(電子商務研究中心訊) 唯品會2012年3月23日將登陸美國紐交所，自2011年中國概念股在美國資本市場爆出誠信危機后，中國公司赴美IPO窗口被冰封，唯品會的IPO具有風向標作用，備受關注。唯品會自2012年2月18日遞交上市申請后，進展比較順利，不久公布發(fā)行價區(qū)間并進行路演，但是認購情況不是太樂觀，3月23日上市當天公布發(fā)行價為6.5美元，遠低于此前8.5-10.5美元的發(fā)行價區(qū)間。
那么，這家開創(chuàng)中國閃購模式的新興電商到底如何呢？本報告從唯品會的發(fā)展歷程、行業(yè)和商業(yè)模式、基于盈利前景探討的財務解析、存在的風險因素、管理團隊和股權結構等進行全面解讀。
一、唯品會的發(fā)展歷程：成立3年即赴美上市
唯品會全稱為廣州唯品會信息科技有限公司，2008年8月成立于廣東，同年旗下網(wǎng)站唯品會(vipshop)上線，兩位創(chuàng)始人沈亞和洪曉波都是溫州的傳統(tǒng)商人，此前曾合伙做電子外貿(mào)生意，唯品會還有三個創(chuàng)始投資人,都是沈亞和洪曉波在長江商學院的同學，也是老鄉(xiāng)，5人籌集3000萬人民幣作為創(chuàng)始資金。
唯品會的商業(yè)模式為“名牌折扣+限時搶購+正品保險”，即“閃購”模式，開山鼻祖為法國Vente Privee，其成立于2001年，而后美國網(wǎng)站Gilt對這種商業(yè)模式進行了改造，專注于奢侈品品牌的打折銷售。唯品會創(chuàng)業(yè)早期也在奢侈品品牌折扣銷售的做過嘗試，但奢侈品網(wǎng)購在中國受用戶群小以及奢侈品消費習慣，并不是最佳的網(wǎng)絡打折商品；唯品會2008年年底開始推國內(nèi)二、三線品牌的服裝，訂單開始上升，唯品會此后將市場定位為國內(nèi)二、三線品牌的產(chǎn)品，很多用戶也是來自二三線城市。
唯品會此后迎來快速增長，2009年唯品會的訂單開始增至7.1萬單，2010年更是劇增至92.7萬單；2010年12月唯品會獲得紅杉和DCM的聯(lián)合風險投資，融資金額約為2000萬美元；2011年5月，唯品會再次獲得紅杉和DCM的聯(lián)合風險投資5000萬美元。
2012年2月18日唯品會向美國SEC提交上市申請，3月23日將登陸紐交所，發(fā)行價6.5美元，融資約7150萬美元。
二、唯品會的爆炸式增長：新興的閃購模式+中國網(wǎng)絡折扣零售的市場機會
自成立的這三年多來，唯品會可謂實現(xiàn)了爆炸式增長：2009-2011年營收分別為280.48萬、3258.2萬、2.27億美元，年復合增長為800%，最近一個季度(2011年Q4)營收同比增長502%到1.05億美元，單個季度營收突破1億美元大關；營收背后是用戶數(shù)和訂單數(shù)的大幅增長，2009-2011年唯品會活躍客戶量分別為3.8萬人、25.5萬人和133萬人；總訂單量分別為7.1萬個、92.7萬個和726.9萬個。
那么唯品會為何能實現(xiàn)這種爆炸式的增長呢？合適的市場時機用合適的模式做了合適的事。具體分析如下：
1、新興的閃購模式：唯品會是線上時尚品牌B2C網(wǎng)站，向消費者提供時裝、護膚品、箱包、皮具、配飾、香水等商品，并以比零售大幅優(yōu)惠的折扣價銷售，在網(wǎng)站首頁以每日精選的形式推送折價商品(北京時間每天早上10:00)，通常設置數(shù)量(如每人限量2件同類商品、一個購物車一次限20件商品)和購買時間限制。
唯品會采用的是“閃購”(flash sales)這種新興的商業(yè)模式，整個運作過程大概是這樣的：采購團隊負責和品牌商建立合作關系，以極的價格價采購供應商的庫存產(chǎn)品，在采購環(huán)節(jié)，一般只需要預付10-15%的押金(部分長期關系良好的廠商甚至可以不收取押金)；然后唯品會在網(wǎng)站上以“閃購”、“特賣會”等限時搶購的方式進行促銷活動；活動結束后，唯品會可以將剩下為賣完的商品退給供應商(促銷活動結束后15天內(nèi)可退)，整個過程大概40-50天結束。
閃購等限時搶購形式適合折扣業(yè)：(1)品牌剛打折時很多人去買，但是很快無法吸引更多顧客，打折的效應很快遞減，而限時搶購的模式有助于提升商品的新鮮度，唯品會每天用閃購這樣的形式可以不停刺激消費，甚至會讓用戶“成癮”，培養(yǎng)一種消費習慣；(2)對于品牌供應商而言，搶購這種模式具有高頻、量大的特點，可以幫助供應商較快處理庫存商品；(3)對于唯品會而言，由于“閃購模式”庫存預付的保證金低、賣不出的商品可以退給供應商、庫存周轉快，使得唯品會對運營資金的要求比較低，資金周轉快，運營杠桿比較高，有利于在短時間內(nèi)爆發(fā)。
截止目前唯品會已經(jīng)有1900多個合作品牌、舉辦過11500次促銷互動、有不少品牌反復進行合作；高折扣低價格、正品保障對消費者是很有吸引力的，容易形成口碑傳播，互聯(lián)網(wǎng)沒有地域限制，在社交網(wǎng)絡興起的時代，這種口碑傳播的威力更大，2011年唯品會的貨品配送范圍覆蓋在全國330個城市。
2、中國折扣零售行業(yè)的市場需求：折扣零售在中國是一個需求旺盛的大市場，F(xiàn)rost & Sullivan報告顯示，2010年中國折扣零售市場的規(guī)模在565億元人民幣，預計到2015年將達到5681億元人民幣；其中，2010年中國閃購銷售市場的規(guī)模為30億元人民幣，預計到2015年這一數(shù)字將達到1074億元人民幣。
一方面中國有不少對價格敏感、同時喜歡追求時尚品牌的消費者，對打折品牌商品有很強的消費需求，但是中國線下折扣零售渠道尚未開發(fā)，特別是二三線城市幾乎是匱乏；另一方面供應商清理庫存的需求也很旺盛，以服裝為例，中國有大量二三線品牌，競爭激烈，產(chǎn)品庫存壓力大，通過線下促銷方式成本較高，而唯品會提供了一個新的低成本營銷渠道。同時，唯品會市場定位也很到位，唯品會在早期就定位于二三線城市二三線品牌，客單價為200元RMB(略高于淘寶客100-150元的客單價)，供應商和消費者兩頭對唯品會的需求都很旺盛，加之近年中國網(wǎng)絡購物已經(jīng)普及，也給唯品會提供了很好的市場時機。
強勁的消費需求+大量的庫存商品供應+中國線下打折零售的極度不完善，給唯品會創(chuàng)造了很好的線上折扣零售市場機會，閃購這種新興的電商模式使得唯品會能使用較大的運營杠桿，加之低價打折在社交時代的互聯(lián)網(wǎng)口碑效應，合適的市場時機用合適的模式做了合適的事，使得唯品會成立這3年多來實現(xiàn)了爆炸式增長，成了消費者尋找品牌打折商品和供應商消化庫存的渠道之一。
三、唯品會財務分析：關于盈利性的探討
唯品會雖然近年營收增長迅猛，但是仍處于虧損狀態(tài)，目前中國整個電商仍處于行業(yè)投資性階段，大多電商都虧損，作為剛剛成立3年的新興電商，唯品會虧損并不奇怪。關鍵是看(一)為什么會虧錢？(二)以后能不能賺錢？(三)未來可以多掙錢？
從整個電商行業(yè)來看，其盈利的路徑大概是這樣的：電商在創(chuàng)建初期，需要組建人馬、建設基礎架構、市場推廣、獲取用戶，在沒有達到一定的規(guī)模前，采購商品的議價能力弱、倉儲和配送不完善、系統(tǒng)運轉效率低，無法發(fā)揮電商的線上規(guī)模優(yōu)勢，虧損是在所難免的；在用戶和流量上去以后，電商的規(guī)模優(yōu)勢開始發(fā)揮，采購成本下降、固定投資成本小、系統(tǒng)運營效率高，營收呈現(xiàn)爆炸式增長，毛利率改善，運營利潤率提高，現(xiàn)金流周轉加快，然后實現(xiàn)盈利；但電商本質(zhì)上是零售業(yè)，雖然采用互聯(lián)網(wǎng)模式可以避免線下零售店在擴張過程中需要不斷增加的固定投資，但是電商的采購成本和傳統(tǒng)零售店相比不會有很大的優(yōu)勢，毛利率最終會趨近于傳統(tǒng)零售行業(yè)，此外，電商可以借助互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)用戶的跨區(qū)域發(fā)展和積累，節(jié)省了線下開店的成本，但是隨著訂單規(guī)模增加，電商倉儲物流配送成本也隨之增加，這些注定電商作為“零售行業(yè)”的微利本質(zhì)。
接下來，我們結合唯品會的財務和運營數(shù)據(jù)對以上三個問題進行分析：
(一)唯品會為什么會虧錢？
首先我們來看下一家典型的B2C網(wǎng)站的主要開銷：
采購成本：電商的本質(zhì)是零售商，在網(wǎng)上賣東西首先要進貨，需要先從生產(chǎn)制造商或代理商處購買商品，再將商品運入自家倉庫。將賣東西取得的營收扣除采購成本后就是毛利；運營開支：包括倉儲物流費用、市場營銷費用、運營費用(包括網(wǎng)站建設及維護費、服務器及寬帶費用、產(chǎn)品及系統(tǒng)研發(fā)費用等)、人力開支(主要為行政管理費用)，毛利再減去運營開支以后即為運營利潤。
然后我們結合唯品會成立以來的財務狀況進行分析：
(注：2011年運營開支包括期權薪酬支出，扣除該部分后為7633.1萬美元，占比33.6%；2011年行政管理費用也降低至1185.8萬美元，占比為5.2%)
唯品會成立于2008年8月的，上圖的2008年財務數(shù)據(jù)為2008年8月22日-12月31日的，2008年唯品會處于創(chuàng)建初期，還沒開始正式運轉，重點是組建團隊、建立倉儲中心、架構網(wǎng)站。當年，最大的開支是行政管理費用共22.6萬美元，應該是組建團隊的費用，其次是倉儲物流的8.4萬美元開支，當年唯品會基本沒有什么單子需要配送，所以猜想應該是租賃倉儲的初步費用。
2009年以后唯品會開始加大貨品采購，進入正常運轉，我們逐項看看這家電商需要哪些開支：
采購成本：(cost of goods sold)。唯品會的基本的商業(yè)模式為品牌商清理庫存，做這個生意首先要找到供應商拿貨——即采購，2009-2011年唯品會的采購成本分別為257.6萬、2937.4萬、1.838億美元，占營收比例分別為91.8%、90.2%、80.9%，為其最大開支。早期唯品會沒有形成口碑，用戶不多，訂單也少，據(jù)報道唯品會大多數(shù)情況是從品牌代理商那里拿貨，無法直接和品牌商接觸，這樣就導致其采購成本價會比較高，毛利率很低，2009和2010年毛利率分別為8.2%和9.8%。這種毛利率，想賺錢很難。運營開支(operating expenses)：唯品會的運營開支包括倉儲物流、市場營銷、技術和內(nèi)容、行政管理四方面的開支，2009-2011年分別為160.9萬、1157.4萬、7633.1萬美元，占比分別為57.4%、35.5%、33.6%。
1、倉儲物流開支：貨品采購回來以后需要倉庫存放、需要按訂單給用戶送貨，這就構成了電商的倉儲物流成本。唯品會的倉儲物流費用(Fulfillment expenses)包括三項：配送和分揀費用(shipping and handling expenses)、包裝費用(packaging expenses)、倉儲租賃費用(logistics center rental expenses)以及該部門人員開支。2008-2011年唯品會的倉儲物流費用分別為61萬、580.9萬、4547.8萬美元，占總營收比例分別為21.8%、17.8%、20%。其中，配送和分揀費用分別為30萬、430萬、2940萬美元。倉儲物流開支是唯品會運營開支的大頭，而且隨著營收規(guī)模擴大而增加，大概維持在20%左右。
另外，從唯品會的員工構成中可以看到，截止2011年12月31日唯品會共有2934名員工，其中物流和配送部門的員工高達1854名，這和唯品會近年快速擴張過程中的大舉投入建設倉儲物流以提高庫存和配送能力有關。
唯品會招股書中也表示倉儲物流成本未來仍然將是公司未來重大開支。
2、市場營銷費用(Marketing expenses)：在電商成立初期，知名度低，用戶少，需要通過廣告投放進行營銷來吸引新用戶及增加網(wǎng)站流量。唯品會的市場營銷費用主要由廣告費用和該部門員工開支構成。2009-2011年唯品會的市場營銷費用分別為30.3萬、243.8萬、1525.3萬美元，占營收比例分別為：10.8%、7.5%、6.7%。
3、技術和內(nèi)容開支(Technology and content expenses)：包括IT部門員工開支、電信支出(網(wǎng)站建設及維護費、服務器及寬帶費用等)、網(wǎng)站內(nèi)容費用、以及模特費和攝影費用等，唯品會該項開支一般為總營收的3%左右。
4、行政管理費用(General and administrative expenses)：主要由行政管理人員的薪酬支出、辦公樓租賃費用等構成，2008年創(chuàng)建當年的行政管理費用為22.6萬美元，這基本是創(chuàng)業(yè)公司初期最主要的開支。2009年唯品會的行政管理費用為160.9萬美元，占總營收的23.2%，隨著2009年以來的高速發(fā)展，這項管理費用2010年營收占比大幅降低至8.7%，2011年突增至8457.5萬美元主要是計入了給公司上市前的期權薪酬支出，扣除這部分非現(xiàn)金支出，2011年唯品會行政管理費用1185.8萬美元，營收占比下降到5.2%。
另外，唯品會招股書披露了其成立以來的公司的物業(yè)和設備開銷，2009-2011年這項開支分別為19.9萬、151.4萬、1060.6萬美元，隨公司擴張，需要租用更多的辦公場地、買辦公設備、機動車等，這些開銷也是電商正常運轉、擴張過程中必須的開銷，當然，對于已經(jīng)達到上市規(guī)模的唯品會而言，這項的分析意義可能不大。在這里挖這個數(shù)據(jù)是想說：在一個電商“燒”成一定的火候前，必須要考慮到實際上需要用錢的地方很多。
運營虧損：綜上，我們可以看到，電商網(wǎng)站在初創(chuàng)期，由于尚未形成規(guī)模效應，和供貨商議價能力較低，采購成本較高導致毛利率低；運營過程中需要進行較大的倉儲物流投資，需要進行市場推廣獲取用戶、早期得花重金吸引人力資源，運營開支高導致運營利潤率低。所以，在這個時候，電商虧損是不足為奇的，唯品會2009-2011年運營虧損分別為：138.07萬、836.6萬、3298.9萬美元(加入非現(xiàn)金支出的期權薪酬為1.07億)；運營虧損率：2009-2011年，該公司運營虧損率分別為49.2%、25.7%、14.5%(加入非現(xiàn)金支出的期權薪酬為47.1%)。
(二)唯品會未來能不能賺錢？
貝索斯在1997年亞馬遜上市時致股東信中表示：一定的規(guī)模是實現(xiàn)我們商業(yè)模式最為核心的基礎。電商相對于傳統(tǒng)零售行業(yè)有獨特的優(yōu)勢：一是電商的規(guī)模優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)的海量用戶和口碑傳播，擴張沒有地域限制，用戶容易呈現(xiàn)幾何級增長；二是電商相對于傳統(tǒng)渠道的成本優(yōu)勢：可以節(jié)省開門店的成本，管理相對容易標準化。雖然中國電商很多都是處于虧損狀態(tài)，但這主要是由于電商前期是需要“高固定成本”投入，但當發(fā)展到一定規(guī)模有足夠大的用戶群后，其“低可變成本”的優(yōu)勢開始發(fā)揮，運營效率提高，各項盈利指標會開始好轉，中國電商行業(yè)經(jīng)過近年大量的資金投入，快速發(fā)展，正處于這么一個階段，而唯品會作為2008年成立的新興電商，具有一定代表性。
接下來看看唯品會2009-2011年的一系列財務和運營數(shù)據(jù)，通過此來分析下該公司的盈利前景。
如上圖，唯品會毛利率上升(從2009年的8.2%提高到2011年的19.1%)，運營費用率下降(從2009年的57.4%降低至33.61%)，從而使運營虧損率縮小(從2009年的49.2%降低至14.5%)，但截止2011年，毛利率(19.1%)曲線仍然在運營費用率(33.61%)之下，所以2011年運營虧損14.5%，唯品會最終扭虧有兩個途徑：提高毛利率，降低費用率。
(1)唯品會毛利率能否還有多少的提升空間？
唯品會成立之初用戶少訂單小，甚至可能無法直接向品牌商，只能接觸到代理商，伴隨用戶和訂單的快速增長，唯品會和越來越多品牌商直接建立合作關系(2009-2011年分別為：76家、411家、1075家)，進貨價格降低，采購成本下降，其毛利率隨著提高。那其毛利率能提高到多少呢？可以參照下圖中國電商代表當當網(wǎng)和品牌折扣巨頭TJX的毛利率概況。
TJX是品牌折扣的鼻祖級公司，有近百年的歷史，賣的商品和唯品會類似，為服飾家居等時尚品牌，2011年TJX營收219億美元，近年毛利率約25%，而且呈上升態(tài)勢；當當是中國老牌電商，2011年營收規(guī)模36.2億RMB，近年毛利率約20%，當當2010年前主要營收是圖書，圖書業(yè)毛利率一般比服飾要低些。
2011年唯品會的毛利率是19.1%，由于沒有定價權，唯品會向用戶提價的可能性很小，提高毛利率有幾個比較容易想到的途徑：(1)吸引更多的用戶和消費，提高訂單量來壓低進貨價；(2)通過渠道影響力增加供應商對其的依賴，2011年和唯品會合作的1000多家品牌商中，唯品會簽下了360多個品牌的折扣商品網(wǎng)絡獨家銷售權；(3)引進更多高毛利率的商品種類，如唯品會重新開設的奢侈品以及新開設的旅游頻道。接下來，唯品會的毛利率提高到25%左右是很可能的。
除了提高毛利率，改善利潤率的另一種方式是提高運作效率，加快運轉。唯品會在剛開始和供應商合作時，需要向繳納10-15%的貨品抵押費用，而關系好以后，可以不繳納貨品抵押費用，而是采用代銷模式，即擁有對供應商退貨的權利，一款產(chǎn)品銷售3至5天后即下架，剩下的存貨可以退回，這可以加快銷售節(jié)奏，提高資金利用率，雖然唯品會目前仍然是運營虧損的，但是運營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流已經(jīng)轉正(下圖唯品會的現(xiàn)金流量表中可以看到，唯品會運營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流2009-2011年分別為：-136.6萬、-657.3萬、130.7萬美元)。
同時，唯品會的庫存周轉天數(shù)在降低，應付賬款周轉天數(shù)在延長，應收賬款周轉天數(shù)在縮短，使得資金周轉周期(=庫存周轉天數(shù)+應收賬款周轉天數(shù)-應付賬款周轉天數(shù))在加快，從2009-2011年分別為：67天、8天、-14天。
唯品會近年的快速發(fā)展積累了一定自有用戶，規(guī)模效應初顯，供應鏈關系改善，采購成本降低毛利率提高，周轉速度加快，而且商品種類也越來越多，采購和組織網(wǎng)上促銷的經(jīng)驗也越來越豐富；而這種“低價+商品種類加多”又使能使得唯品會吸引更多用戶，形成良性循環(huán)，未來規(guī)模和毛利率均有上升的空間。
(2)唯品會運營費用率還有多少下降的空間？
從上表中我們可以看到，隨著唯品會規(guī)模擴大和運營效率的提高，其總運營費用占營收的比例是逐漸下降的，其中，技術和內(nèi)容費用、行政管理費用、市場營銷費用占比下降均很明顯，其中行政管理費用占比從2009年的23.2%降低至2011年的5.2%，市場營銷費用占比從2009年的10.8%降低到6.63%，這兩項費用占比未來仍有下降空間，
而占唯品會運營費用最多的是倉儲物流費用，電商相對于傳統(tǒng)零售商省去了線下門店的成本，但多的是倉儲物流成本。電商用戶獲取成本、行政管理費用、技術費用等隨著規(guī)模擴大其邊際成本會越來越低，而倉儲物流成本是電商成本中比較固定的支出，唯品會2009-2011年倉儲物流費用占營收比例分別為：21.8%、17.8%和19.89%，居高不小，未來能否盈利很大程度要看這項費用能不能降下來。
雖然倉儲物流總費用停留在一個比較高的比例，但是從平均每單倉儲物流費用來看，近年的規(guī)模效應使得分攤到每單的物流費用在下降，而且唯品會2011年倉儲物流費用大幅增長的重要原因之一是唯品會2011年9月、11月、12月分別在江蘇、四川、北京建立倉儲物流中心(此前僅在廣東有一個倉儲中心)，這三個新建倉儲中心的總面積合計8.2萬平方米。
如果新建的這幾個倉儲中心接下來充分運轉起來，唯品會未來倉儲物流的效率將會提高，此外，唯品會的配送目前大多是配送給第三方做的，但是2011年唯品會在北上廣等地也已經(jīng)開始自建配送隊伍以提高配送效率和服務質(zhì)量。
我們拿當當?shù)膫}儲物流費用做一個對比，當當2007年倉儲物流費用占比達到19.2%，之后隨規(guī)模擴大倉儲物流費用占比下降，2008年降到15.77%，2009年降到13.81%并實現(xiàn)盈利，目前穩(wěn)定在13%左右，這是一個比較成熟的獨立電商網(wǎng)站倉儲物流費用(當當營收規(guī)模達36億RMB，倉儲中心總面積2011年倉儲中心面積高達34萬平方米)。對比來看，唯品會目前的倉儲物流費用占比下降空間是比較大的。
小結：目前唯品會毛利率存在一定提升空間，各項運營費用率有降低空間，特別是倉儲物流費用率下降空間比較大，假定未來幾年唯品會引進更多合作伙伴，繼續(xù)吸引和黏住更多用戶，保持高速增長把規(guī)模進一步做大，供應鏈管理進一步完善，倉儲物流效率提高，實現(xiàn)盈利是完全有可能的。
(三)唯品會未來能多賺錢？
前面的分析過，唯品會這種獨立B2C電商積累一定自有用戶，達到一定規(guī)模后，未來是可以實現(xiàn)盈利的，但是這個過程并不會太輕松，而且電商的本質(zhì)是零售，注定是一個“微利”的行業(yè)。
當當網(wǎng)成立10年后，在2009年才扭虧為盈，而且2009和2010年的運營利潤率分別只有0.75%和0.65%，當當?shù)挠腔谄湓谥袊€上圖書幾近壟斷的規(guī)模效應下實現(xiàn)的，但是2011年當當由于毛利率較低的百貨產(chǎn)品營收增加至30%，以及圖書行業(yè)競爭加劇下的價格戰(zhàn)，再度陷入運營虧損，運營虧損率7.86%。
即使依靠技術創(chuàng)新不斷進步的全球電子商務標桿企業(yè)亞馬遜，也是一個低利潤率公司，亞馬遜毛利率一直維持在20%左右；2002年運營利潤首度扭虧，當年運營利潤率僅1.63%，凈利潤仍為負；2003年實現(xiàn)0.67%的凈利潤率；此后利潤率一直3-5%。2011年亞馬遜營收高達420億美元，毛利率22.44%，運營利潤率1.79%，凈利潤率1.31%。
電子商務的“微利”特征是由其行業(yè)屬性決定的，亞馬遜在美國的行業(yè)分類是“消費服務業(yè)”，和沃爾瑪?shù)葘儆谕粋€板塊，電商的本質(zhì)是零售商，將線下零售搬到線上可以利用互聯(lián)網(wǎng)的口碑傳播和規(guī)模效應快速增長，但是采購成本和線下比并無優(yōu)勢，毛利率不可能太高；此外，隨規(guī)模擴大，其倉儲物流成本很難像其他成本一樣被訂單規(guī)模稀釋掉，亞馬遜發(fā)展了17年，投入巨資建設了如此高效的倉儲物流系統(tǒng)，每年的倉儲物流費用率需要9%左右，而其毛利率僅20%，扣掉3%左右的市場營銷費用+5%左右的技術和內(nèi)容費用+1.5%左右的行政管理費用，導致其420億美元的年營收，凈利潤僅6.3億美元。
回到唯品會的分析上來，從毛利率來看，TJX年營收219億美元的規(guī)模，毛利率也就25%左右，假設唯品會未來的產(chǎn)品定位和生意模式不發(fā)生變化，仍然是服飾家居時尚品牌的打折生意，毛利率能做到TJX的水平已經(jīng)不易，算上12-15%左右的倉儲物流費用、3-5%左右的市場營銷費用、2%左右的技術和內(nèi)容費用、3%左右的行政管理費用，運營利潤率可能也只有1-2%左右。而且前提是唯品會必須能保持用戶增長，可以及時消化庫存商品，并以此進一步引進更多品牌，如此形成雪球效應。
四、唯品會的風險因素
1、競爭格局未定，門檻不高：唯品會所處的品牌折扣行業(yè)在中國正處于快速發(fā)展的階段，競爭格局未定。唯品會這幾年雖然發(fā)展迅猛，在時尚品牌網(wǎng)絡打折促銷上積累了一定的商品組織經(jīng)驗、消費者用戶數(shù)據(jù)，但是其規(guī)模優(yōu)勢尚未構成足夠強大的競爭門檻。除唯品會以外，國內(nèi)還有俏物悄語、聚尚、走秀等不少品牌折扣網(wǎng)站，當當、京東等有強大物流體系的老牌B2C電商也會對唯品會構成一定影響，如果同質(zhì)競爭加劇，打折渠道更多，唯品會未來盈利將更難。
2、產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈的穩(wěn)定性：打折零售在國內(nèi)正處于發(fā)展階段，閃購又是全新的一種商業(yè)模式，變數(shù)也比較多。唯品會用低價和正品吸引消費者，做的是幫品牌商清理庫存的生意，唯品會和供應商目前有一些很好的合作關系，比如只需要交部分押金即可拿貨、賣不完的貨可以退給供應商等，這種和供應商的合作模式是唯品會資金周轉的保證，如果這種產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈不穩(wěn)固，對唯品會將會是很大的打擊。
3、閃購模式的高運營杠桿：唯品會這三年的爆炸式增長和“閃購”這種模式具較大的運營杠桿是有一定關系的。目前唯品會年營收高達2.27億美元，庫存6400萬美元，應付供應商采購款達8800萬美元，為保持高增長，唯品會在采購、倉儲物流、市場營銷等各方面的投入都在加大，2011年運營現(xiàn)金流雖然轉正，但是僅有130多萬美元，遠無法支撐唯品會未來的運轉。而如果無法及時吸引用戶消化庫存產(chǎn)品，或者供應商的供貨形式惡化，唯品會的現(xiàn)金將趨緊(2011年唯品會的現(xiàn)金+存款為5917萬美元，另外也還有1271萬美元的銀行借貸)，對唯品會的運營會有比較嚴重的影響。高運營杠桿也就給運營提出了較高的要求，需要唯品會很好的維持和上游供應商的合作關系，也需要不斷開辟下游的用戶資源。
五、唯品會的管理團隊和股權結構
1、唯品會管理團隊介紹：中國電商的特點是非純互聯(lián)網(wǎng)，商務運作能力也很重要，唯品會的兩個創(chuàng)始人是做貿(mào)易起家，高管團隊中也不乏零售行家，COO此前為當當副總裁，熟悉中國電子商務行業(yè)。以下為唯品會的管理團隊：
沈亞創(chuàng)始人，董事長兼CEO，18年消費電子產(chǎn)品從業(yè)經(jīng)驗，中國廣州NEM進出口公司前董事長，長江商學院EMBA
洪曉波創(chuàng)始人，副董事長，12年消費電子產(chǎn)品從業(yè)經(jīng)驗，Societe Europe Pacifique Distrbution前董事長
蔣涇COO，20年中國零售行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，當當網(wǎng)前高級副總裁，曾先后供職于重慶家樂福、家樂福中國總部和華潤萬家等
唐倚智副總裁，10年中國物流從業(yè)經(jīng)驗，特易購中國北部物流總監(jiān)、當當網(wǎng)前物流高級總監(jiān)，
楊東皓CFO，圣元國際前CFO
洪美娟副總裁，20年百貨零售從業(yè)經(jīng)驗，前君太百貨副總裁
蔡險峰上海公司總裁，19年零售行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，前IGA總裁
2010年12月，唯品會獲得紅杉和DCM的聯(lián)合風險投資，融資金額約為2000萬美元；
2011年5月，唯品會再次獲得紅杉和DCM的聯(lián)合風險投資5000萬美元。
2、唯品會組織架構：
根據(jù)招股書顯示，唯品會是典型的VIE結構，唯品會經(jīng)由VIE(“可變利益實體”)廣州唯品會從事社交電子商務業(yè)務。通過在廣州唯品會、中國唯品會及其股東之間簽署的一系列協(xié)議，對廣州唯品會進行有效控制。
唯品會的控股集團唯品會控股有限公司(Vipshop Holdings Limited)成立于2010年8月，注冊地為開曼群島，同年10月唯品會控股成立香港唯品會(Vipshop HK)，作為中國子公司的控股公司。隨后香港唯品會在中國建立了全資子公司中國唯品會(Vipshop (China) Co., Ltd)，中國唯品會與廣州唯品會信息科技有限公司形成協(xié)議控制。2011年8月，唯品會中國成立唯品會(昆山)電子商務有限公司(Vipshop (Kunshan) E-Commerce Co., Ltd)。
唯品會公司結構圖：
3、管理層及機構股東持股狀況：
主要創(chuàng)始人為沈亞與洪曉波分別控股23.6%和18.2%，上市前唯品會主要接受了紅杉以及DCM的投資，兩家投資機構的持股比例均為19%。
唯品會管理層以及持股情況(xueqiu.com)
主要機構持股(xueqiu.com)
五、唯品會IPO情況
2012年，在中國概念股經(jīng)過2011年的誠信危機后，美國資本市場對中國概念股的信心沒有完全恢復，對中國公司赴美IPO窗口凍結，自土豆2011年8月IPO后一直沒有中概成功赴美上市。唯品會是2012年第三家向美國SEC遞交上市申請的中國公司(2012年第一家成功上市的中概)，同時也是繼當當、麥考林后第三家赴美上市的中國電商公司，對于中國公司特別是互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市有一定的風向標作用。2012年3月23日，唯品會公布發(fā)行價為6.5美元，比之前宣布的8.5至10.5美元的定價區(qū)間下限下調(diào)23.5%，計劃發(fā)行1100萬股，附加15%的超額配售權，融資規(guī)模為7150萬美元，低于此前1億美元的預期。
據(jù)報道，不少業(yè)內(nèi)人士對唯品會IPO持悲觀態(tài)度，有分析師認為唯品會的低價產(chǎn)品和毛利率策略無法抵消其運營成本的上升。投資者指出雖然美國資本市場已經(jīng)開始復蘇，但是對中國概念股的信心還沒有完全恢復，即使唯品會成功IPO，股價表現(xiàn)也不會太好，在市場悲觀情緒下沒人愿意接單?！?來源：i美股 文：Ricky 編選：網(wǎng)經(jīng)社)
