(網(wǎng)經(jīng)社訊)餐飲外賣低線市場潛力可期， 外賣行業(yè)視角消費(fèi)頻次提升是增長第一驅(qū)動(dòng)力。 餐飲外賣是本地生活到家業(yè)務(wù)中重要一環(huán)，餐飲業(yè)近十年與社零同步的低速增長（10%左右），外賣滲透率不斷提升下， 規(guī)模增長顯著（11-21 年CAGR 在 44.9%）。 在高線城市滲透率相對飽和的背景下， 低線城市隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展、外賣基礎(chǔ)設(shè)施完善， 是未來外賣行業(yè)主要潛力市場。
我們通過翔實(shí)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，從一線到四五線城市發(fā)展，以人均可支配收入作為經(jīng)濟(jì)/消費(fèi)水平坐標(biāo)軸，城市線級代際時(shí)間差在 2-5 年，而不論空間維度、時(shí)間維度下外賣在餐飲市場的滲透率水平與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)/消費(fèi)能力成正相關(guān)性。 拆分結(jié)構(gòu)我們可以更清晰的看到低線城市的增長潛力和路徑： 1） 用戶數(shù)量， 2020 年一二線城市外賣用戶滲透率（外賣用戶數(shù) / 該城市常住人口數(shù)）在 56.6%，而低線城市（三線及以下城市，下同） 滲透率為 14.7%；2）消費(fèi)場景， 一線城市非餐消費(fèi)需求（除美食）占比 12%，低線城市在 10%左右； 3）消費(fèi)金額， 受限于物價(jià)水平和消費(fèi)粘性，低線城市單均消費(fèi)在47-50 元之間； 4）外賣商家滲透率， 一線城市 55%， 低線城市 42%左右。
總體而言，我們認(rèn)為下沉市場將在用戶增長、頻次提升方面提供動(dòng)力，同時(shí)整體外賣市場受益于整體外賣用戶消費(fèi)心智強(qiáng)化下訂單頻次增長， 以及AOV 隨 CPI 的小幅提升。美團(tuán)我們預(yù)計(jì) 2025 年日均單量將達(dá)到 9075 萬單，美團(tuán) 2025 年做到“ 1 天 1 億單”的戰(zhàn)略目標(biāo)可期，綜合測算 2025 年整體餐飲外賣市場達(dá)到 2 萬億 GTV（CAGR+25%），外賣為本地生活中的“長坡”賽道。
三端規(guī)模效應(yīng)增長飛輪， 鞏固美團(tuán)外賣競爭壁壘。 外賣平臺內(nèi)化了履約體系，龐大高效的騎手網(wǎng)絡(luò)能與用戶、商家端交互影響，促使三端優(yōu)勢形成互相強(qiáng)化的閉環(huán)，平臺的競爭壁壘將愈發(fā)牢固： 1）騎手端：外賣對配送時(shí)效質(zhì)量的高要求，使“騎手”成為外賣的三邊網(wǎng)絡(luò)的基石。美團(tuán)憑借高密度、多場景訂單規(guī)模支撐起了高效復(fù)用的騎手網(wǎng)絡(luò)， 美團(tuán)以 1.5 倍的騎手?jǐn)?shù)支撐超餓了么 2 倍的市場份額。 2）商家端： 前期強(qiáng)地推吸納海量商家， 后期通過布局 2B 業(yè)務(wù)生態(tài)， 形成外賣全產(chǎn)業(yè)鏈（上游供應(yīng)鏈，中游營銷及接單，下游配送）商家業(yè)務(wù)閉環(huán)的輻射，借助生態(tài)能力深度捆綁商家，從而深入強(qiáng)化粘性， 反哺到店到家業(yè)務(wù)。 3）用戶端： 借助騰訊“社交+支付”生態(tài)，疊加三重高頻場景， 并協(xié)同本地生活特色鮮明的流量入口， 培育用戶心智。
美團(tuán)外賣長期盈利路徑清晰， 傭金改革、騎手社保短期擾動(dòng)利潤。 我們認(rèn)為未來外賣業(yè)務(wù)盈利改善的主邏輯在于單價(jià)提升與貨幣化率小幅改善帶來單均收入的增長，以及單均成本保持剛性。 1）傭金收入， 21 年 5 月傭金改革、22 年 3 月降費(fèi)紓困均為短期因素， 外賣為餐飲商家?guī)砝麧櫬侍嵘拢哂卸▋r(jià)能力的平臺保留有傭金率提升空間； 2） 在線營銷服務(wù)收入， 對照成熟餐飲企業(yè)營銷費(fèi)用率 0.8%-4.2%， 我們預(yù)計(jì)美團(tuán)在線營銷服務(wù)宣傳費(fèi)率在2%的目標(biāo)下仍有上探空間； 3）騎手成本：單效提高騎手單均成本保持剛性， 人力成本上漲和訂單總量及效率的提升相互平衡，騎手成本相對剛性；4） 用戶補(bǔ)貼長期或可小幅下降； 5）社保開支或使利潤短期承壓，單均成本提升在 0.2-0.4 元/單左右，預(yù)計(jì)在 22-23 年逐步落地，長期來看成本或可被逐步打開的盈利空間消化。 我們預(yù)測美團(tuán) 25 年單均利潤為 0.9 元/單， 長期來看餐飲外賣仍有較確定性的盈利增長趨勢和可觀盈利空間。
投資建議： 根據(jù) 2022 年 5 月 11 日 Bloomberg 一致預(yù)期，預(yù)計(jì) 2022-2024年，公司分別實(shí)現(xiàn)收入 2245/2942/3681 億元，對應(yīng)增速為 25%/31%/25%，經(jīng)調(diào)整后利潤為 -87/97/277 億元。 5 月 10 日收盤價(jià)對應(yīng) 22-24 年營收 PS分別為 4.18/3.19/2.55 倍。 公司雖然面臨短期業(yè)績壓力以及長期需要考慮中國的互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管，但不可忽視的是公司在餐飲外賣、到店酒旅等業(yè)務(wù)中保有領(lǐng)先優(yōu)勢，在中國擁有較大的市場，公司在監(jiān)管下的合理利潤預(yù)期仍值得積極關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 低線城市滲透率增長不及預(yù)期， 市場化競爭加劇， 政策監(jiān)管趨嚴(yán)， 測算主觀性可能帶來實(shí)際情況誤差， 第三方數(shù)據(jù)可能存在誤差。
