(電子商務(wù)研究中心訊) （網(wǎng)經(jīng)社訊）唯品會(huì)2012年3月23日將登陸美國(guó)紐交所，自2011年中國(guó)概念股在美國(guó)資本市場(chǎng)爆出誠(chéng)信危機(jī)后，中國(guó)公司赴美IPO窗口被冰封，唯品會(huì)的IPO具有風(fēng)向標(biāo)作用，備受關(guān)注。唯品會(huì)自2012年2月18日遞交上市申請(qǐng)后，進(jìn)展比較順利，不久公布發(fā)行價(jià)區(qū)間并進(jìn)行路演，但是認(rèn)購(gòu)情況不是太樂(lè)觀，3月23日上市當(dāng)天公布發(fā)行價(jià)為6.5美元，遠(yuǎn)低于此前8.5-10.5美元的發(fā)行價(jià)區(qū)間?！ ∵@家開(kāi)創(chuàng)中國(guó)閃購(gòu)模式的新興電商到底如何呢？本報(bào)告從唯品會(huì)的發(fā)展歷程、行業(yè)和商業(yè)模式、基于盈利前景探討的財(cái)務(wù)解析、存在的風(fēng)險(xiǎn)因素、管理團(tuán)隊(duì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)等進(jìn)行全面解讀。
一、唯品會(huì)的發(fā)展歷程：成立3年即赴美上市
唯品會(huì)全稱為廣州唯品會(huì)信息科技有限公司， 2008年8月成立于廣東，同年旗下網(wǎng)站唯品會(huì)(vipshop)上線，兩位創(chuàng)始人沈亞和洪曉波都是溫州的傳統(tǒng)商人，此前曾合伙做電子外貿(mào)生意，唯品會(huì)還有三個(gè)創(chuàng)始投資人,都是沈亞和洪曉波在長(zhǎng)江商學(xué)院的同學(xué)，也是老鄉(xiāng)，5人籌集3000萬(wàn)人民幣作為創(chuàng)始資金。
唯品會(huì)的商業(yè)模式為“名牌折扣+限時(shí)搶購(gòu)+正品保險(xiǎn)”，即“閃購(gòu)”模式，開(kāi)山鼻祖為法國(guó)Vente Privee，其成立于2001年，而后美國(guó)網(wǎng)站Gilt對(duì)這種商業(yè)模式進(jìn)行了改造，專注于奢侈品品牌的打折銷售。唯品會(huì)創(chuàng)業(yè)早期也在奢侈品品牌折扣銷售的做過(guò)嘗試，但奢侈品網(wǎng)購(gòu)在中國(guó)受用戶群小以及奢侈品消費(fèi)習(xí)慣，并不是最佳的網(wǎng)絡(luò)打折商品；唯品會(huì)2008年年底開(kāi)始推國(guó)內(nèi)二、三線品牌的服裝，訂單開(kāi)始上升，唯品會(huì)此后將市場(chǎng)定位為國(guó)內(nèi)二、三線品牌的產(chǎn)品，很多用戶也是來(lái)自二三線城市。
唯品會(huì)此后迎來(lái)快速增長(zhǎng)，2009年唯品會(huì)的訂單開(kāi)始增至7.1萬(wàn)單，2010年更是劇增至92.7萬(wàn)單；2010年12月唯品會(huì)獲得紅杉和DCM的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資，融資金額約為2000萬(wàn)美元； 2011年5月，唯品會(huì)再次獲得紅杉和DCM的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資5000萬(wàn)美元。
2012年2月18日唯品會(huì)向美國(guó)SEC提交上市申請(qǐng)，3月23日將登陸紐交所，發(fā)行價(jià)6.5美元，融資約7150萬(wàn)美元。
二、唯品會(huì)的爆炸式增長(zhǎng)：新興的閃購(gòu)模式+中國(guó)網(wǎng)絡(luò)折扣零售的市場(chǎng)機(jī)會(huì)
自成立的這三年多來(lái)，唯品會(huì)可謂實(shí)現(xiàn)了爆炸式增長(zhǎng)：2009-2011年?duì)I收分別為280.48萬(wàn)、3258.2萬(wàn)、2.27億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)為800%，最近一個(gè)季度（2011年Q4）營(yíng)收同比增長(zhǎng)502%到1.05億美元，單個(gè)季度營(yíng)收突破1億美元大關(guān)；營(yíng)收背后是用戶數(shù)和訂單數(shù)的大幅增長(zhǎng)，2009-2011年唯品會(huì)活躍客戶量分別為3.8萬(wàn)人、25.5萬(wàn)人和133萬(wàn)人；總訂單量分別為7.1萬(wàn)個(gè)、92.7萬(wàn)個(gè)和726.9萬(wàn)個(gè)。
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那么唯品會(huì)為何能實(shí)現(xiàn)這種爆炸式的增長(zhǎng)呢？合適的市場(chǎng)時(shí)機(jī)用合適的模式做了合適的事。具體分析如下：
1、 新興的閃購(gòu)模式：唯品會(huì)是線上時(shí)尚品牌B2C網(wǎng)站，向消費(fèi)者提供時(shí)裝、護(hù)膚品、箱包、皮具、配飾、香水等商品，并以比零售大幅優(yōu)惠的折扣價(jià)銷售，在網(wǎng)站首頁(yè)以每日精選的形式推送折價(jià)商品（北京時(shí)間每天早上10:00），通常設(shè)置數(shù)量（如每人限量2件同類商品、一個(gè)購(gòu)物車一次限20件商品）和購(gòu)買時(shí)間限制。
唯品會(huì)采用的是“閃購(gòu)”（flash sales）這種新興的商業(yè)模式，整個(gè)運(yùn)作過(guò)程大概是這樣的：采購(gòu)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)和品牌商建立合作關(guān)系，以極低的價(jià)格價(jià)采購(gòu)供應(yīng)商的庫(kù)存產(chǎn)品，在采購(gòu)環(huán)節(jié)，一般只需要預(yù)付10-15%的押金（部分長(zhǎng)期關(guān)系良好的廠商甚至可以不收取押金）；然后唯品會(huì)在網(wǎng)站上以“閃購(gòu)”、“特賣會(huì)”等限時(shí)搶購(gòu)的方式進(jìn)行促銷活動(dòng)；活動(dòng)結(jié)束后，唯品會(huì)可以將剩下為賣完的商品退給供應(yīng)商（促銷活動(dòng)結(jié)束后15天內(nèi)可退），整個(gè)過(guò)程大概40-50天結(jié)束。
閃購(gòu)等限時(shí)搶購(gòu)形式適合折扣業(yè)：（1）品牌剛打折時(shí)很多人去買，但是很快無(wú)法吸引更多顧客，打折的效應(yīng)很快遞減，而限時(shí)搶購(gòu)的模式有助于提升商品的新鮮度，唯品會(huì)每天用閃購(gòu)這樣的形式可以不停刺激消費(fèi)，甚至?xí)層脩簟俺砂a”，培養(yǎng)一種消費(fèi)習(xí)慣；（2）對(duì)于品牌供應(yīng)商而言，搶購(gòu)這種模式具有高頻、量大的特點(diǎn)，可以幫助供應(yīng)商較快處理庫(kù)存商品；（3）對(duì)于唯品會(huì)而言，由于“閃購(gòu)模式”庫(kù)存預(yù)付的保證金低、賣不出的商品可以退給供應(yīng)商、庫(kù)存周轉(zhuǎn)快，使得唯品會(huì)對(duì)運(yùn)營(yíng)資金的要求比較低，資金周轉(zhuǎn)快，運(yùn)營(yíng)杠桿比較高，有利于在短時(shí)間內(nèi)爆發(fā)。
截止目前唯品會(huì)已經(jīng)有1900多個(gè)合作品牌、舉辦過(guò)11500次促銷互動(dòng)、有不少品牌反復(fù)進(jìn)行合作；高折扣低價(jià)格、正品保障對(duì)消費(fèi)者是很有吸引力的，容易形成口碑傳播，互聯(lián)網(wǎng)沒(méi)有地域限制，在社交網(wǎng)絡(luò)興起的時(shí)代，這種口碑傳播的威力更大，2011年唯品會(huì)的貨品配送范圍覆蓋在全國(guó)330個(gè)城市。
2、 中國(guó)折扣零售行業(yè)的市場(chǎng)需求：折扣零售在中國(guó)是一個(gè)需求旺盛的大市場(chǎng)，F(xiàn)rost & Sullivan 報(bào)告顯示，2010年中國(guó)折扣零售市場(chǎng)的規(guī)模在565億元人民幣，預(yù)計(jì)到2015年將達(dá)到5681億元人民幣；其中，2010年中國(guó)閃購(gòu)銷售市場(chǎng)的規(guī)模為30億元人民幣，預(yù)計(jì)到2015年這一數(shù)字將達(dá)到1074億元人民幣。
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一方面中國(guó)有不少對(duì)價(jià)格敏感、同時(shí)喜歡追求時(shí)尚品牌的消費(fèi)者，對(duì)打折品牌商品有很強(qiáng)的消費(fèi)需求，但是中國(guó)線下折扣零售渠道尚未開(kāi)發(fā)，特別是二三線城市幾乎是匱乏；另一方面供應(yīng)商清理庫(kù)存的需求也很旺盛，以服裝為例，中國(guó)有大量二三線品牌，競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品庫(kù)存壓力大，通過(guò)線下促銷方式成本較高，而唯品會(huì)提供了一個(gè)新的低成本營(yíng)銷渠道。同時(shí)，唯品會(huì)市場(chǎng)定位也很到位，唯品會(huì)在早期就定位于二三線城市二三線品牌，客單價(jià)為200元RMB（略高于淘寶客100-150元的客單價(jià)），供應(yīng)商和消費(fèi)者兩頭對(duì)唯品會(huì)的需求都很旺盛，加之近年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物已經(jīng)普及，也給唯品會(huì)提供了很好的市場(chǎng)時(shí)機(jī)。
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強(qiáng)勁的消費(fèi)需求+大量的庫(kù)存商品供應(yīng)+中國(guó)線下打折零售的極度不完善，給唯品會(huì)創(chuàng)造了很好的線上折扣零售市場(chǎng)機(jī)會(huì)，閃購(gòu)這種新興的電商模式使得唯品會(huì)能使用較大的運(yùn)營(yíng)杠桿，加之低價(jià)打折在社交時(shí)代的互聯(lián)網(wǎng)口碑效應(yīng)，合適的市場(chǎng)時(shí)機(jī)用合適的模式做了合適的事，使得唯品會(huì)成立這3年多來(lái)實(shí)現(xiàn)了爆炸式增長(zhǎng)，成了消費(fèi)者尋找品牌打折商品和供應(yīng)商消化庫(kù)存的渠道之一。
三、唯品會(huì)財(cái)務(wù)分析：關(guān)于盈利性的探討
唯品會(huì)雖然近年?duì)I收增長(zhǎng)迅猛，但是仍處于虧損狀態(tài)，目前中國(guó)整個(gè)電商仍處于行業(yè)投資性階段，大多電商都虧損，作為剛剛成立3年的新興電商，唯品會(huì)虧損并不奇怪。關(guān)鍵是看（一）為什么會(huì)虧錢？（二）以后能不能賺錢？（三）未來(lái)可以多掙錢？
從整個(gè)電商行業(yè)來(lái)看，其盈利的路徑大概是這樣的：電商在創(chuàng)建初期，需要組建人馬、建設(shè)基礎(chǔ)架構(gòu)、市場(chǎng)推廣、獲取用戶，在沒(méi)有達(dá)到一定的規(guī)模前，采購(gòu)商品的議價(jià)能力弱、倉(cāng)儲(chǔ)和配送不完善、系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)效率低，無(wú)法發(fā)揮電商的線上規(guī)模優(yōu)勢(shì)，虧損是在所難免的；在用戶和流量上去以后，電商的規(guī)模優(yōu)勢(shì)開(kāi)始發(fā)揮，采購(gòu)成本下降、固定投資成本小、系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)效率高，營(yíng)收呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)，毛利率改善，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率提高，現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)加快，然后實(shí)現(xiàn)盈利；但電商本質(zhì)上是零售業(yè)，雖然采用互聯(lián)網(wǎng)模式可以避免線下零售店在擴(kuò)張過(guò)程中需要不斷增加的固定投資，但是電商的采購(gòu)成本和傳統(tǒng)零售店相比不會(huì)有很大的優(yōu)勢(shì)，毛利率最終會(huì)趨近于傳統(tǒng)零售行業(yè)，此外，電商可以借助互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)用戶的跨區(qū)域發(fā)展和積累，節(jié)省了線下開(kāi)店的成本，但是隨著訂單規(guī)模增加，電商倉(cāng)儲(chǔ)物流配送成本也隨之增加，這些注定電商作為“零售行業(yè)”的微利本質(zhì)。
接下來(lái)，我們結(jié)合唯品會(huì)的財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)以上三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行分析：
?。ㄒ唬┪ㄆ窌?huì)為什么會(huì)虧錢？
首先我們來(lái)看下一家典型的B2C網(wǎng)站的主要開(kāi)銷：
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采購(gòu)成本：電商的本質(zhì)是零售商，在網(wǎng)上賣東西首先要進(jìn)貨，需要先從生產(chǎn)制造商或代理商處購(gòu)買商品，再將商品運(yùn)入自家倉(cāng)庫(kù)。將賣東西取得的營(yíng)收扣除采購(gòu)成本后就是毛利； 運(yùn)營(yíng)開(kāi)支：包括倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用、市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（包括網(wǎng)站建設(shè)及維護(hù)費(fèi)、服務(wù)器及寬帶費(fèi)用、產(chǎn)品及系統(tǒng)研發(fā)費(fèi)用等）、人力開(kāi)支（主要為行政管理費(fèi)用），毛利再減去運(yùn)營(yíng)開(kāi)支以后即為運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)。
然后我們結(jié)合唯品會(huì)成立以來(lái)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析：
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?。ㄗⅲ?011年運(yùn)營(yíng)開(kāi)支包括期權(quán)薪酬支出，扣除該部分后為7633.1萬(wàn)美元，占比33.6%；2011年行政管理費(fèi)用也降低至1185.8萬(wàn)美元，占比為5.2%）
唯品會(huì)成立于2008年8月的，上圖的2008年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為2008年8月22日-12月31日的，2008年唯品會(huì)處于創(chuàng)建初期，還沒(méi)開(kāi)始正式運(yùn)轉(zhuǎn)，重點(diǎn)是組建團(tuán)隊(duì)、建立倉(cāng)儲(chǔ)中心、架構(gòu)網(wǎng)站。當(dāng)年，最大的開(kāi)支是行政管理費(fèi)用共22.6萬(wàn)美元，應(yīng)該是組建團(tuán)隊(duì)的費(fèi)用，其次是倉(cāng)儲(chǔ)物流的8.4萬(wàn)美元開(kāi)支，當(dāng)年唯品會(huì)基本沒(méi)有什么單子需要配送，所以猜想應(yīng)該是租賃倉(cāng)儲(chǔ)的初步費(fèi)用。
2009年以后唯品會(huì)開(kāi)始加大貨品采購(gòu)，進(jìn)入正常運(yùn)轉(zhuǎn)，我們逐項(xiàng)看看這家電商需要哪些開(kāi)支：
采購(gòu)成本：（cost of goods sold）。唯品會(huì)的基本的商業(yè)模式為品牌商清理庫(kù)存，做這個(gè)生意首先要找到供應(yīng)商拿貨即采購(gòu)，2009-2011年唯品會(huì)的采購(gòu)成本分別為257.6萬(wàn)、2937.4萬(wàn)、1.838億美元，占營(yíng)收比例分別為91.8%、90.2%、80.9%，為其最大開(kāi)支。早期唯品會(huì)沒(méi)有形成口碑，用戶不多，訂單也少，據(jù)報(bào)道唯品會(huì)大多數(shù)情況是從品牌代理商那里拿貨，無(wú)法直接和品牌商接觸，這樣就導(dǎo)致其采購(gòu)成本價(jià)會(huì)比較高，毛利率很低，2009和2010年毛利率分別為8.2%和9.8%。這種毛利率，想賺錢很難。 運(yùn)營(yíng)開(kāi)支（operating expenses）：唯品會(huì)的運(yùn)營(yíng)開(kāi)支包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、市場(chǎng)營(yíng)銷、技術(shù)和內(nèi)容、行政管理四方面的開(kāi)支，2009-2011年分別為160.9萬(wàn)、1157.4萬(wàn)、7633.1萬(wàn)美元，占比分別為57.4%、35.5%、33.6%。
1、倉(cāng)儲(chǔ)物流開(kāi)支：貨品采購(gòu)回來(lái)以后需要倉(cāng)庫(kù)存放、需要按訂單給用戶送貨，這就構(gòu)成了電商的倉(cāng)儲(chǔ)物流成本。唯品會(huì)的倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用（Fulfillment expenses）包括三項(xiàng)：配送和分揀費(fèi)用（shipping and handling expenses）、 包裝費(fèi)用（packaging expenses）、倉(cāng)儲(chǔ)租賃費(fèi)用（logistics center rental expenses）以及該部門人員開(kāi)支。2008-2011年唯品會(huì)的倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用分別為61萬(wàn)、580.9萬(wàn)、4547.8萬(wàn)美元，占總營(yíng)收比例分別為21.8%、17.8%、20%。其中，配送和分揀費(fèi)用分別為30萬(wàn)、430萬(wàn)、2940萬(wàn)美元。倉(cāng)儲(chǔ)物流開(kāi)支是唯品會(huì)運(yùn)營(yíng)開(kāi)支的大頭，而且隨著營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大而增加，大概維持在20%左右。
另外，從唯品會(huì)的員工構(gòu)成中可以看到，截止2011年12月31日唯品會(huì)共有2934名員工，其中物流和配送部門的員工高達(dá)1854名，這和唯品會(huì)近年快速擴(kuò)張過(guò)程中的大舉投入建設(shè)倉(cāng)儲(chǔ)物流以提高庫(kù)存和配送能力有關(guān)。
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唯品會(huì)招股書(shū)中也表示倉(cāng)儲(chǔ)物流成本未來(lái)仍然將是公司未來(lái)重大開(kāi)支。
2、 市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用（Marketing expenses）：在電商成立初期，知名度低，用戶少，需要通過(guò)廣告投放進(jìn)行營(yíng)銷來(lái)吸引新用戶及增加網(wǎng)站流量。唯品會(huì)的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用主要由廣告費(fèi)用和該部門員工開(kāi)支構(gòu)成。2009-2011年唯品會(huì)的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用分別為30.3萬(wàn)、243.8萬(wàn)、1525.3萬(wàn)美元，占營(yíng)收比例分別為：10.8%、7.5%、6.7%。
3、 技術(shù)和內(nèi)容開(kāi)支（Technology and content expenses）：包括IT部門員工開(kāi)支、電信支出（網(wǎng)站建設(shè)及維護(hù)費(fèi)、服務(wù)器及寬帶費(fèi)用等）、網(wǎng)站內(nèi)容費(fèi)用、以及模特費(fèi)和攝影費(fèi)用等，唯品會(huì)該項(xiàng)開(kāi)支一般為總營(yíng)收的3%左右。
4、 行政管理費(fèi)用（General and administrative expenses）：主要由行政管理人員的薪酬支出、辦公樓租賃費(fèi)用等構(gòu)成，2008年創(chuàng)建當(dāng)年的行政管理費(fèi)用為22.6萬(wàn)美元，這基本是創(chuàng)業(yè)公司初期最主要的開(kāi)支。2009年唯品會(huì)的行政管理費(fèi)用為160.9萬(wàn)美元，占總營(yíng)收的23.2%，隨著2009年以來(lái)的高速發(fā)展，這項(xiàng)管理費(fèi)用2010年?duì)I收占比大幅降低至8.7%，2011年突增至8457.5萬(wàn)美元主要是計(jì)入了給公司上市前的期權(quán)薪酬支出，扣除這部分非現(xiàn)金支出，2011年唯品會(huì)行政管理費(fèi)用1185.8萬(wàn)美元，營(yíng)收占比下降到5.2%。
另外，唯品會(huì)招股書(shū)披露了其成立以來(lái)的公司的物業(yè)和設(shè)備開(kāi)銷，2009-2011年這項(xiàng)開(kāi)支分別為19.9萬(wàn)、151.4萬(wàn)、1060.6萬(wàn)美元，隨公司擴(kuò)張，需要租用更多的辦公場(chǎng)地、買辦公設(shè)備、機(jī)動(dòng)車等，這些開(kāi)銷也是電商正常運(yùn)轉(zhuǎn)、擴(kuò)張過(guò)程中必須的開(kāi)銷，當(dāng)然，對(duì)于已經(jīng)達(dá)到上市規(guī)模的唯品會(huì)而言，這項(xiàng)的分析意義可能不大。在這里挖這個(gè)數(shù)據(jù)是想說(shuō)：在一個(gè)電商“燒”成一定的火候前，必須要考慮到實(shí)際上需要用錢的地方很多。
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運(yùn)營(yíng)虧損：綜上，我們可以看到，電商網(wǎng)站在初創(chuàng)期，由于尚未形成規(guī)模效應(yīng)，和供貨商議價(jià)能力較低，采購(gòu)成本較高導(dǎo)致毛利率低；運(yùn)營(yíng)過(guò)程中需要進(jìn)行較大的倉(cāng)儲(chǔ)物流投資，需要進(jìn)行市場(chǎng)推廣獲取用戶、早期得花重金吸引人力資源，運(yùn)營(yíng)開(kāi)支高導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率低。所以，在這個(gè)時(shí)候，電商虧損是不足為奇的，唯品會(huì)2009-2011年運(yùn)營(yíng)虧損分別為：138.07萬(wàn)、836.6萬(wàn)、3298.9萬(wàn)美元（加入非現(xiàn)金支出的期權(quán)薪酬為1.07億）；運(yùn)營(yíng)虧損率：2009-2011年，該公司運(yùn)營(yíng)虧損率分別為49.2%、25.7%、14.5%（加入非現(xiàn)金支出的期權(quán)薪酬為47.1%）。
（二）唯品會(huì)未來(lái)能不能賺錢？
貝索斯在1997年亞馬遜上市時(shí)致股東信中表示：一定的規(guī)模是實(shí)現(xiàn)我們商業(yè)模式最為核心的基礎(chǔ)。電商相對(duì)于傳統(tǒng)零售行業(yè)有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：一是電商的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，互聯(lián)網(wǎng)的海量用戶和口碑傳播，擴(kuò)張沒(méi)有地域限制，用戶容易呈現(xiàn)幾何級(jí)增長(zhǎng)；二是電商相對(duì)于傳統(tǒng)渠道的成本優(yōu)勢(shì)：可以節(jié)省開(kāi)門店的成本，管理相對(duì)容易標(biāo)準(zhǔn)化。雖然中國(guó)電商很多都是處于虧損狀態(tài)，但這主要是由于電商前期是需要“高固定成本”投入，但當(dāng)發(fā)展到一定規(guī)模有足夠大的用戶群后，其“低可變成本”的優(yōu)勢(shì)開(kāi)始發(fā)揮，運(yùn)營(yíng)效率提高，各項(xiàng)盈利指標(biāo)會(huì)開(kāi)始好轉(zhuǎn)，中國(guó)電商行業(yè)經(jīng)過(guò)近年大量的資金投入，快速發(fā)展，正處于這么一個(gè)階段，而唯品會(huì)作為2008年成立的新興電商，具有一定代表性。
接下來(lái)看看唯品會(huì) 2009-2011年的一系列財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，通過(guò)此來(lái)分析下該公司的盈利前景。
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如上圖，唯品會(huì)毛利率上升（從2009年的8.2%提高到2011年的19.1%），運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率下降（從2009年的57.4%降低至33.61%），從而使運(yùn)營(yíng)虧損率縮?。◤?009年的49.2%降低至14.5%），但截止2011年，毛利率（19.1%）曲線仍然在運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率（33.61%）之下，所以2011年運(yùn)營(yíng)虧損14.5%，唯品會(huì)最終扭虧有兩個(gè)途徑：提高毛利率，降低費(fèi)用率。
?。?）唯品會(huì)毛利率能否還有多少的提升空間？
唯品會(huì)成立之初用戶少訂單小，甚至可能無(wú)法直接向品牌商，只能接觸到代理商，伴隨用戶和訂單的快速增長(zhǎng)，唯品會(huì)和越來(lái)越多品牌商直接建立合作關(guān)系（2009-2011年分別為：76家、411家、1075家），進(jìn)貨價(jià)格降低，采購(gòu)成本下降，其毛利率隨著提高。那其毛利率能提高到多少呢？可以參照下圖中國(guó)電商代表當(dāng)當(dāng)網(wǎng)和品牌折扣巨頭TJX的毛利率概況。
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TJX是品牌折扣的鼻祖級(jí)公司，有近百年的歷史，賣的商品和唯品會(huì)類似，為服飾家居等時(shí)尚品牌，2011年TJX營(yíng)收219億美元，近年毛利率約25%，而且呈上升態(tài)勢(shì)；當(dāng)當(dāng)是中國(guó)老牌電商，2011年?duì)I收規(guī)模36.2億RMB，近年毛利率約20%，當(dāng)當(dāng)2010年前主要營(yíng)收是圖書(shū)，圖書(shū)業(yè)毛利率一般比服飾要低些。
2011年唯品會(huì)的毛利率是19.1%，由于沒(méi)有定價(jià)權(quán)，唯品會(huì)向用戶提價(jià)的可能性很小，提高毛利率有幾個(gè)比較容易想到的途徑：（1）吸引更多的用戶和消費(fèi)，提高訂單量來(lái)壓低進(jìn)貨價(jià)；（2）通過(guò)渠道影響力增加供應(yīng)商對(duì)其的依賴，2011年和唯品會(huì)合作的1000多家品牌商中，唯品會(huì)簽下了360多個(gè)品牌的折扣商品網(wǎng)絡(luò)獨(dú)家銷售權(quán)；（3）引進(jìn)更多高毛利率的商品種類，如唯品會(huì)重新開(kāi)設(shè)的奢侈品以及新開(kāi)設(shè)的旅游頻道。接下來(lái)，唯品會(huì)的毛利率提高到25%左右是很可能的。
除了提高毛利率，改善利潤(rùn)率的另一種方式是提高運(yùn)作效率，加快運(yùn)轉(zhuǎn)。唯品會(huì)在剛開(kāi)始和供應(yīng)商合作時(shí)，需要向繳納10-15%的貨品抵押費(fèi)用，而關(guān)系好以后，可以不繳納貨品抵押費(fèi)用，而是采用代銷模式，即擁有對(duì)供應(yīng)商退貨的權(quán)利，一款產(chǎn)品銷售3至5天后即下架，剩下的存貨可以退回，這可以加快銷售節(jié)奏，提高資金利用率，雖然唯品會(huì)目前仍然是運(yùn)營(yíng)虧損的，但是運(yùn)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)正（下圖唯品會(huì)的現(xiàn)金流量表中可以看到，唯品會(huì)運(yùn)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流2009-2011年分別為：-136.6萬(wàn)、-657.3萬(wàn)、130.7萬(wàn)美元）。
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同時(shí)，唯品會(huì)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)在降低，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在延長(zhǎng)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在縮短，使得資金周轉(zhuǎn)周期（=庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）在加快，從2009-2011年分別為：67天、8天、-14天。
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唯品會(huì)近年的快速發(fā)展積累了一定自有用戶，規(guī)模效應(yīng)初顯，供應(yīng)鏈關(guān)系改善，采購(gòu)成本降低毛利率提高，周轉(zhuǎn)速度加快，而且商品種類也越來(lái)越多，采購(gòu)和組織網(wǎng)上促銷的經(jīng)驗(yàn)也越來(lái)越豐富；而這種“低價(jià)+商品種類加多”又使能使得唯品會(huì)吸引更多用戶，形成良性循環(huán)，未來(lái)規(guī)模和毛利率均有上升的空間。
?。?）唯品會(huì)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率還有多少下降的空間？
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從上表中我們可以看到，隨著唯品會(huì)規(guī)模擴(kuò)大和運(yùn)營(yíng)效率的提高，其總運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占營(yíng)收的比例是逐漸下降的，其中，技術(shù)和內(nèi)容費(fèi)用、行政管理費(fèi)用、市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用占比下降均很明顯，其中行政管理費(fèi)用占比從2009年的23.2%降低至2011年的5.2%，市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用占比從2009年的10.8%降低到6.63%，這兩項(xiàng)費(fèi)用占比未來(lái)仍有下降空間，
而占唯品會(huì)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用最多的是倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用，電商相對(duì)于傳統(tǒng)零售商省去了線下門店的成本，但多的是倉(cāng)儲(chǔ)物流成本。電商用戶獲取成本、行政管理費(fèi)用、技術(shù)費(fèi)用等隨著規(guī)模擴(kuò)大其邊際成本會(huì)越來(lái)越低，而倉(cāng)儲(chǔ)物流成本是電商成本中比較固定的支出，唯品會(huì)2009-2011年倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用占營(yíng)收比例分別為：21.8%、17.8%和19.89%，居高不小，未來(lái)能否盈利很大程度要看這項(xiàng)費(fèi)用能不能降下來(lái)。
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雖然倉(cāng)儲(chǔ)物流總費(fèi)用停留在一個(gè)比較高的比例，但是從平均每單倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用來(lái)看，近年的規(guī)模效應(yīng)使得分?jǐn)偟矫繂蔚奈锪髻M(fèi)用在下降，而且唯品會(huì)2011年倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用大幅增長(zhǎng)的重要原因之一是唯品會(huì)2011年9月、11月、12月分別在江蘇、四川、北京建立倉(cāng)儲(chǔ)物流中心（此前僅在廣東有一個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)中心），這三個(gè)新建倉(cāng)儲(chǔ)中心的總面積合計(jì)8.2萬(wàn)平方米。
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如果新建的這幾個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)中心接下來(lái)充分運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，唯品會(huì)未來(lái)倉(cāng)儲(chǔ)物流的效率將會(huì)提高，此外，唯品會(huì)的配送目前大多是配送給第三方做的，但是2011年唯品會(huì)在北上廣等地也已經(jīng)開(kāi)始自建配送隊(duì)伍以提高配送效率和服務(wù)質(zhì)量。
我們拿當(dāng)當(dāng)?shù)膫}(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用做一個(gè)對(duì)比，當(dāng)當(dāng)2007年倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用占比達(dá)到19.2%，之后隨規(guī)模擴(kuò)大倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用占比下降，2008年降到15.77%，2009年降到13.81%并實(shí)現(xiàn)盈利，目前穩(wěn)定在13%左右，這是一個(gè)比較成熟的獨(dú)立電商網(wǎng)站倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用（當(dāng)當(dāng)營(yíng)收規(guī)模達(dá)36億RMB，倉(cāng)儲(chǔ)中心總面積2011年倉(cāng)儲(chǔ)中心面積高達(dá)34萬(wàn)平方米）。對(duì)比來(lái)看，唯品會(huì)目前的倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用占比下降空間是比較大的。
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小結(jié)：目前唯品會(huì)毛利率存在一定提升空間，各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率有降低空間，特別是倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用率下降空間比較大，假定未來(lái)幾年唯品會(huì)引進(jìn)更多合作伙伴，繼續(xù)吸引和黏住更多用戶，保持高速增長(zhǎng)把規(guī)模進(jìn)一步做大，供應(yīng)鏈管理進(jìn)一步完善，倉(cāng)儲(chǔ)物流效率提高，實(shí)現(xiàn)盈利是完全有可能的。
（三）唯品會(huì)未來(lái)能多賺錢？
前面的分析過(guò)，唯品會(huì)這種獨(dú)立B2C電商積累一定自有用戶，達(dá)到一定規(guī)模后，未來(lái)是可以實(shí)現(xiàn)盈利的，但是這個(gè)過(guò)程并不會(huì)太輕松，而且電商的本質(zhì)是零售，注定是一個(gè)“微利”的行業(yè)。
當(dāng)當(dāng)網(wǎng)成立10年后，在2009年才扭虧為盈，而且2009和2010年的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率分別只有0.75%和0.65%，當(dāng)當(dāng)?shù)挠腔谄湓谥袊?guó)線上圖書(shū)幾近壟斷的規(guī)模效應(yīng)下實(shí)現(xiàn)的，但是2011年當(dāng)當(dāng)由于毛利率較低的百貨產(chǎn)品營(yíng)收增加至30%，以及圖書(shū)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下的價(jià)格戰(zhàn)，再度陷入運(yùn)營(yíng)虧損，運(yùn)營(yíng)虧損率7.86%。
即使依靠技術(shù)創(chuàng)新不斷進(jìn)步的全球電子商務(wù)標(biāo)桿企業(yè)亞馬遜，也是一個(gè)低利潤(rùn)率公司，亞馬遜毛利率一直維持在20%左右；2002年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)首度扭虧，當(dāng)年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率僅1.63%，凈利潤(rùn)仍為負(fù)；2003年實(shí)現(xiàn)0.67%的凈利潤(rùn)率；此后利潤(rùn)率一直3-5%。2011年亞馬遜營(yíng)收高達(dá)420億美元，毛利率22.44%，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率1.79%，凈利潤(rùn)率1.31%。
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電子商務(wù)的“微利”特征是由其行業(yè)屬性決定的，亞馬遜在美國(guó)的行業(yè)分類是“消費(fèi)服務(wù)業(yè)”，和沃爾瑪?shù)葘儆谕粋€(gè)板塊，電商的本質(zhì)是零售商，將線下零售搬到線上可以利用互聯(lián)網(wǎng)的口碑傳播和規(guī)模效應(yīng)快速增長(zhǎng)，但是采購(gòu)成本和線下比并無(wú)優(yōu)勢(shì)，毛利率不可能太高；此外，隨規(guī)模擴(kuò)大，其倉(cāng)儲(chǔ)物流成本很難像其他成本一樣被訂單規(guī)模稀釋掉，亞馬遜發(fā)展了17年，投入巨資建設(shè)了如此高效的倉(cāng)儲(chǔ)物流系統(tǒng)，每年的倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用率需要9%左右，而其毛利率僅20%，扣掉3%左右的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用+5%左右的技術(shù)和內(nèi)容費(fèi)用+1.5%左右的行政管理費(fèi)用，導(dǎo)致其420億美元的年?duì)I收，凈利潤(rùn)僅6.3億美元。
回到唯品會(huì)的分析上來(lái)，從毛利率來(lái)看，TJX年?duì)I收219億美元的規(guī)模，毛利率也就25%左右，假設(shè)唯品會(huì)未來(lái)的產(chǎn)品定位和生意模式不發(fā)生變化，仍然是服飾家居時(shí)尚品牌的打折生意，毛利率能做到TJX的水平已經(jīng)不易，算上12-15%左右的倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用、3-5%左右的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用、2%左右的技術(shù)和內(nèi)容費(fèi)用、3%左右的行政管理費(fèi)用，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率可能也只有1-2%左右。而且前提是唯品會(huì)必須能保持用戶增長(zhǎng)，可以及時(shí)消化庫(kù)存商品，并以此進(jìn)一步引進(jìn)更多品牌，如此形成雪球效應(yīng)。
一、唯品會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)因素
1、 競(jìng)爭(zhēng)格局未定，門檻低：唯品會(huì)所處的品牌折扣行業(yè)在中國(guó)正處于快速發(fā)展的階段，競(jìng)爭(zhēng)格局未定。唯品會(huì)這幾年雖然發(fā)展迅猛，在時(shí)尚品牌網(wǎng)絡(luò)打折促銷上積累了一定的商品組織經(jīng)驗(yàn)、消費(fèi)者用戶數(shù)據(jù)，但是其規(guī)模優(yōu)勢(shì)尚未構(gòu)成足夠強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)門檻。除唯品會(huì)以外，國(guó)內(nèi)還有俏物悄語(yǔ)、聚尚、走秀等不少品牌折扣網(wǎng)站，當(dāng)當(dāng)、京東等有強(qiáng)大物流體系的老牌B2C電商也會(huì)對(duì)唯品會(huì)構(gòu)成一定影響，如果同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)加劇，打折渠道更多，唯品會(huì)未來(lái)盈利將更難。
2、 產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈的穩(wěn)定性：打折零售在國(guó)內(nèi)正處于發(fā)展階段，閃購(gòu)又是全新的一種商業(yè)模式，變數(shù)也比較多。唯品會(huì)用低價(jià)和正品吸引消費(fèi)者，做的是幫品牌商清理庫(kù)存的生意，唯品會(huì)和供應(yīng)商目前有一些很好的合作關(guān)系，比如只需要交部分押金即可拿貨、賣不完的貨可以退給供應(yīng)商等，這種和供應(yīng)商的合作模式是唯品會(huì)資金周轉(zhuǎn)的保證，如果這種產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈不穩(wěn)固，對(duì)唯品會(huì)將會(huì)是很大的打擊。
3、 唯品會(huì)的資金狀況和運(yùn)營(yíng)杠桿：為保持高增長(zhǎng)，唯品會(huì)在采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、市場(chǎng)營(yíng)銷等各方面的投入都在加大， 2011年運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流雖然轉(zhuǎn)正，但是僅有130多萬(wàn)美元，遠(yuǎn)無(wú)法支撐唯品會(huì)未來(lái)的運(yùn)轉(zhuǎn)。而唯品會(huì)這三年的爆炸式增長(zhǎng)和“閃購(gòu)”這種模式較大的運(yùn)營(yíng)杠桿是有一定關(guān)系的，目前唯品會(huì)年?duì)I收高達(dá)2.27億美元，采購(gòu)的庫(kù)存達(dá)到6400萬(wàn)美元，應(yīng)付供應(yīng)商采購(gòu)款達(dá)8800萬(wàn)美元，如果無(wú)法及時(shí)吸引用戶消化庫(kù)存產(chǎn)品，或者供應(yīng)商的供貨形式惡化，2011年唯品會(huì)的現(xiàn)金+存款為5917萬(wàn)美元（另外也還有1271萬(wàn)美元的銀行借貸），唯品會(huì)的現(xiàn)金將趨緊，對(duì)唯品會(huì)的運(yùn)營(yíng)會(huì)有比較嚴(yán)重的影響。
二、唯品會(huì)的管理團(tuán)隊(duì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)
1、唯品會(huì)管理團(tuán)隊(duì)介紹：中國(guó)電商的特點(diǎn)是非純互聯(lián)網(wǎng)，商務(wù)運(yùn)作能力也很重要，唯品會(huì)的兩個(gè)創(chuàng)始人是做貿(mào)易起家，高管團(tuán)隊(duì)中也不乏零售行家，此外，COO此前為當(dāng)當(dāng)副總裁，熟悉中國(guó)電子商務(wù)行業(yè)。以下為唯品會(huì)的管理團(tuán)隊(duì)：
沈亞 創(chuàng)始人，董事長(zhǎng)兼CEO，18年消費(fèi)電子產(chǎn)品從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)廣州NEM進(jìn)出口公司前董事長(zhǎng)，長(zhǎng)江商學(xué)院EMBA
洪曉波 創(chuàng)始人，副董事長(zhǎng)，12年消費(fèi)電子產(chǎn)品從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，Societe Europe Pacifique Distrbution 前董事長(zhǎng)
蔣涇 COO，20年中國(guó)零售行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)前高級(jí)副總裁，曾先后供職于重慶家樂(lè)福、家樂(lè)福中國(guó)總部和華潤(rùn)萬(wàn)家等
唐倚智 副總裁，10年中國(guó)物流從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，特易購(gòu)中國(guó)北部物流總監(jiān)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)前物流高級(jí)總監(jiān)，
楊東皓 CFO，圣元國(guó)際前CFO
洪美娟 副總裁，20年百貨零售從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，前君太百貨副總裁
蔡險(xiǎn)峰 上海公司總裁，19年零售行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，前IGA 總裁
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2010年12月，唯品會(huì)獲得紅杉和DCM的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資，融資金額約為2000萬(wàn)美元；
2011年5月，唯品會(huì)再次獲得紅杉和DCM的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資5000萬(wàn)美元。
2、唯品會(huì)組織架構(gòu)：
根據(jù)招股書(shū)顯示，唯品會(huì)是典型的VIE結(jié)構(gòu)，唯品會(huì)經(jīng)由VIE(“可變利益實(shí)體”) 廣州唯品會(huì)從事社交電子商務(wù)業(yè)務(wù)。通過(guò)在廣州唯品會(huì)、中國(guó)唯品會(huì)及其股東之間簽署的一系列協(xié)議，對(duì)廣州唯品會(huì)進(jìn)行有效控制。
唯品會(huì)的控股集團(tuán)唯品會(huì)控股有限公司(Vipshop Holdings Limited)成立于2010年8月，注冊(cè)地為開(kāi)曼群島，同年10月唯品會(huì)控股成立香港唯品會(huì)(Vipshop HK)，作為中國(guó)子公司的控股公司。隨后香港唯品會(huì)在中國(guó)建立了全資子公司中國(guó)唯品會(huì)(Vipshop (China) Co., Ltd)，中國(guó)唯品會(huì)與廣州唯品會(huì)信息科技有限公司形成協(xié)議控制。2011年8月，唯品會(huì)中國(guó)成立唯品會(huì)(昆山)電子商務(wù)有限公司(Vipshop (Kunshan) E-Commerce Co., Ltd)。
唯品會(huì)公司結(jié)構(gòu)圖：
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3、管理層及機(jī)構(gòu)股東持股狀況：
主要?jiǎng)?chuàng)始人為沈亞與洪曉波分別控股23.6%和18.2%，上市前唯品會(huì)主要接受了紅杉以及DCM的投資，兩家投資機(jī)構(gòu)的持股比例均為19%。
唯品會(huì)管理層以及持股情況(xueqiu.com)
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五、唯品會(huì)IPO情況
2012年，在中國(guó)概念股經(jīng)過(guò)2011年的誠(chéng)信危機(jī)后，美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)概念股的信心沒(méi)有完全恢復(fù)，對(duì)中國(guó)公司赴美IPO窗口凍結(jié)，自土豆2011年8月IPO后一直沒(méi)有中概成功赴美上市。唯品會(huì)是2012年第三家向美國(guó)SEC遞交上市申請(qǐng)的中國(guó)公司（2012年第一家成功上市的中概），同時(shí)也是繼當(dāng)當(dāng)、麥考林后第三家赴美上市的中國(guó)電商公司，對(duì)于中國(guó)公司特別是互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市有一定的風(fēng)向標(biāo)作用。2012年3月23日，唯品會(huì)公布發(fā)行價(jià)為6.5美元，比之前宣布的8.5至10.5美元的定價(jià)區(qū)間下限下調(diào)23.5%，計(jì)劃發(fā)行1100萬(wàn)股，附加15%的超額配售權(quán)，融資規(guī)模為7150萬(wàn)美元，低于此前1億美元的預(yù)期。
據(jù)報(bào)道，不少業(yè)內(nèi)人士對(duì)唯品會(huì)IPO持悲觀態(tài)度， 有分析師認(rèn)為唯品會(huì)的低價(jià)產(chǎn)品和毛利率策略無(wú)法抵消其運(yùn)營(yíng)成本的上升。 投資者指出雖然美國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始復(fù)蘇，但是對(duì)中國(guó)概念股的信心還沒(méi)有完全恢復(fù)，即使唯品會(huì)成功IPO，股價(jià)表現(xiàn)也不會(huì)太好，在市場(chǎng)悲觀情緒下沒(méi)人愿意接單。（來(lái)源：i美股）
