā)展進程
國內(nèi)在線音樂歷史開始于2002年百度上線MP3業(yè)務(wù)為用戶免費提供音樂下載服務(wù)，緊接著各大在線音樂平臺相繼成立，包括2003年成立的酷狗音樂、2005年成立的QQ音樂和酷我音樂、2006年成立的蝦米音樂和2008年成立的天天動聽等；這一時期由于版權(quán)不夠規(guī)范，平臺鮮少向上游支付音樂版權(quán)費用，所有的音樂用戶均能免費聽甚至將歌曲下載到本地，因而平臺只能依靠廣告、游戲等方式實現(xiàn)流量變現(xiàn)。
2009年文化部發(fā)布《關(guān)于加強和改進網(wǎng)絡(luò)音樂內(nèi)容審查工作通知》以規(guī)范網(wǎng)絡(luò)音樂市場秩序，強調(diào)加強網(wǎng)絡(luò)音樂知識產(chǎn)權(quán)保護。監(jiān)管的收緊加大了平臺的版權(quán)費用，加之變現(xiàn)效率較低使在線音樂平臺在2010年開始迎來關(guān)門潮，好聽音樂網(wǎng)、巨鯨音樂網(wǎng)、Song Taste相繼關(guān)閉。2015年國家版權(quán)局出臺最嚴(yán)版權(quán)令，監(jiān)管進一步加強了對音樂版權(quán)的管理，各大網(wǎng)站紛紛下線未授權(quán)作品，網(wǎng)絡(luò)音樂版權(quán)秩序明顯好轉(zhuǎn)。
版權(quán)監(jiān)管的加強使各大平臺開始不遺余力投入資源采購版權(quán)，平臺為了獲取獨家版權(quán)，紛紛競價，版權(quán)價格急劇抬升的同時也在一定程度上損害了用戶體驗。在此背景下，2017年國家版權(quán)局先后約談各頭部在線音樂服務(wù)商及20余家唱片公司，要求市場避免對獨家版權(quán)的雙向授予或采購，促使平臺與平臺間開始版權(quán)互授，從而出現(xiàn)了QQ音樂和網(wǎng)易云音樂達成合作，實現(xiàn)99%的版權(quán)共享，僅留1%的獨家差異化競爭的形式。
2.2 整合歷程：CMC和騰訊合并，市場格局收攏
以騰訊音樂為代表的國內(nèi)音樂平臺近年經(jīng)歷大規(guī)模整合，市場格局收攏。
2003年在線音樂平臺紛紛成立，騰訊QQ也開始為用戶提供在線音樂服務(wù)，并于2005年正式推出QQ音樂。2004年，酷狗音樂上線，2005年酷我音樂上線，2012年酷狗直播（原繁星直播）上線，2013年酷我聚星上線，2014年騰訊上線全民K歌。至此，騰訊、北京酷狗及廣州酷我均在音樂業(yè)務(wù)上完成初步布局，并形成了“在線音樂+社交娛樂”的多元化盈利模式。
2010年國內(nèi)最大的電視音樂服務(wù)商彩虹音樂成立，2012年原新浪副總裁、新浪音樂負責(zé)人謝國民創(chuàng)立版權(quán)公司海洋音樂（CMC前身）。2013年和2014年海洋音樂先后并購了北京酷我和廣州酷狗，并于2014年連同國內(nèi)最大的電視音樂服務(wù)商彩虹音樂、老牌版權(quán)代理公司源泉音樂，一共5家公司共同組成了海洋音樂集團，即中國音樂集團（CMC），中國在線音樂巨頭由此產(chǎn)生。
2016年海洋音樂謀求美股IPO未果，7月與騰訊在線音樂業(yè)務(wù)合并設(shè)立騰訊音樂娛樂集團（TME），音樂巨頭版圖再次擴大。
騰訊音樂成立后，形成了以“在線音樂+音樂直播+在線K歌”的產(chǎn)品矩陣，并不斷通過并購、合作的方式獲取音樂資源，如2017年收購數(shù)字音樂內(nèi)容及服務(wù)整合商愛聽卓樂，同年與國際第一大在線音樂平臺Spotify達成換股協(xié)議，根據(jù)Spotify最新公告，騰訊當(dāng)前持有Spotify股權(quán)比例為9.07%，而根據(jù)騰訊音樂招股說明書，Spotify持有騰訊音樂發(fā)行前9.1%的股權(quán)；此外，2018年10月騰訊音樂向國際唱片巨頭華納和索尼發(fā)行股份，兩者合計持有騰訊音樂發(fā)行前總股本的2.2%。
3. 在線音樂市場規(guī)模：用戶規(guī)模龐大，付費市場仍有空間
在線音樂是互聯(lián)網(wǎng)用戶需求頻次最高的娛樂形式之一。根據(jù)CNNIC發(fā)布的《2018年第42次中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計報告》，截至2018年上半年中國在線音樂用戶數(shù)達5.55億人，相比2017年底增加了6.7%。2018年7月，在線音樂用戶活躍滲透率達70.6%，同比提升了9.1個百分點，在所有泛娛樂行業(yè)中，活躍滲透率僅次于在線視頻。
雖然在線音樂平臺擁有龐大的用戶基礎(chǔ)，但由于國內(nèi)用戶付費環(huán)境仍在起步，且平臺在上線之初即采用免費模式，導(dǎo)致用戶付費習(xí)慣培養(yǎng)進程推進較慢。
當(dāng)前國內(nèi)在線音樂平臺仍然為用戶提供免費的音樂服務(wù)，僅少部分付費歌曲不能免費收聽，而針對付費會員，平臺更多的是提供額外增值服務(wù)，如下載歌曲、更高音質(zhì)等，在這種情況下，國內(nèi)音樂付費率大幅低于海外。
根據(jù)騰訊音樂招股說明書，截至2018年三季度末騰訊音樂旗下三大平臺付費用戶數(shù)2490萬，若假設(shè)騰訊音樂付費用戶市占率在78%-86%范圍內(nèi)，則國內(nèi)音樂訂閱用戶數(shù)約2895-3192萬，付費率為5.2%-5.8%，遠低于Spotify單平臺付費率45.5%。
若再假設(shè)單用戶在線音樂付費（ARPU）100-112元（騰訊音樂2017年ARPU為106元），則國內(nèi)在線音樂付費規(guī)模僅為29.0-35.8億元，相對龐大的用戶基礎(chǔ)，付費規(guī)模仍有較大提升空間。
4. 在線音樂競爭格局：產(chǎn)業(yè)鏈上游分散，中游渠道一超多強
4.1. 上游：國內(nèi)唱片公司相對分散，缺乏發(fā)行渠道獨立音樂人生存困難
4.1.1. 唱片公司：海外三大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈運行，國內(nèi)唱片公司相對弱勢
音樂產(chǎn)業(yè)上游內(nèi)容提供商以唱片公司為核心，同時包括部分獨立廠牌和獨立音樂人。唱片公司負責(zé)制作專業(yè)的音像產(chǎn)品，然后以實體或數(shù)字唱片、版權(quán)和演出三條線實現(xiàn)變現(xiàn)。通常來說，只有最頭部的歌手有機會簽約唱片公司。
音樂消費的特點使音樂內(nèi)容庫相對視頻內(nèi)容庫更強調(diào)完整性。由于單曲消費時間遠遠短于單個視頻的消費時間，因而音樂用戶會相比視頻用戶更希望在同一個平臺上找到想聽的所有歌曲，這便意味著音樂版權(quán)方擁有更大的曲庫會有更強的議價能力。國際上，三大唱片公司歷史悠久，積累了龐大的曲庫，強者恒強，使其在產(chǎn)業(yè)鏈上占據(jù)主導(dǎo)地位。海外音樂工業(yè)起步較早，三大唱片公司中索尼的唱片業(yè)務(wù)起源于1888年，華納1929年開始開展音樂業(yè)務(wù)，環(huán)球唱片成立于1930年，均已經(jīng)歷近百年甚至超過百年的發(fā)展，積累了大量音樂內(nèi)容，如索尼音樂曲庫數(shù)量超過300萬首。龐大的內(nèi)容庫使這幾家唱片公司在與渠道的談判中處于強勢地位。這種強議價能力也促使新的音樂人更愿意與大唱片公司簽約以獲得更好的宣傳推廣資源，從而進一步擴大了唱片公司內(nèi)容庫，根據(jù)音樂財經(jīng)提供的數(shù)據(jù)，三大唱片公司流媒體市場份額超過70%。
面對強勢內(nèi)容方，海外在線音樂平臺在與上游的談判中的議價能力較弱，這也是Spotify雖然有較高付費率，但長期處于虧損的主要原因之一。
再看國內(nèi)音樂市場，唱片公司在音樂內(nèi)容制作領(lǐng)域起步較晚。CD在20世紀(jì)80年代開始進入中國，80年代中期到90年代末CD短暫輝煌，在這一時期中國涌現(xiàn)了數(shù)百家音像出版單位、數(shù)萬家音樂正版CD銷售商，同時國外大牌唱片公司如滾石、華納唱片等開始進入內(nèi)地，這一時期國內(nèi)音樂產(chǎn)業(yè)盛極一時。
但國內(nèi)長期盜版的環(huán)境使唱片公司發(fā)展緩慢，而隨著互聯(lián)網(wǎng)的興起，流媒體對傳統(tǒng)唱片也產(chǎn)生較大沖擊，使得國內(nèi)始終未形成規(guī)模較大的唱片公司，當(dāng)前國內(nèi)較活躍的唱片公司大多為原成立于海外或港臺的唱片公司，如三大之外的滾石唱片、華研國際、福茂唱片和種子音樂均為中國臺灣地區(qū)唱片公司，英皇為中國香港地區(qū)唱片公司。
國內(nèi)唱片市場發(fā)展時間較短，積累不深，存量內(nèi)容較少且分布較分散。龐大的曲庫需要時間沉淀和積累，例如：若一個唱片公司旗下有10個藝人，按照每個藝人每兩年發(fā)一張專輯，每張專輯12首歌計算，經(jīng)過十年，唱片公司曲庫也僅1200首歌。根據(jù)音著協(xié)披露，截至2017年底，DIVA數(shù)據(jù)庫記錄作品數(shù)目約為825萬首，其中香港協(xié)會登記作品約709萬首，馬來西亞協(xié)會登記作品約52萬首，臺灣協(xié)會登記作品約20萬首，印尼協(xié)會登記作品約3萬首，中國音著協(xié)登記作品數(shù)約41萬首。DIVA數(shù)據(jù)庫為中國音著協(xié)與香港作曲家及作詞家協(xié)會合作共同開發(fā)的音樂作品版權(quán)信息管理系統(tǒng)，擁有包括中國大陸、中國香港、中國臺灣、馬來西亞和印度尼西亞5個國家和地區(qū)的音樂作品版權(quán)數(shù)據(jù)資源?？梢娬麄€華語曲庫數(shù)相比較與Apple Music 曲庫數(shù)4500萬首差距仍然較大。 整體曲庫數(shù)量上，國內(nèi)唱片公司除三大唱片外，估算曲庫數(shù)均在1萬首上下。
因而可以預(yù)見國內(nèi)的在線音樂平臺來自上游的壓力相對國外在線音樂平臺更小，有望具備更強議價能力。
4.1.2. 獨立音樂服務(wù)平臺：海外專業(yè)分工已成熟，國內(nèi)仍處于起步階段
除唱片公司簽約的少部分頭部歌手之外，音樂市場還有更多數(shù)的獨立音樂人，一般來說廣義的獨立音樂是為了與傳統(tǒng)大唱片公司商業(yè)運作出來的主流音樂相區(qū)分而提出的相對概念。國際上通常來說，只要是不屬于或受控于三大唱片公司的唱片廠牌均被認(rèn)為是獨立廠牌，這些公司較三大唱片公司來說能為旗下音樂人帶來更多藝術(shù)創(chuàng)作的自由，表現(xiàn)出高度多元化和碎片化。
除獨立廠牌之外，還存在著部分?jǐn)?shù)字分銷商，如自助式數(shù)字音樂分銷商TuneCore和CD baby。以TuneCore為例，音樂人和版權(quán)方僅需按單曲或?qū)］嬒騎uneCore繳納一定數(shù)額的年費，TuneCore便會幫助他們將作品上架至Spotify、Apple Music和Amazon Music等流媒體平臺，且音樂人可以獲得100%的版權(quán)以及銷售收入，此外，TuneCore還為音樂人提供版權(quán)代理和其他音樂人服務(wù)項目，2017年6月，TuneCore宣布平臺音樂人歌曲下載和流媒體營收累計已經(jīng)超過10億美元，2016年其在全美的音頻媒體市場份額已經(jīng)接近5%，海外版圖遍及英國、澳大利亞、日本、加拿大、德國、法國和意大利。
相比國外成熟的商業(yè)運作模式，國內(nèi)針對獨立音樂企業(yè)服務(wù)起步較晚，發(fā)展處于初級階段。根據(jù)鯨準(zhǔn)數(shù)據(jù)庫收錄，截至2018年2月，我國共有424家獨立音樂相關(guān)企業(yè)成立，這些企業(yè)以從事現(xiàn)場音樂、音樂資源整合、音樂節(jié)為主，且大多企業(yè)處于發(fā)展的早期階段，從融資情況看，424家企業(yè)中66.5%未獲得過任何投資，A輪及A輪之前的有289家，占比超過90%。
企業(yè)服務(wù)的不完善，使國內(nèi)獨立音樂人缺乏發(fā)行渠道，境況艱難。網(wǎng)易云曾于2016年發(fā)布《中國獨立音樂人生存狀況報告》揭示了當(dāng)前國內(nèi)獨立音樂人的生存現(xiàn)狀，保守估計國內(nèi)獨立音樂人數(shù)量超過10萬，這個群體音樂風(fēng)格涉獵廣泛，不再單以搖滾為主。但由于當(dāng)前國內(nèi)獨立音樂人缺少類似CD baby一類的推廣、發(fā)行渠道，成果展示并不充分，根據(jù)報告顯示的數(shù)據(jù)，國內(nèi)獨立音樂人的音樂推廣渠道以朋友圈、微博等非專業(yè)渠道為主，發(fā)過單曲或?qū)］嫷囊魳啡苏急葍H約一半，而發(fā)行過專輯的人數(shù)不足1/4。同時，音樂人收入情況也較差，月均收入過萬比例僅4.4%，月均收入在1000元以下的比例占68%。
4.2. 中游：分發(fā)渠道已高度集中，以使用時長衡量CR4市占率高達94.9%
4.2.1. 用戶：騰訊音樂和網(wǎng)易云音樂已形成壟斷
根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)顯示，2018年9月國內(nèi)在線音樂平臺活躍用戶數(shù)和使用總時長排名前四分別為酷狗音樂、QQ音樂、酷我音樂和網(wǎng)易云音樂，MAU分別為3.54億、2.70億、1.32億和1.13億，對應(yīng)滲透率分別為63.8%、48.6%、23.8%和20.4%，此外從使用時長看，四大平臺9月使用總時長分別為882億、368億、231億和186億分鐘，市占率分別約為50.2%、21.0%、13.1%和10.6%，CR4市占率約94.9%。無論是從MAU維度還是使用時長的維度看，四個平臺已經(jīng)幾乎壟斷所有音樂用戶。
4.2.2. 版權(quán)：騰訊音樂依靠先發(fā)及流量優(yōu)勢獨家代理超過90%音樂版權(quán)
根據(jù)騰訊音樂招股說明書，當(dāng)前騰訊音樂的曲庫擁有來自超過200家國內(nèi)外唱片公司的超過2000萬首歌曲，包括索尼、環(huán)球、華納、帝王娛樂、中國唱片集團等，且騰訊音樂擁有這些歌曲絕大部分的獨家版權(quán)。
騰訊音樂版權(quán)優(yōu)勢，源于其團隊優(yōu)勢，騰訊音樂管理團隊幾乎囊括了在線音樂所有元老級人物，如：
騰訊音樂聯(lián)席總裁謝振宇和副總裁陳琳琳均為中國最早的在線音樂平臺之一酷狗音樂的創(chuàng)始人；
聯(lián)席總裁謝國民于1999年起就職于新浪，后任新浪副總裁、新浪音樂總經(jīng)理，于2012年創(chuàng)建音樂版權(quán)公司海洋音樂；
侯德洋2007年加入騰訊，后主管QQ音樂相關(guān)事務(wù)；
吳偉林為原諾基亞音樂版權(quán)相關(guān)事務(wù)負責(zé)人，后加入騰訊音樂負責(zé)版權(quán)管理工作；
潘才俊2005-2013年間曾擔(dān)任諾基亞大中國區(qū)音樂服務(wù)總監(jiān)，后創(chuàng)建大中華區(qū)領(lǐng)先的音樂服務(wù)整合商愛聽卓樂。
管理團隊在多年的從業(yè)經(jīng)歷中，已與上游各大唱片公司已建立長期友好合作關(guān)系，為騰訊音樂版權(quán)攻城略地奠定基礎(chǔ)。海洋音樂創(chuàng)始人謝國民從1999年開始就職于新浪，曾任新浪音樂總經(jīng)理，法律背景出身的謝國民在國內(nèi)音樂盜版盛行時期就看到了版權(quán)的重要性，在唱片公司授權(quán)費較低且有資金需求時，以低價簽下了包括海蝶音樂、天浩盛世等在內(nèi)的國內(nèi)頭部唱片公司的長期獨家代理版權(quán)，同時還與華納、環(huán)球、索尼、百代國際唱片巨頭保持著獨家詞曲版權(quán)合作關(guān)系。此外，騰訊音樂負責(zé)版權(quán)管理工作的副總裁吳偉林曾負責(zé)諾基亞音樂版權(quán)相關(guān)事務(wù)，在諾基亞時期吳偉林就已與華納、索尼等唱片巨頭熟識，在騰訊音樂簽下三大唱片獨家代理版權(quán)的過程中起到了重要推動作用。
5. 平臺痛點：競價推高版權(quán)成本，多因素致平臺陷入囚徒困境
平臺為吸引用戶搶奪獨家版權(quán)，推動版權(quán)價格日益攀升。國內(nèi)在線音樂平臺從產(chǎn)品功能上講對用戶而言差異并不明顯，因而平臺只能通過曲庫差異競爭，近兩年版權(quán)價格上升明顯，以華研國際版權(quán)為例，華研國際曲庫數(shù)量約2000萬首，擁有藝人包括SHE、飛兒樂隊、林宥嘉等，2015年蝦米音樂以2000萬的價格獲得華研國際三年獨家代理權(quán)，但2018年合約到期后，網(wǎng)易云將版權(quán)價抬升至5億元，版權(quán)價格上升速度較快，且絕對數(shù)額較大。
高企的版權(quán)價格和較低的付費率使得平臺在音樂付費業(yè)務(wù)盈利受限。以騰訊音樂為例做簡單測算：2017年騰訊音樂以3.5億美元+1億美元股權(quán)的代價獲得環(huán)球音樂獨家版權(quán)。假設(shè)該版權(quán)有效期為3年，以匯率1:6.90計算，騰訊音樂就環(huán)球音樂曲庫年均成本6.21億元，若再假設(shè)環(huán)球版權(quán)成本占總版權(quán)成本的1/3，則騰訊音樂年均版權(quán)成本高達31.05億元，而騰訊音樂2018年前三季度付費收入僅18.1億元。
總結(jié)來看，我們對比國內(nèi)外在線音樂平臺的發(fā)展有三點發(fā)現(xiàn)：
1）平臺與上游：國內(nèi)外音樂平臺均承擔(dān)著高昂的版權(quán)費用。對國外在線音樂平臺而言，由于上游版權(quán)方集中度高，而平臺格局分散，使平臺在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)較弱，上游通常能獲得較高的分成比例。國內(nèi)雖然上游唱片公司分散，平臺高度集中，平臺仍然支付著高昂的版權(quán)費用；
2）平臺間的競爭：國內(nèi)音樂平臺始終在試圖通過合并或高價獲取獨家版權(quán)等方式確立壟斷地位，爭取對上下游更強的話語權(quán)。但國外同時存在著多家市占率相當(dāng)?shù)脑诰€音樂平臺為用戶提供音樂服務(wù)，差異化更多體現(xiàn)在產(chǎn)品功能之間；
3）平臺對下游：國內(nèi)在線音樂平臺持續(xù)為用戶提供著免費的音樂服務(wù)，而國外音樂平臺大多不提供免費音樂服務(wù)，且并未出現(xiàn)通過為用戶免費提供服務(wù)以促進用戶增長的情況。
分析可見，國內(nèi)音樂平臺當(dāng)前處于這樣一種非良性循環(huán)之中：
首先，由于國內(nèi)長期處于盜版的環(huán)境中，唱片公司收入更多來自于歌手的演出、廣告代言等，雖然隨著在線音樂平臺的興起以及版權(quán)逐步規(guī)范化，唱片公司似乎多了一條音樂變現(xiàn)途徑，但由于音樂平臺訂閱服務(wù)規(guī)模較小，若唱片公司以分成方式與渠道分享收益，唱片公司在較長一段時間里能獲得的收入微乎其微，因而唱片公司沒有動力與平臺以分成方式分享收益。
而在沒有反壟斷政策約束的情況下，平臺在以固定成本獲取共享版權(quán)和獨家版權(quán)之間，愿意支付一定的溢價獲得獨家版權(quán)，以擁有更多主動性。平臺間競價將獨家版權(quán)成本推到一個相對收入而言較高的水平（絕對數(shù)額仍然較低），成本的上升又迫使平臺尋求新的盈利來源，即通過用戶的流量變現(xiàn)。在這種情況下，任何一家平臺都不敢妄自改變當(dāng)前的免費服務(wù)模式，以恐用戶流失。
最后，造成了整個行業(yè)付費率提升緩慢。
將問題抽象化后發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)音樂平臺當(dāng)前面臨如下的博弈矩陣，市場存在多個在線音樂平臺，假設(shè)為平臺A和B，A在用戶量等方面暫時領(lǐng)先B，并且平臺A和B均為用戶提供著免費的音樂服務(wù)，由于行業(yè)整體付費率低，若單一依賴付費收入，平臺將都處于虧損中，因而平臺尋求其他流量變現(xiàn)方式以實現(xiàn)盈利。如果平臺A開始選擇收費的模式，而平臺B仍然選擇免費的模式，那A的用戶勢必會流失一部分到B，致使A不可能貿(mào)然首先開始付費模式。
同時，由于平臺A和B發(fā)展進程不同，兩者經(jīng)營目標(biāo)也可能不同，對領(lǐng)先的平臺A而言，希望行業(yè)合作將服務(wù)改為付費模式，增加付費收入，但對B而言，用戶仍有較大的增長空間，用戶高速增長過程中融資也相對順暢，因而平臺間不同的經(jīng)營目標(biāo)造成了平臺之間難以形成合作。此外，平臺A在版權(quán)和流量方面均領(lǐng)先于B，若B貿(mào)然選擇合作，也會使平臺陷入困境。
相比國內(nèi)，國外平臺已進入相對成熟階段。國外音樂市場版權(quán)長期以來管理相對嚴(yán)格，對音樂平臺使用音樂版權(quán)的成本相對國內(nèi)平臺更高。錄制音樂（實體唱片、流媒體等）收入一直是海外唱片公司的主要收入來源，環(huán)球音樂2017年約80%的收入來自錄制音樂。到了流媒體時代，每年流媒體平臺需要支付高額的版權(quán)費用給唱片公司，以2017年為例，三大之一的環(huán)球音樂營業(yè)收入中來自流媒體平臺的收入為19.71億歐元（約154億人民幣），索尼音樂營業(yè)收入中來自流媒體平臺的收入為1974億日元（約120億人民幣），而國際第一大流媒體平臺Spotify營業(yè)收入僅40.9億歐元（約319億人民幣），若按52%的分成比例計算，2017年Spotify支付給所有唱片公司版權(quán)費用合計約20.3億歐元（約158億人民幣）?？梢娪捎诤Ｍ獬杖胍?guī)模較大，僅從經(jīng)營角度講，單一平臺也不太可能試圖通過獲取獨家版權(quán)以實現(xiàn)壟斷。
因而海外流媒體平臺均僅為用戶提供付費服務(wù)，付費率也較高，付費收入為平臺主要收入來源，平臺與唱片公司以分成方式分享音樂訂閱收益，平臺更多扮演渠道角色。唱片公司按音樂播放量或播放時長計算分賬收入，因而雖然國外音樂平臺也處于虧損中，但任意平臺沒有動力改變盈利模式。
分析至此，我們可能會有一個疑問，若說國內(nèi)在線音樂平臺處于非良性循環(huán)中，那海外的模式就是良性循環(huán)嗎？那為什么Spotify仍舊虧損的？
我們認(rèn)為Spotify當(dāng)前虧損除了上文提及的來自上游唱片公司的高額版權(quán)分成成本外，還有一個重要原因是，Spotify是一家總部在瑞士的公司，但用戶卻面向整個國際市場的，用戶分布較為分散，2017年末Spotify在歐洲、北美、拉丁美洲的MAU占比分別為37.0%、32.0%和21.0%，這會造成公司銷售費用和管理費用較高，2017年公司銷售費用和管理費用分別高達5.67億歐元和2.64億歐元，占收入比例分別為13.86%和6.45%，合計占收入比高達20.3%。
而國內(nèi)在線音樂平臺面向的是一個縱深較深的單一市場，在費用控制方面更具優(yōu)勢，因而在同一收入規(guī)模上，國內(nèi)在線音樂平臺的規(guī)模效應(yīng)將更明顯。
6. 平臺價值：產(chǎn)業(yè)鏈空白為平臺提供眾多待挖掘價值洼地
6.1. 多元化變現(xiàn)模式打開平臺盈利空間
國內(nèi)音樂平臺從傳統(tǒng)單一盈利模式到多元化變現(xiàn)模式的探索期大致可以分為兩個階段：
第一階段是2010年之前，平臺主要依靠廣告、游戲等流量變現(xiàn)方式獲取收入。早期百度上線MP3業(yè)務(wù)，到后來的酷狗音樂、酷我音樂，為用戶提供服務(wù)的目的主要是爭奪流量，進而通過廣告等傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)流量變現(xiàn)方式實現(xiàn)變現(xiàn)，但僅能維持收支平衡。
第二階段是2010年之后，平臺迫于高額成本尋找新的收入來源。2010年后國內(nèi)版權(quán)意識逐漸加強，有關(guān)音樂版權(quán)的訴訟數(shù)量逐漸增加，這為平臺帶來了額外的支出，在線音樂平臺開始積極探索新的盈利模式。而與此同時，直播開始興起，“秀場”模式與音樂的天然契合為在線音樂平臺的盈利模式提供了新的思路，各大在線音樂平臺紛紛上線自己的直播頻道，如2013年酷狗音樂孵化出酷狗直播，2014年多米音樂內(nèi)部孵化出“蜜Live”等，直播開始逐漸成為音樂平臺重要收入來源。
經(jīng)過十余年的探索，相比國外流媒體僅依靠付費和廣告的較為單一的變現(xiàn)方式，國內(nèi)在線音樂平臺已圍繞音樂探索出了較為豐富的用戶場景，為多元化變現(xiàn)提供可能。國內(nèi)在線音樂平臺圍繞用戶需求，開發(fā)出了集聽、唱、看、玩為一體的產(chǎn)品和服務(wù)，潛在變現(xiàn)方式除了傳統(tǒng)的廣告等線上變現(xiàn)方式，還納入了付費下載、收聽、流量包、會員、數(shù)字專輯購買等方式，并橫向延伸至音樂直播、在線K歌等領(lǐng)域，縱向擴展至音樂票務(wù)、線下實體演出、版權(quán)分銷和衍生品銷售等。
以騰訊音樂為例，騰訊音樂致力于為C端用戶提供圍繞音樂的“聽、唱、看、玩”服務(wù)以獲得收入。騰訊音樂通過與上游唱片公司或獨立音樂人合作獲取優(yōu)質(zhì)音樂內(nèi)容版權(quán)，騰訊音樂為唱片公司（華納、索尼和環(huán)球）獨家合作伙伴、擁有國內(nèi)頂級唱片公司英皇娛樂、福茂唱片等的獨家版權(quán)，此外，騰訊音樂還擁有《中國有嘻哈》等音樂綜藝獨家版權(quán)、彩虹室內(nèi)合唱團等合唱團版權(quán)。獲取版權(quán)后，騰訊音樂通過旗下三大在線音樂平臺（QQ音樂、酷狗音樂和酷我音樂）、在線K歌平臺（全民K歌）以及兩大直播平臺（酷狗直播和酷我聚星）為C端用戶提供“聽、唱、看、玩”的一站式音樂相關(guān)服務(wù)。
豐富的產(chǎn)品矩陣為多元化用戶付費場景打開收入空間。騰訊音樂的收入來源主要以C端付費為主，包括音樂訂閱收入、數(shù)字專輯/單曲銷售收入、直播打賞等；B端的音樂版權(quán)分銷和廣告收入占比較小。
而國際音樂流媒體平臺以Spotify為代表，收入主要來源于訂閱收入，另外有少部分廣告。Spotify 2017年營業(yè)收入有近90%來自用戶訂閱收入，僅10.2%來自廣告收入，由于Spotify與唱片公司簽約以分成方式支付版權(quán)費用，分成比例約52%，分成收入基數(shù)由用戶收聽時長占比確定，因而Spotify沒有獨家版權(quán)，進而沒有版權(quán)分銷收入，同時也不存在單獨的數(shù)字專輯銷售收入。
6.2. 版權(quán)付費大勢所趨，付費率提升水到渠成
2017年國內(nèi)在線音樂付費率約在5%左右，相比Spotify 44.65%的付費率差距較大。從產(chǎn)品形態(tài)看，國內(nèi)音樂平臺付費與免費用戶體驗差異較小可能是付費率提升緩慢的重要原因。以Spotify與QQ音樂為例，兩個平臺的定位均是為用戶提供以主動搜索為主的音樂服務(wù)，但Spotify僅對免費會員提供帶廣告的隨機播放，而按月付費的會員才能享受完整的服務(wù)，包含離線收聽、免廣告、無限次切歌、可播放任何歌曲和高品質(zhì)音效等。
具體來看：
1）Spotify會對用戶設(shè)置30天試用期。在一個月的包月會員試用中，用戶可以自行建立音樂合集，下載歌曲離線試用，同時Spotify每天還會根據(jù)用戶品味和習(xí)慣推薦 20 張專輯，在這30天中用戶可以充分體驗付費模式的便利，而試用到期后用戶只能收聽在線音樂，前后強大的落差便會激發(fā)用戶的付費意愿。
2）關(guān)鍵性功能的差異。作為一個免費用戶同樣可以建立自己的播放列表，而歌曲一旦加入，隨機播放列表就再也不會將其剔除。在隨機播放的歌曲中如果用戶想聽某一特定歌曲時，系統(tǒng)就會提示用戶升級為付費會員?；蛘弋?dāng)用戶想跳過歌曲間隙插播的廣告、聆聽更高品質(zhì)的音樂和將音樂離線下載至手機時，頁面上均會出現(xiàn)“Unlock Premium”的字眼，用戶如果想獲得更加順滑的使用體驗，便會選擇付費。
反觀QQ音樂，免費用戶與付費用戶之間體驗差距較小。QQ音樂為付費會員提供的更多是增值服務(wù)，如更好的音質(zhì)、下載音樂到本地以及收聽和下載極少部分付費音樂。但對大多數(shù)用戶而言，對這些額外服務(wù)的需求較小，難以刺激付費意愿。
而究其根本，原因在于，在音樂平臺上線之初，由于版權(quán)不夠規(guī)范，音樂平臺均免費為用戶提供盜版音樂服務(wù)，平臺不用支付昂貴的版權(quán)費，同時通過廣告等不直接向用戶收費的方式實現(xiàn)變現(xiàn)。造成了國內(nèi)的音樂用戶已經(jīng)習(xí)慣享受免費的音樂服務(wù)，若一次性改變產(chǎn)品設(shè)計，將極大損害用戶體驗，造成用戶流失。但當(dāng)前國內(nèi)在線音樂平臺已高度集中，疊加年輕用戶崛起帶來付費習(xí)慣成熟，在線音樂平臺將逐漸擁有建立規(guī)則的能力，循序漸進改變產(chǎn)品功能，從而逐漸提升付費率。
我們從中期維度簡要測算國內(nèi)在線音樂平臺付費空間：
根據(jù)快易數(shù)據(jù)以及美國唱片業(yè)協(xié)會（RIAA）提供數(shù)據(jù)，2017年，美國總?cè)丝?.26億人，人均GDP5.95億美元，音樂流媒體平臺訂閱用戶數(shù)約3500萬人，對應(yīng)付費率10.7%， 訂閱收入41億美元，人均付費117美元，人均付費占人均GDP比例為0.2%，若假設(shè)國內(nèi)當(dāng)前付費用戶數(shù)全部來自發(fā)達的一線、新一線以及二線城市，且中期付費率的提升依然依靠一線、新一線以及二線城市居民，2017年一線、新一線以及二線城市常住人口4.31億人，人均GDP10.20億元，若假設(shè)人均GDP以每年6%的速度增長，5年后付費率提升至與美國相當(dāng)?shù)乃剑司顿M占人均GDP比例提升至當(dāng)前中國和美國水平中樞，則流媒體平臺付費規(guī)模達95.2億元，對比當(dāng)前付費規(guī)模還有近2倍空間。
6.3. 國內(nèi)音樂產(chǎn)業(yè)鏈上游分散為平臺提供參與音樂生產(chǎn)的機會
發(fā)行渠道的長期缺失，使國內(nèi)獨立音樂人開發(fā)程度較低。在美國，雖然三大唱片公司占據(jù)較大的市場份額，但仍存在部分音樂內(nèi)容發(fā)行商可以為獨立音樂人提供專業(yè)的發(fā)行渠道，以CD Baby為例，獨立音樂人僅需為一張專輯付69美元的固定費用即可通過CD Baby全球發(fā)行自制專輯，CD Baby與Apple Music、Spotify、Paradora等音樂平臺均保持著合作關(guān)系。根據(jù)《全球獨立音樂市場報告》，2016年全球獨立廠牌實現(xiàn)營收56億美元，占全球唱片市場的37.6%。隨著在線音樂平臺的興起，騰訊音樂、網(wǎng)易云音樂和蝦米均發(fā)布了獨立音樂人計劃，未來中國在線音樂平臺有望承擔(dān)起獨立音樂人價值挖掘的功能。
以網(wǎng)易云的音樂人計劃為例，網(wǎng)易云音樂人計劃開始于2015年，網(wǎng)易云先后發(fā)布了“理想音樂人扶持計劃”、“網(wǎng)易云音樂音樂人指數(shù)”、“石頭計劃”等支持獨立音樂人的發(fā)展。
音樂人可自由申請入駐，不同的簽約方式對應(yīng)不同的權(quán)利和義務(wù)。當(dāng)前網(wǎng)易云音樂官網(wǎng)有獨立音樂人專區(qū)，所有音樂人均可以以個人名義通過網(wǎng)易云官網(wǎng)申請成為網(wǎng)易云的音樂人，經(jīng)審核通過后，音樂人可入駐網(wǎng)易云，上傳作品獲得收益；此外，音樂人還可以選擇成為網(wǎng)易云的簽約獨家或非獨家音樂人，當(dāng)音樂人成為網(wǎng)易云的（非）獨家音樂人，則他擁有完整授權(quán)權(quán)利的歌曲、以及未來上傳并擁有完整授權(quán)權(quán)利的歌曲，都將在約定期限內(nèi)為網(wǎng)易云音樂的（非）獨家歌曲。簽約音樂人將在網(wǎng)易云音樂平臺獲得更多的權(quán)益，包括收益以及推廣資源等，同時獨家音樂人又會比非獨家音樂人獲得更多的收益及推廣資源。
網(wǎng)易云音樂人的收益種類豐富，包括會員包、數(shù)字專輯、贊賞、廣告分成、云豆等。其中，會員包是音樂人將作品列入網(wǎng)易云音樂的付費作品，根據(jù)作品的使用量按期獲得會員訂閱費的分成收益；數(shù)字專輯是指直接將音樂人的專輯以數(shù)字內(nèi)容形式售賣，售賣期結(jié)束后音樂人可以獲得扣除平臺運營費后的分成收入。
截至2018年9月，網(wǎng)易云入駐獨立音樂人數(shù)量已經(jīng)超過7萬人，估算上傳原創(chuàng)音樂數(shù)量約140萬首。
除線上推廣外，網(wǎng)易云音樂還會為音樂人提供Livehouse、音樂節(jié)、體育館等不同層級的演出舞臺。如今年網(wǎng)易云推出的泰安云上音樂節(jié)，音樂節(jié)嘉賓趙鈳、徐秉龍、安子與九妹、房東的貓、謝春花、劉昊霖等人均是網(wǎng)易云音樂長期高評論音樂人。而徐夢圓則是中國原創(chuàng)音樂人中電音的代表人物，在網(wǎng)音云音樂粉絲量達120萬。另外，鬼卞和張思源則是嘻哈界的人氣王。網(wǎng)易云的音樂節(jié)為原創(chuàng)音樂人提供了展示舞臺。
7. 典型平臺分析——騰訊音樂：以音樂導(dǎo)流，直播反哺
作為國內(nèi)最大的音樂平臺，騰訊音樂已于12月3日更新招股說明書，擬募集資金10.66億-12.3億美元，估值220億-250億美元，擬于12月12日正式掛牌交易，屆時騰訊音樂將成為國內(nèi)第一個單獨上市的在線音樂平臺。
7.1. 產(chǎn)品矩陣：豐富產(chǎn)品構(gòu)成完整的音樂生態(tài)，可實現(xiàn)流量充分循環(huán)
騰訊音樂可以通過旗下包括源泉音樂在內(nèi)的版權(quán)代理公司獲得唱片公司的音樂版權(quán)，還可以和騰訊旗下騰訊視頻合作獲得綜藝類音樂版權(quán)，同時，QQ音樂也發(fā)布了獨立音樂人計劃以獲得原創(chuàng)音樂版權(quán)；三大在線音樂平臺（酷狗音樂、QQ音樂和酷我音樂）擁有海量用戶，分發(fā)內(nèi)容的同時也為在線K歌平臺（全面K歌）和兩個娛樂直播平臺（酷狗直播和酷我聚星）導(dǎo)流，而同時，三大類平臺也為獨立音樂人提供推廣渠道。騰訊音樂布局已完全覆蓋整個音樂產(chǎn)業(yè)鏈，形成了完整的音樂生產(chǎn)、推廣和分銷生態(tài)。
騰訊音樂旗下三大在線音樂平臺，酷狗音樂、QQ音樂和酷我音樂不論以MAU還是使用時長看，均排名行業(yè)前三，2018年9月三大平臺MAU分別為3.54億、2.7億和1.32億，使用時長分別為882億分鐘、368億分鐘和231億分鐘，酷狗音樂單平臺用戶滲透率達63.8%，而三大平臺使用時長合計占所有音樂APP使用時長的比例超過80%。
旗下全民K歌在在線K歌時長一家獨大，9月MAU為1.65億人，遠超第二名的唱吧（MAU為2400萬），用戶時長達642億分鐘，占所有在線K歌APP使用時長的比例超過90%。
高流量產(chǎn)品為高變現(xiàn)業(yè)務(wù)導(dǎo)流。騰訊音樂旗下四大高流量平臺（酷狗音樂、酷我音樂、QQ音樂和全民K歌） 與圍繞音樂開展的秀場直播用戶 重合度較高，且直播的變現(xiàn)效率更高，因而四大平臺內(nèi)均內(nèi)置直播頻道，提升流量的整體變現(xiàn)效率。
7.2. 盈利模式：直播為騰訊音樂貢獻大部分收入，促使其實現(xiàn)率先盈利
騰訊音樂營收凈利均處于高速增長期。騰訊音樂2017年和2018年前三季度分別實現(xiàn)營業(yè)收入109.8億元和135.9億元，分別同比增長152%和84%；實現(xiàn)凈利潤13.2億元和27.1億元，分別同比增長1452%和245%，由于CMC于2016年7月并表，2017年同比增速參考意義較小，但從2018年前三季度收入和增速看，騰訊音樂當(dāng)前處于高速增長階段。
拆分收入結(jié)構(gòu)看，社交娛樂業(yè)務(wù)為騰訊音樂貢獻70%以上營收。騰訊音樂收入主要來源于在線音樂服務(wù)和社交娛樂服務(wù)及其他。2017年和2018年前三季度騰訊音樂在線音樂業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入31.49億元和40.2億元，占收入比分別為28.7%和29.6%；其中，2017年和2018年前三季度騰訊音樂在線音樂訂閱收入分別為18.4億元和18.1億元，占收入比分別為16.8%和13.3%。另外，社交娛樂服務(wù)及其他包括直播、在線K歌、音樂相關(guān)產(chǎn)品銷售等，2017年和2018年前三季度騰訊音樂社交娛樂業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入78.32億元和95.7億元，占收入比分別為71.3%和70.4%。
我們認(rèn)為短期內(nèi)，社交娛樂收入仍會是騰訊音樂的主要收入來源，并支撐平臺盈利。中期在線音樂收入，包括在線音樂訂閱收入和數(shù)字專輯銷售收入的增長將成為平臺收入增長的核心驅(qū)動力。
7.3. 估值比較
12月12日，騰訊音樂確定IPO定價13美元/ADS，位于原發(fā)行價格區(qū)間下線，估值為213億美元，將于北京時間12月12日晚正式上市交易。截至2018年三季度末騰訊音樂旗下產(chǎn)品未去重MAU為8.8億，對應(yīng)單MAU市值為24.2美元；音樂和直播付費用戶數(shù)共計3480萬，對應(yīng)單付費用戶市值612美元；TTM營業(yè)收入和凈利潤分別為172億元和32.4億元，對應(yīng)P/S 8.5倍，對應(yīng)P/E 45.1倍。
Spotify為首個獨立上市音樂流媒體平臺，Spotify當(dāng)前市值233億美元，截至2018年三季度末全球MAU1.91億，對應(yīng)單MAU市值122美元，全球付費用戶數(shù)8700萬，單付費用戶市值267美元，TTM營業(yè)收入和凈利潤分別為49.1億歐元和虧損11.16億歐元，對應(yīng)P/S 4.2倍。由于Spotify仍然處于虧損狀態(tài)，而騰訊音樂已實現(xiàn)盈利，且具備更多元變現(xiàn)渠道空間，因而享受一定的估值溢價較為合理。
8. 投資建議與風(fēng)險提示
國在線音樂用戶基數(shù)超5億但付費率偏低，中期付費有2倍增長空間。由于用戶付費習(xí)慣尚未養(yǎng)成、盜版影響及國內(nèi)平臺免費的模式，國內(nèi)在線音樂付費市場規(guī)模較小。根據(jù)我們估算，2017年國內(nèi)在線音樂平臺付費規(guī)模僅約30億元。隨著政策對盜版打擊力度的增強以及用戶付費意識的提升，未來音樂付費空間可期，我們在僅考慮一二線發(fā)達城市的情況下，測算得到國內(nèi)中期音樂付費規(guī)模可達95.2億元，相對當(dāng)前規(guī)模還有2倍增長空間。
平臺競爭格局由分散走向集中，騰訊系+網(wǎng)易云用戶市場市占率超94%。從市場格局看，國內(nèi)音樂市場上游唱片公司相比國外較為分散，且來源于唱片銷售收入較少。中游分發(fā)渠道格局已相對集中，從用戶維度看，騰訊音樂旗下酷狗、QQ音樂、酷我三個平臺和網(wǎng)易云音樂18年9月MAU分別為3.54億、2.70億、1.32億和1.13億，總時長分別為882億、368億、231億和186億分鐘，市占率分別約為50.2%、21.0%、13.1%和10.6%，合計市占率約94.9%。無論是從MAU還是使用時長的維度看，四個平臺已經(jīng)幾乎壟斷所有音樂用戶。另外，從版權(quán)維度看，騰訊音樂手握近90%音樂獨家版權(quán)。
低付費率下，競爭使國內(nèi)平臺陷入囚徒困境。由于國內(nèi)音樂平臺付費規(guī)模較小，平臺主要依賴其他流量變現(xiàn)方式（如廣告、直播等）維持平臺運營，為吸引更多流量，平臺爭相搶奪獨家版權(quán)，推高了版權(quán)成本，高企的版權(quán)成本和較低的付費率又迫使平臺更加依賴流量，從而使任何一家平臺都不敢妄自改變當(dāng)前免費的服務(wù)模式，以恐用戶流失，又使付費率難以提升。海外音樂平臺付費規(guī)模較大，平臺與唱片公司以分成方式分享音樂訂閱收益，平臺更多扮演渠道角色。但海外音樂平臺也存在上游版權(quán)方更加強勢、規(guī)模效應(yīng)尚未體現(xiàn)等問題，使得Spotify等平臺也仍處于虧損中。
困境猶存，但不掩長期價值，國內(nèi)在線音樂平臺探索多元模式率先盈利，相比海外平臺，以騰訊音樂為代表的國內(nèi)平臺音樂生態(tài)布局更為多元。國內(nèi)低付費收入倒逼在線音樂平臺探索新的盈利模式，根據(jù)騰訊音樂招股說明書披露，騰訊音樂旗下三大平臺由直播貢獻超過70%的收入，2018年前三季度實現(xiàn)凈利潤27.1億元，同比增長245%，同期Spotify則虧損5.2億歐元。其他音樂平臺如網(wǎng)易云音樂內(nèi)置商城銷售音樂周邊商品，并于今年上線直播頻道；蝦米音樂與阿里集團旗下其他板塊形成協(xié)同，用戶購買88Vip即可享受阿里旗下所有產(chǎn)品（包括蝦米音樂）的Vip服務(wù)。
投資建議：整體來看，音樂作為高使用頻次的內(nèi)容形式，需求旺盛毋庸置疑。對于國內(nèi)音樂平臺未來增長驅(qū)動力，一方面在音樂付費上，考慮國內(nèi)付費習(xí)慣、版權(quán)保護環(huán)境等，我們認(rèn)為付費率提升具備較大空間但并非一蹴而就，更多在中長維度逐步實現(xiàn)；另一方面在社交娛樂領(lǐng)域上，平臺繼續(xù)吸引用戶流量，提升用戶粘性同時，在上游內(nèi)容孵化、數(shù)字專輯推廣、粉絲經(jīng)濟運營、用戶互動娛樂等音樂娛樂模式上有持續(xù)探索變現(xiàn)模式空間。
我們看好國內(nèi)在線音樂平臺的長期價值，其中騰訊音樂（TME）在用戶流量、版權(quán)儲備及生態(tài)布局上領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，并且已實現(xiàn)盈利，建議關(guān)注。
風(fēng)險提示：娛樂方式多樣化對時間爭奪超預(yù)期，盜版打擊力度低于預(yù)期，付費增速低于預(yù)期。(來源：格隆匯精選 文/天風(fēng)證券研究所傳媒文浩團隊 編選：電子商務(wù)研究中心)
