(電子商務(wù)研究中心訊) 森馬服飾(002563)
事件：
公司公布三季報，2017Q1-Q3收入同比增長12.89%至80.42億元，歸母凈利同比增長1.01%至10.12億元；具體到2017年Q3，公司收入增長11.24%至36.09億元，歸母凈利同比下滑2.29%至4.78億元。公司預(yù)計2017年全年歸母凈利潤下滑30%-0%至9.99-14.27億元。
投資要點：
17Q1-Q3收入同比增長12.89%，Q3單季度收入同比增11.24%，增長主要來自線上業(yè)務(wù)拉動。
電商市場競爭核心在于流量運營及供應(yīng)鏈組織兩方面，森馬作為線下龍頭本身具備流量(高品牌認知度)&供應(yīng)鏈壓倒性優(yōu)勢，在此基礎(chǔ)上公司對電商業(yè)務(wù)持續(xù)進行投入，帶動電商收入迅速增長：1)產(chǎn)品上：不斷加大電子商務(wù)產(chǎn)品研發(fā)投入及人力配臵以更好匹配線上產(chǎn)品銷售特點與上貨批次，除森馬、巴拉巴拉品牌國際產(chǎn)品及線上新品銷售外，公司設(shè)計研發(fā)線上專供產(chǎn)品，并推出“哥來買”、“GSON”等線上創(chuàng)新品牌以不斷豐富線上產(chǎn)品品類；2)營銷上：針對大型線上活動節(jié)日進行專項產(chǎn)品企劃，由此商品系統(tǒng)電商產(chǎn)品團隊及杭州電商運營團隊完成密切配合，帶動線上銷售實現(xiàn)快增長；3)物流上：為支持電子商務(wù)業(yè)務(wù)快速發(fā)展、提高電商供應(yīng)鏈運營效率和能力，公司持續(xù)推進森馬電子商務(wù)(杭州)工業(yè)園、森馬(嘉興)物流倉儲基地、溫州森馬園區(qū)二期等項目建設(shè)，其中森馬電子商務(wù)(杭州)工業(yè)園已于2017H1開工，森馬(嘉興)物流倉儲基地部分工程將于2017年交付電商物流使用。
分品牌來看：作為童裝市場龍頭銷售增長仍然強勁，17H1收入規(guī)模首超休閑裝；休閑裝仍處于調(diào)整陣痛期。
旗下巴拉巴拉品牌作為國內(nèi)童裝市占率第一品牌優(yōu)勢日益凸顯、公司亦不斷通過加強渠道管理、加大研發(fā)投入提升產(chǎn)品競爭力及適銷性、整合供應(yīng)商資源提升產(chǎn)品品質(zhì)等方式鞏固已有市場地位，受益于此，公司產(chǎn)品在時尚性及性價比上皆有持續(xù)提高，帶動兒童裝業(yè)務(wù)毛利率在過去幾年穩(wěn)中有升。
休閑服飾方面，17H1收入同比增長5.34%至21.52億元，現(xiàn)貨制改革進行中，陣痛期內(nèi)收入增速整體放緩：公司由去年4季度起推動整體訂貨模式改革、提高現(xiàn)貨比例、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并提升產(chǎn)品時尚度，以縮短銷售周期并提升商品售罄率?，F(xiàn)貨制改革對公司的產(chǎn)品設(shè)計、企劃、供應(yīng)鏈組織管理(包括生產(chǎn)計劃及品控)提出新挑戰(zhàn)，摸索期內(nèi)公司收入增長難免放緩。
費用方面：線下銷售推廣+電商發(fā)展帶來銷售費用提升、設(shè)計開發(fā)投入增加帶來管理費用提升明顯，拖累利潤增長。
17Q1-Q3銷售費用同比增23.56%至12.09億元，主要來自線下銷售推廣帶來的人員薪酬提升及電商發(fā)展(主要是運雜費)帶來的費用增加，管理費用同比增長16.19%至3.77億元，主要來自加大研發(fā)投入及人員工資增加。總體來看，17Q1-Q3期間費用率上升1.61pp至19.01%，因此雖然本期公司綜合毛利率較去年同期提升0.34pp至38.75%，整體凈利潤僅增長1.01%至10.12億元。
單三季度來看，公司綜合毛利率下降1.65pp至36.97%，期間費用率降0.77pp至15.12%(其中銷售費用/管理費用/財務(wù)費用率分別下降0.20pp/下降0.80pp/上升0.23pp)。
考慮費用增長(產(chǎn)品研發(fā)投入增加、電商業(yè)務(wù)發(fā)展中費用增加較多)以及2017H2公司對加盟商支持力度增大，以及存貨規(guī)模增加可能帶來的計提減值損失的增加，公司預(yù)計全年歸母凈利潤下滑30%-0%至9.99-14.27億元。
17Q1-Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流方面較去年同期明顯改善至6.29億元(去年同期-2.52億元)，
為應(yīng)對秋冬裝銷售規(guī)模增長及雙十一電商銷售，公司本期備貨明顯增加，存貨較16年末增長52.57%至33.61億元，但同時應(yīng)付賬款較期初增長36.19%至16.56億元，同時應(yīng)收賬款較期初減少15.40%至16.44億元，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流較去年同期體現(xiàn)出明顯改善。
盈利預(yù)測與投資建議：
公司于2017年1月曾披露實際控制人及關(guān)聯(lián)人員擬減持公告，至7/17減持計劃期限屆滿并無減持操作，反映對公司發(fā)展信心。考慮公司仍處業(yè)務(wù)調(diào)整階段、費用較高對業(yè)績形成一定影響，我們下調(diào)公司17/18/19年歸母凈利潤規(guī)模至13.4/15.7/17.9億元，同比增長-6.4%/17.6%/14.2%，對應(yīng)當(dāng)前市值PE為17/14/12倍?？紤]公司近三年股利支付率平均水平達到60%，對應(yīng)當(dāng)前股價17年股息率達到3.5%，作為白龍馬龍頭仍具有低估值高分紅屬性，加之公司賬上現(xiàn)金充足(貨幣資金+其他流動資產(chǎn)達到36.76億元)，隨公司主業(yè)調(diào)整到位，公司有望步入新的發(fā)展階段，且不排除未來通過創(chuàng)新、投資、合作等方式推進多品牌發(fā)展戰(zhàn)略，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：現(xiàn)貨制改革推進不及預(yù)期、線上業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期。(來源：東吳證券 文/馬莉 陳騰曦 林驥川；編選：中國電子商務(wù)研究中心）
