(電子商務研究中心訊)一、事件背景：
以電商導購平臺“什么值得買”為經(jīng)營主體的北京值得買科技股份有限公司，于2018年4月12日晚再次向證監(jiān)會遞交《招股書申報稿》（全文下載http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN201804121122139447_1.pdf），計劃募集資金3.3億元，主要用于《基于大數(shù)據(jù)的個性化技術(shù)平臺改造與升級項目》。
這也是繼2017年4月底，該公司首度在證監(jiān)會官網(wǎng)披露招股說明書事隔近一年后再次沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO，如成功過會，則有望成為“中國導購電商第一股”。對此，國內(nèi)知名電商智庫電子商務研究中心發(fā)布《導購電商第一股“什么值得買”擬IPO 存四大風險》財務分析報告，予以數(shù)據(jù)解讀、分析點評。
資料顯示，值得買科技的主營業(yè)務是運營內(nèi)容類導購平臺什么值得買網(wǎng)站(www.smzdm.com)及相應的移動客戶端?！笆裁粗档觅I”是一家網(wǎng)購產(chǎn)品推薦網(wǎng)站，創(chuàng)立于于2010年6月30日，是集導購、媒體、工具、社區(qū)屬性于一體的網(wǎng)購消費決策平臺，通過圖文視頻內(nèi)容向用戶介紹高性價比、好口碑的商品和服務。
網(wǎng)站早期以優(yōu)惠信息為主，后逐漸加入海淘、原創(chuàng)（原曬物、經(jīng)驗）、資訊、眾測百科、等多個頻道，其內(nèi)容大部分來自網(wǎng)友推薦，每天通過網(wǎng)站本身、RSS、各手機客戶端及各瀏覽器插件推送商品特價信息，幫助廣大網(wǎng)友買到更有性價比網(wǎng)購產(chǎn)品。同時，什么值得買也作為電商和品牌商獲取用戶、擴大品牌影響力的渠道。
另據(jù)電子商務研究中心(100EC.CN)不完全統(tǒng)計表明，“什么值得買”服務的知名電商客戶主要有兩大類：（1）國內(nèi)綜合零售電商平臺，如京東、淘寶、天貓、網(wǎng)易、國美在線、一號店、當當網(wǎng)等；（2）跨境電商與海外電商平臺，如亞馬遜中國、ebay、網(wǎng)易考拉海購、blue nile、ashford.com等。
截止招股書說明日，值得買科技的控股股東和實際控制人均為隋國棟，隋國棟直接持有什么值得買57.78%的股權(quán)，并通過國脈創(chuàng)新間接持有公司10%的股權(quán)，合計控制公司67.78%的股權(quán)。
2015年6月30日，什么值得買宣布，任命原京東智能集團副總裁那昕擔任CEO，負責企業(yè)整體戰(zhàn)略及業(yè)務，原任CEO隋國棟先生作為創(chuàng)始人，將繼續(xù)關(guān)注公司業(yè)務發(fā)展及消費領(lǐng)域的投資事務。
二、財報分析：
1.1基本面數(shù)據(jù)分析
招股書上披露的營收數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，什么值得買實現(xiàn)營收連續(xù)翻番增長，從凈利水平來看也是穩(wěn)步顯著提高，十分亮眼。據(jù)招股書顯示，什么值得買2015年、2016年、2017年營收分別為9729萬元、2.011億元、3.67億元。
值得買科技公司毛利率及凈利率是判斷公司產(chǎn)品競爭力與盈利能力的直接指標。2015年度、2016年度及 2017年度，公司綜合毛利率分別為 86.83%、83.10%及 84.01%；同期，公司凈利率分別為 19.88%、17.48%及 23.50%，扣除非經(jīng)常性損益后凈利率分別為 20.41%、15.94%及 21.25%。報告期內(nèi)，公司的毛利率和凈利率水平整體較高，反映公司盈利能力較強、產(chǎn)品競爭力突出。
報告期內(nèi)，值得買科技公司資產(chǎn)負債率水平逐年上升，主要原因是 2015 年股東增資后公司規(guī)模的擴大，公司的流動負債以及預計負債規(guī)模不斷上升。報告期內(nèi)，公司沒有銀行借款，一直通過經(jīng)營活動產(chǎn)生的自有資金及股東增資解決發(fā)展需求，流動比率和速動比率處于較高水平，短期償債能力較強。
報告期內(nèi)，值得買科技公司主營業(yè)務收入快速增長，2016 年及 2017 年公司的主營業(yè) 務收入增長率分別為 106.73%及 82.46%。公司主營業(yè)務收入主要來源于信息 推廣服務收入，各期營業(yè)收入均保持快速增長，說明公司主營業(yè)務市場前景良好，公司整體競爭能力較強，價值轉(zhuǎn)化能力較高，公司尚處于快速成長階段。
2.2盈利模式解讀
“什么值得買”集導購、媒體、工具、社區(qū)屬性于一體，以高質(zhì)量的消費類內(nèi)容向用戶介紹高性價比、好口碑的商品及服務，為用戶提供高效、精準、中立、專業(yè)的消費決策支持。同時，什么值得買也是電商、品牌商獲取用戶、擴大品牌影響力的重要渠道。
此外，作為導購業(yè)務的延伸，值得買科技公司自 2016 年下半年起通過下屬子公司提供海淘代購平臺服務和互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺服務。報告期內(nèi)，本公司通過什么值得買向電商、品牌商等提供信息推廣服務。
同時，值得買科技還推出了貝窩網(wǎng)（www.beiwo.com）提供海淘代購平臺服務，以 及星羅廣告聯(lián)盟 LinkStars（www.linkstars.com）提供互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺服務。
招股書內(nèi)容顯示，什么值得買的主營業(yè)務收入來自于信息推廣服務、海淘代購平臺服務、互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺服務三部分，自2016年新加這兩大板塊以來，信息推廣服務在公司營收中的占比仍為大頭，互聯(lián)網(wǎng)營銷平臺在穩(wěn)步發(fā)展。
所謂的信息推廣服務即銷售傭金和廣告展示收入。
銷售返傭是指通過將用戶導流至電商、品牌商官網(wǎng)，按照交易金額的一定比例獲取的收入；
廣告收入是指提供廣告展示位，為廣告主提供營銷服務獲取的收入。信息推廣服務的客戶包括阿里巴巴、京東、亞馬遜全球等電商及耐克、戴森、VISA、華為等品牌商。通過對大數(shù)據(jù)等技術(shù)化手段的應用，什么值得買可以把信息推送服務做的更精準，把更好的產(chǎn)品、更優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容，推薦給更合適的人群，從而提升信息傳遞效率，增加轉(zhuǎn)換率。
2015 年至 2017 年，隨著“什么值得買”營規(guī)模的不斷擴大，電商導購交易次數(shù)和月活躍用戶數(shù)均保持了穩(wěn)定的增長態(tài)勢，與發(fā)行人電商導購傭金收入的增長趨勢基本保持一致。報告期內(nèi)發(fā)行人電商導購平均單次交易金額在100元-150 元左右，符合用戶網(wǎng)上消費的行為習慣。
2.3輕資本運營優(yōu)勢
對此，電子商務研究中心網(wǎng)絡零售部助理分析師方格認為，相較于值得買科技的營收狀況看，“什么值得買”的成本都在人、營銷、設(shè)備上，真的很輕資產(chǎn)。這樣的模式下，企業(yè)投入資本較低，周轉(zhuǎn)速度較快。而自身投資少，業(yè)務系統(tǒng)輕資產(chǎn)，成長價值和價值實現(xiàn)效率高，這樣不燒錢又具有較穩(wěn)定盈利能力的公司自然能很快獲得資本青睞。
三、四大風險
3.1風險一：電商內(nèi)容化 行業(yè)競爭加劇
隨著電商知名度的提高，自有導購內(nèi)容的豐富，電商與返利網(wǎng)站的利益劃分越來越向電商偏移，很多電商、品牌商都在加強內(nèi)容營銷，并開始自建基于內(nèi)容的導購平臺。只要做好內(nèi)容，那么就不必再去管營銷推廣和引流的事，這也是阿里、京東、小紅書等電商們?nèi)鎯?nèi)容化的原因所在。
至于“什么值得買”這樣自己獨得返利，不給消費者分成的商業(yè)模式，如果不能適應市場競爭狀況的變化，不能應對電商大平臺、微信生態(tài)圈自建導購引流平臺，則可能無法保持目前的行業(yè)地位與市場份額。
而商業(yè)模式在短期就存在很大不確定性的企業(yè)一旦上市成為公眾公司，很可能給中小投資者帶來難以預測的巨大風險，需要謹慎研究，電子商務研究中心網(wǎng)絡零售部助理分析師方格點評道。
3.2風險二：主營收入過度依賴阿里、藍標、京東、亞馬遜等大客戶
據(jù)電子商務研究中心(100EC.CN)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在2017年度，僅前四大客戶銷售收入就占了值得買科技58.31%的營收。
據(jù)值得買科技招股說明書公布數(shù)據(jù)顯示，2017年度來自阿里巴巴集團（包括阿里媽媽、天貓、魅力惠、阿里健康）為公司貢獻了9474.13萬元收入，占比25.81%；藍標集團貢獻了6205.96萬元收入，占比16.92%；京東集團貢獻了3683.16萬元收入，占比10.04%；亞馬遜集團貢獻了2033.09萬元收入，占比5.54%。
2015年、2016年、2017年，什么值得買從阿里巴巴集團、京東集團、亞馬遜集團三家一共實現(xiàn)的電商導購傭金收入及互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺服務收入，分別為4522萬元、7723萬元、1.12億元。這三大客戶占當期電商導購傭金收入及互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺服務收入的比重分別為74.09%、77.38%、81.56%。
對此，電子商務研究中心網(wǎng)絡零售部助理分析師方格認為，雖然阿里巴巴、京東及亞馬遜在全球電商行業(yè)屬于領(lǐng)軍企業(yè)，且發(fā)行人與該等電商平臺的業(yè)務合作關(guān)系穩(wěn)定，但發(fā)行人值得買科技仍存在對單一客戶依賴的風險，僅僅前四大客戶銷售收入就占了公司近六成應收。未來，如因發(fā)行人導流能力下降或其他原因，產(chǎn)生停止部分或全部平臺的合作、或下游電商平臺的政策出現(xiàn)變化、或該等平臺的占有率出現(xiàn)大幅下滑等事件，均可能對公司的業(yè)務經(jīng)營和盈利能力產(chǎn)生重大不利影響。
3.3風險三：人力成本上升
報告期內(nèi)由于值得買科技公司規(guī)模不斷擴大，人員規(guī)?？焖偕仙?，同時受到地區(qū)平均工資調(diào)整、市場競爭環(huán)境變化等因素的影響，值得買科技人力成本增長較快。
2015年度、2016年度及 2017年度，公司職工薪酬分別為 3,563.14 萬元、8,656.48 萬 元及 13,436.31 萬元，2015-2017 年的年復合增長率達 94.19%。未來不斷上漲的人力成本將可能對公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。
尤其公司位于北京這樣一座高生活成本、高房價、高人力成本，且電商互聯(lián)網(wǎng)發(fā)達人才爭奪激烈的一線城市，電子商務研究中心網(wǎng)絡零售部助理分析師方格指出。
3.4風險四：主營業(yè)務收入呈現(xiàn)季節(jié)性特征
報告期內(nèi)，上半年營業(yè)收入占全年營業(yè)收入總額的比重一般在30%-40%左右，大部分收入來自下半年，第四季度公司實現(xiàn)的營業(yè)收入最多。2015年至2017年，公司下半年實現(xiàn)的營業(yè)收入占全年營收收入的比例分別為68.61%、67.85%和60.95%。
第四季度是電商導購行業(yè)的旺季，主要原因包括：
（1）接近年終，眾多電商、品牌商為了突擊全年銷售額相應增加廣告投入和促銷活動；
（2）受國慶節(jié)、雙11、“黑五”圣誕購物季、元旦、春節(jié)等節(jié)日因素影響，電商平臺中會產(chǎn)生大量營銷活動。
對此，電子商務研究中心網(wǎng)絡零售部助理分析師方格認為，公司收入季節(jié)性波動的特征，一方面會對公司財務狀況的持續(xù)穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響；另一方面導致公司業(yè)績在不同季度之間產(chǎn)生較大差異，從而影響投資者對公司價值的判斷。
