(網(wǎng)經(jīng)社訊)月活躍用戶數(shù)平穩(wěn)增長。公司本季度不披露年活躍買家數(shù)和月活用戶數(shù)，根據(jù)第三方QM 數(shù)據(jù)，拼多多3Q22 的平均月活同比增速保持加速（22 年1Q/2Q/3Q 的同比增速分別為13%/19%/28%），我們預(yù)計(jì)平臺的用戶數(shù)保持穩(wěn)健增長。
收入大幅超預(yù)期，廣告貨幣化率顯著提升。3Q22 公司收入355 億，同比增長65%，比彭博市場一致預(yù)期（11/28）309 億元高出15%。拆分來看：廣告收入284億元（yoy+58%，市場一致預(yù)期35%），傭金收入70 億元（yoy+102%）。如果假設(shè)公司3Q22 的主站電商GMV 增速為23%，推算出主站當(dāng)季的電商的廣告貨幣化率達(dá)到4.04%，和2021 全年的3.08%及我們推算2Q22 的3.90% 有進(jìn)一步提升。
品牌化持續(xù)推進(jìn)，在3C、美妝、家電等品類有所突破。管理層在3Q22 的公開業(yè)績會上表示，拼多多用戶對品質(zhì)好貨的需求旺盛，和平臺合作的品牌在增加，在3C、家電、美妝等品類消費(fèi)者有正面的反饋。我們認(rèn)為在消費(fèi)需求較為疲軟的環(huán)境下，拼多多將受益于高性價比的定位，近期平臺也加大了對用戶的補(bǔ)貼力度（本季度銷售費(fèi)用同比/環(huán)比明顯提升），用戶對平臺的需求度會提升（從平臺的活躍用戶快速增長可推測出），而品牌商戶也會跟隨消費(fèi)者需求，加大對拼多多平臺的經(jīng)營和投入力度。而品牌化的推進(jìn)，有利于提升用戶的購物體驗(yàn)及粘性，也有利于平臺整體貨幣化率的提升。
銷售費(fèi)用投入有所加大，但受益于收入高速增長利潤仍大幅超預(yù)期。公司3Q22 的Non-GAAP 歸屬凈利潤達(dá)到124 億元（彭博一致預(yù)期為71 億元），利潤率達(dá)35.1%，為利潤及利潤率的歷史最高季度。拆分來看：平臺的毛利率同比提升9.6pp（已恢復(fù)到多多買菜業(yè)務(wù)開啟之前的毛利率水平）；本季度銷售費(fèi)用達(dá)140 億元，同比/環(huán)比分別增加40%/24%，我們認(rèn)為一方面和國內(nèi)電商平臺的促銷、補(bǔ)貼增加有關(guān)，一方面也和拼多多的海外業(yè)務(wù)投入有關(guān)（Temu 于9/1 上線），但由于收入增速更快，因此費(fèi)率同比下降7.1pp；研發(fā)和管理費(fèi)用同比合計(jì)下降2.8 pp。我們測算，如果剔除多多買菜的虧損（假設(shè)其調(diào)整凈虧損為5 億）、海外的投入（假設(shè)投入7 億元），那么主站電商業(yè)務(wù)的調(diào)整凈利潤為137 億元（利潤率約45%）。
跨境電商平臺業(yè)務(wù)正快速起量。拼多多的跨境電商平臺Temu 已于9 月正式在海外上線，主要服務(wù)于北美地區(qū)，根據(jù)媒體報(bào)道，TEMU 上線后多日在美國登頂美國App Store 免費(fèi)購物應(yīng)用榜單；上線一月后， Temu 的日均GMV 破150 萬美元，入駐商家近3 萬個，SKU 在30-40 萬，涵蓋了24 個一級類目。
由于公司3Q22 的貨幣化率提升幅度及品牌化進(jìn)展超預(yù)期，因此我們調(diào)整了盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司22-24 年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸屬利潤419/578/743 億元（原預(yù)測405/530/674 億元）。采用SOTP 估值：1）已盈利的電商主站采用PE 估值（23 年行業(yè)均值12），預(yù)計(jì)23 年經(jīng)調(diào)整凈利633 億元，給予估值1056 億USD（美元匯率7.20）；2）高成長、高投入期的多多買菜采用P/GMV 估值（行業(yè)均值0.6），給予估值143 億USD。綜上，給予拼多多目標(biāo)價94.82 美元/ADS，維持“買入”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示 主站用戶滲透率達(dá)高位后收入增速放緩、海外業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期、多多買菜進(jìn)度不及預(yù)期、貨幣化率提升不及預(yù)期
