(網(wǎng)經(jīng)社訊)專注提升經(jīng)營效率，以應(yīng)對短期挑戰(zhàn)
唯品會或面臨比我們此前預期更為嚴峻的短期收入增長挑戰(zhàn)，主 因消費復蘇勢頭弱于我們此前預期，及電商行業(yè)競爭加劇。但我們預計唯品會有望通過毛利率改善和強化成本控制而保持健康的凈利潤率水平。我們預計2022/2023/2024 年唯品會非 GAAP 凈利率為 5.9%/5.5%/5.5%（前值：5.0%/4.7%/4.6%）。我們認為唯品會需持續(xù)保持在獲取優(yōu)質(zhì)用戶和建立用戶心智方面的長期投入，以應(yīng)對行業(yè)內(nèi)的激烈競爭，這或部分抵消經(jīng)營杠桿釋放帶來的利潤率改善幅度。我們基于DCF 估值法的新目標價為11.2 美元（前值：11.5 美元），WACC 假設(shè)11.8%和永續(xù)增長假設(shè)0.0%不變。“買入”。
聚焦與核心品牌合作，滿足多元化客戶需求
唯品會持續(xù)專注于加強與核心品牌的合作伙伴關(guān)系，并優(yōu)化產(chǎn)品供給，以滿足客戶對高品質(zhì)產(chǎn)品的多樣化需求。我們認為此舉有望幫助唯品會更好地建立用戶心智，進而保持其在客戶錢包中的份額。我們預測唯品會2022-2024年收入CAGR 為0.5%，主要受同期平均每用戶收入CAGR 1.7%所支撐。
毛利率改善幅度或好于我們此前預期
在加強與核心品牌合作的舉措下，我們認為唯品會的毛利率改善幅度或好于我們此前預期，主因核心品牌可通過提供更優(yōu)的產(chǎn)品供給，為唯品會帶來較高的利潤率回報。我們將 2022/2023/2024 年唯品會毛利率預測上調(diào)0.7/0.7/0.8 個百分點至 20.4%/20.4%/20.3%。但毛利率回升的幅度或部分被下列因素抵消，如較低利潤率的標品在商品交易總額（GMV）組合中占比提升，以及超級VIP 會員的營收貢獻比例增加，該群體的訂單因享有部分專屬特權(quán)而有著相對較低的毛利率水平。
預計唯品會3Q22 收入短期或繼續(xù)承壓
鑒于3Q22 消費復蘇勢頭弱于我們此前預期，尤其是唯品會的業(yè)務(wù)敞口相對較高的可選消費品類復蘇緩慢，我們對唯品會3Q22 收入復蘇的勢頭持謹慎態(tài)度。我們預計公司 3Q22 收入為人民幣 219 億元，同比下降 12%，符合2Q22 公司業(yè)績公告中管理層預計同比下降 10-15%的指引區(qū)間。此外，我們認為消費情緒的疲弱或使3Q22 用戶增長亦面臨壓力。我們預計3Q22 唯品會年度活躍客戶數(shù)為4,130 萬，環(huán)比下降1%、同比下降6%（2Q22：同比下降-18%）。 得益于毛利率改善和實施更嚴格的營銷策略，我們預計唯品會非GAAP 口徑下凈利率在3Q22 為5.5%，同比提升1.4 個百分點。
風險提示：消費復蘇放緩，競爭加劇。
