1 核心觀點

(網經社訊)1.1 本文核心觀點和內容

市場對 DeFi 生態(tài)這樣的新生事物有諸多疑惑，尤其是完全去中心化的系統(tǒng)，該如何理解相關代幣的價值支撐？DeFi 與傳統(tǒng)市場是怎樣的消長變化？

本文分析了 MakerDAO（美元到 DAI 代幣）、RenBTC（BTC 到 RenBTC 代幣）和 Mirror 股票映射（特斯拉股票到 mTSLA 代幣）等案例，開創(chuàng)性地進行分析總結：

1）比特幣作為加密貨幣市場（尤其是 DeFi）的核心價值錨，支撐著加密貨幣市場的基礎價值；

2）DeFi 生態(tài)的核心機制是通過超額抵押，實現(xiàn)價值傳遞，將資產價值映射到新生的代幣符號上；

3）DeFi 利用區(qū)塊鏈的低成本、快清算、高效率，可以實現(xiàn)超越傳統(tǒng)金融市場的創(chuàng)新和效率，更高的收益率和更快速的生態(tài)演進將對傳統(tǒng)金融市場帶來更多啟發(fā)；

4）合成資產（資產映射）作為溝通 DeFi 和傳統(tǒng)市場的橋梁，將推進兩者的融合。

2 DeFi崛起的根基：比特幣是核心價值錨、合成資產是鏈接傳統(tǒng)世界的橋梁

2.1 比特幣是加密貨幣市場的核心價值錨

比特幣作為加密貨幣世界的絕對核心，未來的潛力不僅限于“數(shù)字黃金”，而是加密貨幣市場的價值之錨。

比特幣以其總量恒定、便于交易攜帶、不可造假等特點，逐步為投資者所接受，演變?yōu)榧用苁澜绲摹皵?shù)字黃金”。包括近兩年崛起的DeFi 市場，無論是基于以太坊、幣安智能鏈（BSC）或其他公鏈的DeFi項目，表面上其生態(tài)的信用基礎來自于公鏈的基礎貨幣ETH和BNB等，但窮根究底，DeFi市場的價值之錨就在于比特幣。

截至2021年4月17日，根據(jù) defillama 數(shù)據(jù)顯示，DeFi 市場總鎖倉資產達到1200億 美元，而 1 月初的數(shù)據(jù)是200億美元，而2019年初的規(guī)模才不足2.8億美元，成長速 度迅猛。而根據(jù)coinmarketcap數(shù)據(jù)，同期加密貨幣市場的總規(guī)模2.2萬億美元。

在加密貨幣市場，以下三個事實是無法忽視的：

1）比特幣市值 2018 年以來在加密貨幣總市值占比區(qū)間為 50-70%；

2）比特幣價格作為絕大部分幣種的風向標；

3）DeFi 生態(tài)的信用基礎本質上來自于比特幣。

關于上述第三點，參與過 DeFi 挖礦的都知道，挖礦所得新礦幣本質上在礦工眼中是缺乏價值支持的（礦幣是這個“項目平臺”的資產憑證，代表收益權或者治理權，這種對應機制類似股票）；甚至礦幣往往被認為是某種程度上的“空氣”，所以挖到礦幣第一時間賣（swap）成 USDT/ETH 等有價值的幣種是一部分礦工的需求。

就算是所謂的長期主義者，在 DeFi 生態(tài)中，之所以相信憑空產生的礦幣，是因為這個礦幣能夠兌換（swap）成USDT/ETH 等更有價值的品種。后面會分析 MakerDAO 如何充當 DeFi 市場的央行， 而其“貨幣”DAI 的價值來源于 ETH 的超額抵押，因此，基于以太坊生態(tài)的 DeFi 市場價值之錨就是 ETH，而更進一步深究，USDT/ETH 的價值根源在比特幣，如果比特幣的價值得不到市場認可，則其他幣種的價值會在這之前受到懷疑。

所以，從這個意義上講，比特幣是 DeFi 市場之錨，甚至是整個加密貨幣市場的錨，并非言過其實。

事實上，隨著跨鏈技術的演進，未來將會更多地將比特幣的價值跨接關聯(lián)到其他鏈上（如現(xiàn)在的 renBTC），成為直接的價值之錨。

虛擬世界的信用傳遞機制無疑就是智能合約，尤其對于當下最為火爆的DeFi市場，其核心就是將BTC（繼而是ETH、USDT 等）的信用傳遞到各類礦幣，否則這些幣只是空氣符號，毫無價值支撐。

2.2 合成資產（資產映射）充當了 DeFi 與傳統(tǒng)金融融合的橋梁

加密貨幣市場與現(xiàn)實世界的融合是行業(yè)發(fā)展的大趨勢，目前 DeFi 市場還停留在虛擬世界之間的資產轉換階段，但最終或將向傳統(tǒng)金融、實體經濟進行滲透。

比特幣作為加密貨幣市場的核心價值錨支撐這加密貨幣市場，而穩(wěn)定幣和其他資產映射（比如股票通證等合成資產），將作為連接現(xiàn)實世界與加密貨幣世界的橋梁。

可以想象這樣的場景，穩(wěn)定幣將成為現(xiàn)實社會貨幣體系中重要的一環(huán)，現(xiàn)實世界的利率將對加密貨幣市場產生影響，反過來，加密貨幣市場的資產將通過合成資產反作用現(xiàn)實世界金融資產。

在未來，一只股票、基金、衍生品甚至其他資產，都有望以 Token 形式 作為價值表達。投資者將不會局限于傳統(tǒng)金融市場投資方式，一個資產，必然會有幣的形式存在。就像美元在加密貨幣市場中以USDT、USDC 等美元穩(wěn)定幣的形式存在一樣，傳統(tǒng)股票在加密貨幣市場可以映射為股票代幣（股票通證）。當加密貨幣市場的資金流量與傳統(tǒng)金融市場相當、甚至是超越傳統(tǒng)市場，那么定價權或將發(fā)生轉移。

可以這樣說：

1）傳統(tǒng)世界，央行（政府）支撐了整個經濟市場的信用，法幣作為重要的通貨工具 和經濟條件手段；

2）加密貨幣世界，比特幣支撐了各類加密貨幣的信用，即比特幣是加密貨幣市場的 核心價值根基；

3）合成資產，尤其是穩(wěn)定幣（穩(wěn)定幣也是一種合成資產）作為溝通兩個平行世界的 橋梁，未來將推動兩者加速融合，互相影響，兩個世界的關聯(lián)橋梁就在于穩(wěn)定幣 與合成資產；

4）未來的監(jiān)管，不排除一些國家央行直接控制穩(wěn)定幣和合成資產的發(fā)行與市場利率。

3 DeFi 超額抵押——對傳統(tǒng)資產映射上鏈的啟示

DeFi 市場中最常見的運作方式是通過超額抵押（或者是足額抵押）將資產價值傳遞到代幣上。這種模式從本質上來說就是通過系統(tǒng)平臺抵押資產，從而使其平臺具備實現(xiàn)信用傳遞的機制能力。

這點與銀行準備金類似，只不過現(xiàn)實社會的銀行準備金率低于100%，并非超額抵押。穿透各類 DeFi 系統(tǒng)的本質，我們可以抽象如下的判斷：

1）MakerDAO 這類在 DeFi 系統(tǒng)里的穩(wěn)定幣鑄造系統(tǒng)本質上是超額抵押資產進行信 用傳遞——將美元的價值傳遞到 DAI 等穩(wěn)定幣，USDT 也是利用足額抵押的機制（通過 Tether 公司的“足額抵押”），只不過 DAI 是去中心化系統(tǒng)，而 USDT 是中心化系統(tǒng)；

2）RenProtocol 與 WBTC 這類跨鏈資產錨定系統(tǒng)本質上是通過超額抵押 BTC 資產，建立信用傳遞傳遞機制，將 BTC 的價值錨定到以太坊鏈上，即將 BTC 的價值傳 遞到RenBTC 和 WBTC 等以太坊鏈上的代幣符號上，而 Ren 是去中心化系統(tǒng)， WBTC 是中心化系統(tǒng)；

3）可以更抽象地說，UNISWAP 這類基于 AMM（自動化做市）機制的 DEX 系統(tǒng)， 與傳統(tǒng)交易所要全額托管用戶資產的模式不同，DEX 之所以能夠為用戶提供資產交易服務，其本質是通過足額的資產抵押（LP Token 的鎖倉資產）為用戶交易提供足夠的深度和流動性服務，換句話說，DEX 系統(tǒng)的鎖倉資產值就像準備金一樣，為用戶交易兌換提供的信用傳遞（所以用戶不至于擔心系統(tǒng)穿倉問題）。

3.1 MakerDAO 超額抵押的啟示：DeFi 市場的信用傳遞機器

MakerDao起于2014年，是基于以太坊的去中心化自治組織（DAO，Decentralized Autonomous Organization，去中心化的自治組織），要產品包括自動化抵押貸款平臺，同時也是穩(wěn)定幣 DAI 供者，其目標是建立在以太坊上的去中心化的衍生金融體系——可以類比為以太坊金融生態(tài)的“央行”。

DAI 額抵押的穩(wěn)定幣項目。目前是以太坊上規(guī)模最大的 DeFi 應用。MakerDao 采用了雙幣模式，其通過智能合約實現(xiàn)自動化抵押并生成穩(wěn)定幣 Dai，而生態(tài)同時擁有另一種權益代幣和管理型代幣 MKR。通過雙幣機制， MakerDAO 使得整個去中心化的質押貸款體系以及社區(qū)化自治組織得以成功運轉。

MakerDao 并非橫空出世，在此之前 BTS（比特股）社區(qū)已經就相關超額抵押機制做過嘗試，并開啟了交易運轉，MakerDao 則是更進一步的升級迭代。

MakerDAO 信用傳遞機制使得 Dai 穩(wěn)定幣與美元價值進行1：1掛鉤。

DAI 雖然也存在價格波動，但在2017年發(fā)行之后，逐漸成長為最為用戶接受、體量最大的去中心化穩(wěn)定幣。截止2021年4月1日，Dai 代幣的總發(fā)行量已超過30億枚。

和 USDT、USDC 等其它中心化穩(wěn)定幣通過等額法幣儲備來發(fā)行穩(wěn)定幣不同的是，Dai 通過超額抵押加密貨幣資產而獲得價值支持。

前者每1美元的中心化穩(wěn)定幣都有1 美元的法幣儲備作為支撐（由發(fā)行公司儲備資產），而1美元Dai代幣需要通過抵押超過1美元市值的加密貨幣資產而生成。

Dai 代幣相比于中心化穩(wěn)定幣的另一大優(yōu)勢是高度的透明性和合約自動化，因為所有的抵押和穩(wěn)定幣生成都由智能合約實現(xiàn)，所有用戶可以隨時查看 Dai 的生成量以及背后抵押品的實時價值。

如果抵押資產價格上升，Dai 的價值擔保將會變得更加充足。反之如果抵押資產價格下降到清算線時，合約會自動觸發(fā)并啟動清算流程進行擔保品拍賣，用戶可以參與清算抵押不足的資產，并且獲得3%的無風險收益。

并且Maker協(xié)議為了面對在資產價值波動較大的情況時可能出現(xiàn)的各種問題，為清算流程補充了反向擔保品拍賣、Maker緩沖金、盈余拍賣等機制，進一步確保了Dai 價值的償付性。

Dai 本身不是一個固定匯率的貨幣，因此無法實現(xiàn)與美元價值直接掛鉤，所以Dai 價值的穩(wěn)定性是通過一套目標價格變化率反饋機制（TRFM）而實現(xiàn)的。機制中最重要的一環(huán)為 Dai 存款利率（DSR），所有的 Dai 持有者可以通過將 Dai 鎖入 DSR 合約自動獲取儲蓄收益，并且該合約不對存款量以及存款時間設臵任何要求，用戶可以即存即取。

當 Dai 的價格偏離目標價格時，MKR 持有者可以通過投票更改 DSR 來維護價格的穩(wěn)定性。如當 Dai 價格超過 1 美元時，可以通過降低 DSR 以減少 Dai 需求量，進而降低 Dai 價值直到 目標價格 1 美元。反之當 Dai 價格低于 1 美元時，即可通過增加 DSR 來增加 Dai 持有者收益以增加需求量，進而將 Dai 的市場價格增至 1 美元的目標價格。

3.2 RenBTC 如何實比特幣信用傳遞到以太坊？

不同的區(qū)塊鏈賬本之間并不互通，例如比特幣與以太坊網絡之間是無法直接通信，因此兩者之間可以認為是隔離的，比特幣是以太坊鏈外的資產。

如果把比特幣錨定到以太坊上的某個ERC 標準的代幣，這等價于將比特幣的價值（準確說是收益權或使用權，而非所有權益）傳遞到以太坊網絡，這與將現(xiàn)實的股票、房產和版權等等資產權益錨定到以太坊上本質上是相同的。

目前已有的包括 WBTC、Ren Protocol 等實現(xiàn)這樣功能的協(xié)議。 而 WBTC 的機制是通過合格的實體將 BTC 交給集中保管人BitGo，后者將BTC 存儲在冷 錢包中保管，然后在以太坊區(qū)塊鏈上以 1:1 比例鑄造 ERC-20（又名 WBTC）的形式代幣 WBTC。

這里 BTC 的價值傳遞到 WBTC 完全依賴中心化機構的信用，這與傳統(tǒng)的各種權 益憑證依賴中心化社會的信用一樣。而 Ren Protocol 則是通過去中心化協(xié)議完成的信用 傳遞。 Ren Protocol 原名為 Republic Protocol，發(fā)起于 2018 年，是一個跨鏈生成資產錨定幣的平臺。其已經于 2020 年 2 月 27 日上線 RenVM 虛擬機，在以太坊上發(fā)行 renBTC (ERC-20) 代幣，與 BTC 進行 1:1 錨定。

用戶可以將原生BTC存入指定的 RenBridge 網關作為抵押， 生成 renBTC。RenVM 通過智能合約在以太坊網絡中發(fā)行對應的 renBTC，整個發(fā)行過程實現(xiàn)了去中心化。

RenVM 是一個多功能的去中心化托管方，相比于其它中心化托管方具有免信任性和免許可性的優(yōu)勢。我們可以把 RenVM 理解成一個免信任的托管協(xié)議，用戶把 BTC 資產存入托管方后，會獲得一個 1:1 數(shù)量的“托管憑證”，也就是以太坊上的 ERC-20 代幣 renBTC。

用戶可以使用這個代幣參與各種以太坊平臺上的活動，比如交易、DeFi 挖礦等。用戶隨時通過 RenVM 燃效銷毀任意數(shù)量的 renBTC 從而贖回 BTC?？梢赃@樣類比，這個過程相當于將 BTC 存入銀行保管（RenVM），然后收到一個憑證（以太坊的 renBTC 代幣）。而 RenVM 作為保管銀行并不是一個中心化機構，而是基于區(qū)塊鏈的的代碼協(xié)議，它只能按照協(xié)議規(guī)定的方式行動。

這里的資產安全和 BTC 價值傳遞是通過去中心化協(xié)議完成的，而非依賴中心機構的信用。近一年，Ren Protocol 鎖定 BTC 數(shù)量最高達到 2.6 萬枚，目前穩(wěn)定在 1.1 萬枚水平，鎖倉資產價值超過 8.7 億美元，發(fā)展十分迅速。

RenVM 實現(xiàn)去中心托管的方式是將 BTC 存儲在一個由去中心化節(jié)點（ Darknode）組成的網絡上，會通過一種安全多方計算算法使用 ECDSA 私鑰生成并簽署數(shù)據(jù)，其中使用使用的 ECDSA 私鑰是完全私密的，甚至對節(jié)點本身同樣保密。

一旦 RenVM 收到 BTC ，就會立即以 1:1 的比例鑄造出代表 BTC 的 ERC20 代幣，Darknode 作為網絡的支持者會獲得每筆托管資金 0.1%的手續(xù)費。同樣的在用戶贖回 BTC 的過程中，RenVM 也會收取 0.1%的手續(xù)費。

這一激勵機制也是支持 REN Protocol 運轉并且保護網絡的安全性的最重要一環(huán)，只要 RenVm 的去中心化網絡還能運轉，任何用戶都可以隨心所欲的使用他們的 BTC 來生成 renBTC 或者銷毀他們的renBTC 來取回 BTC，并且自由的在以太坊上使用 renBTC。運行 Darknode 的要求是抵押10萬枚REN 代幣作為保證金，通過虛擬專用服務器（VPS）運行Darknode軟件，才可以成為Darknode節(jié)點，獲得RenVM 收取的手續(xù)費分成。

Ren 系統(tǒng)并非將 BTC 所有權轉移到以太坊鏈上，而是將 BTC 的使用權或者收益權等部分權益?zhèn)鬟f到以太坊鏈上，擁有 renBTC 并非等于擁有相應鎖定的 BTC 所有權，而只是收益權、使用權等部分權利——使用權這部分類似于融券賣空，即借用鎖定的 BTC，生成 renBTC 進行賣空，這一點與 Mirror 系統(tǒng)的合成股票資產是一樣的。

需要注意的是：Ren 系統(tǒng)利用協(xié)議來控制鎖倉比特幣的私鑰的方式是有外部風險的，就像比特幣節(jié)點并非絕對安全一樣（只不過 PoW 機制使得攻擊成本過高，得不償失），Ren 的 Darknode 節(jié)點同樣面臨外部攻擊的可能。

攻擊可以是外部的黑客對節(jié)點軟硬件的攻擊，也可以是 Ren 系統(tǒng)的鏈上治理攻擊——即單方面通過收集 Ren 籌碼，進行惡意鏈上治理，比如惡意增發(fā) renBTC 或者干脆惡意關閉節(jié)點硬件。

換句話說，Darknode 節(jié)點在物理上的安全壁壘如果不能像銀行 IDC 數(shù)據(jù)中心的安全壁壘一樣，那么為了獲取或者毀滅節(jié)點內鎖定的 BTC 而進行外部物理攻擊的成本也許并不高，Darknode 節(jié)點如果被單方面大量持有 Ren 代幣的節(jié)點進行治理攻擊，就像資本市場惡意收購一樣，通過控制股權和投票權來惡意破壞公司正常經營。

Darknode 節(jié)點安全壁壘的本質是：攻擊 Darknode 節(jié)點的成本就是節(jié)點的安全壁壘，而 Darknode 節(jié)點并沒有像比特幣 PoW 那樣的去中心化共識，所以安全壁壘并不像比特幣網絡本身那樣高。

因此，Darknode 節(jié)點需要抵押 10 萬枚 Ren 代幣可以理解為節(jié)點設立安全壁壘——而確保節(jié)點內比特幣資產安全的最高價值基本上就取決于節(jié)點的安全壁壘。從這個意義上說，這與超額（足額）抵押系統(tǒng)的本質是一樣，就是通過抵押資產來為信用傳遞機制建立安全壁壘（MakerDAO 不能發(fā)行超過抵押資產值的 DAI），確保機制在安 全壁壘之下可靠運轉。

雖然表明上 RenProtocol 在鑄造 RenBTC 的時候并未進行超額抵押——節(jié)點只是抵押了等額的 BTC，而考慮到節(jié)點的運轉需要相應數(shù)量的 Ren 代幣來作為安全壁壘的一部分，因此從這個意義上講，RenProtocol 依然是一種超額抵押機制。

3.3 Mirror 如何實現(xiàn)股票到代幣的映射？

上線于 2020 年 12 月 4 日的 Mirror Protocol 是一個可追蹤股票、期貨、交易所交易基金和其他傳統(tǒng)金融資產價格的合成資產（Mirrored Assets，MmAssets）鑄造平臺——甚至可以講加密貨幣映射到平臺鑄造代幣的代幣，MIR（Mirror Token）為平臺的治理代幣。

用戶可以通過超額抵押 UST（TerraUSD，錨定美元）或者已有的 mAssets 合成 mAssets，不同的 mAsset 將會與不同的股票、期貨、基金等資產的價格對應。贖回時，需要用戶通過 Mirror 平臺銷毀鑄造時產生的 mAssets，智能合約會收取一部分手續(xù)費并返還給用 戶鑄造時抵押的 UST 或 mAssets。

簡單說，Mirror 就是將傳統(tǒng)金融市場（或者加密市場）的資產合成為 Token 的形式，映射到加密貨幣世界。比如，可以在 Mirror 平臺上鑄造特拉斯的股票通證——mTSLA，也可以講 ETH 代幣映射到 Mirror 平臺——鑄造 mETH 代幣。實際上用戶獲得 mAssets 并不等同于購買了相對應的金融資產，所以也不存在股票分紅等收益——但由于價格跟金融資產關聯(lián)、且有抵押物支撐合成資產的價值，所以可以理解為合成資產可以獲得對應金融資產的部分收益權，也可以將其類比為金融資產的期貨（不可交割）。

目前平臺已經上線 21 種合成資產，包括特斯拉、蘋果等股票和 BNB、ETH 等主流加密貨幣資產，其中交易量最大的是特拉斯股票代幣，24 小時交易量為 325 萬美元，此幣種交易池流動性超過 7000 萬美元，Mirror 平臺總流動性已經超過 10 億美元。

接下來的問題是：Mirror 平臺上的個股價格是如何錨定真實現(xiàn)貨市場？這就需要用到預言機機制，通過程序算法來鏈接兩個市場的價格。

原始金融資產的市場中價格數(shù)據(jù)會通過 Band Protocol 的預言機反映在區(qū)塊鏈上，并決定了用戶通過超額抵押鑄造 mAssets 資產時的價格，而不同的 mAssets 的抵押率也是不同的，一般為 200%-350%。

當 mAssets 被鑄造出來后，其價格完全由鏈上的交易市場決定，所以 mAssets 的價格與原始資產之間會有價差存在。為了使兩者價格產生關聯(lián)， Mirror 會通過鑄幣清算機制與套利者機制來保持 mAsset 價格與金融資產價格軟掛鉤。

1）清算流程：

當金融資產價格上漲時，鑄造的 mAsset 可能會跌破最低抵押率（MCR），并觸發(fā)清算事件。當這種情況發(fā)生時，如果鑄造者沒有及時補充抵押資產，Mirror 協(xié)議將自動賣出抵押品來買入 mAsset，直到抵押品比率再次達到最低抵押率。

這種為 mAsset 創(chuàng)造的買入壓力將推動價格上漲，并將幫助 mAsset 的價格與金融資產的價格趨于一致。這個清算的過程類似于保證金賣空，當價格上漲時保證金不足，則需要進行買入平倉。

2）套利機制：

假設特拉斯股票在納斯達克的價格是1000美元，而其對應合成資產mTSLA 在 Mirror 的價格是 900 美元，意味著套利者可以買入mTSLA 進行進行贖回（可按照 1000 美元價格贖回），套利買入會推升 mTSLA 價格向1000 美元回歸。

如果 mTSLA 價格為1100 美元，存在溢價，套利者則可以根據(jù)預言機價格（1000 美元）鑄造 mTSLA 到市場上拋售套利，使得 mTSLA 價格向 1000 美元價格回歸。

4 DeFi 的低成本、快清算、高效率將對傳統(tǒng)金融的啟發(fā)

4.1 DeFi VS.傳統(tǒng)金融（以閃電貸為例）

Fabian Schr 發(fā)表在美聯(lián)儲圣路易斯聯(lián)儲官網的研究報告認為：“DeFi 可以提高金融基礎設施的效率、透明度和可及性。

此外，該系統(tǒng)的可組合性允許任何人將多個應用程序和協(xié)議組合起來，從而創(chuàng)建新的、令人興奮的服務?！逼渲兄饕ㄒ韵绿攸c：

DeFi 之所以能夠擁有這些特點，部分原因是區(qū)塊鏈底層代碼的特性決定的，因此，DeFi 相對于傳統(tǒng)金融來說，具有低成本、快清算、高效率的特點。而最能提現(xiàn)這些特點的應用便是閃電貸，這是在傳統(tǒng)金融世界完全不存在的事物。

閃電貸（Flash Loan）是一個原生的 DeFi 新產物，可以理解為極速貸款。用戶只需要在同一筆以太坊交易中完成借貸、套利、償還并支付一筆手續(xù)費，那么借款人無需抵押任何資產即可實現(xiàn)借貸，從而極大提高了資金利用率。

閃電貸如果用傳統(tǒng)金融的案例可以這樣比喻：

你向銀行申請一筆大額的信用貸款，一般情況下銀行的無抵押貸款是無法給很高的授信的，你向銀行這樣解釋：我拿這一筆錢去股票或者期貨市場做一把套利（不考慮 T+1），如果賺到錢，當天就連本帶息還給銀行；如果我套利失敗、虧損了，那么我會要求交易所將我的套利交易作廢、賬本回滾，然后銀行也就當沒有借這筆錢，銀行、借款人和交易所之間就等于沒有發(fā)生過任何交易。

上述情形在傳統(tǒng)資本市場當然是無法想象的，但是在 DeFi 世界里，這完全是可實現(xiàn)，可謂巨大的金融創(chuàng)新，充分體現(xiàn)了 DeFi（區(qū)塊鏈）在低成本、快清算、高效率特點，這對傳統(tǒng)金融來說，可謂是降維打擊。

具體來說，在一個以太坊交易中，不僅僅可以執(zhí)行代幣轉賬，還可以進行 50 個轉賬操作或其他合約操作，通過調用智能合約中的功能函數(shù)，執(zhí)行多項復雜功能——也就是說，一筆基于以太坊的交易可以融合一系列復雜交易：將借款、套利、償還等一系列交易操作融合到一起。

Flash Loan 中所有操作都在一個區(qū)塊時間中完成，按照現(xiàn)在的以太坊的出塊速度，也就是 13 秒——核心并非是 13 秒，而是這一系列的交易要能夠最終盈利并償還，如果沒有做到這一點，這筆交易就不會被打包寫入?yún)^(qū)塊，相當于借款人借款、套利（失?。┻@些操作并不是有效交易，只是臨時狀態(tài)。

因此，用戶必須通過編程將需要執(zhí)行的所有步驟形成一項智能合約交易并完成借貸、使用和償還的三個步驟。

但是目前用戶也可以通過如 FURUCOMBO 這一類第三方項目，對閃電貸完成更簡易的插件性編程，無需實際編寫代碼完成智能合約的設計，最終實現(xiàn)閃電貸需要的全套操作。

具體的套利流程如下圖所示（利用 FURUCOMBO 平臺），目前 Kyberswap 平臺上的價格情況 1 DAI = 0.9927 sUSD，而 Uniswap 上 1 DAI = 0.8057 sUSD，用戶發(fā)現(xiàn)這兩個平臺的DAI-sUSD交易對價格存在較大的套利空間，即可通過 FURUCOMBO 的界面，設計套利過程。

包括：

1、從 AAVE 借貸平臺的閃電貸功能借出 100 DAI；

2、通過 Uniswap 將 100 DAI 兌換成約 122 個 sUSD 代幣；

3、通過 Kyberswap 平臺將 sUSD 代幣兌換成約 122 DAI 代幣；

4、償還從 AAVE 借出的 100 DAI 代幣以及手續(xù)費 0.09 DAI；

5、整個利用閃電貸的套利流程在一個以太坊交易內完成，并獲利約 22 DAI。

如果在這一筆以太坊交易內借貸的資金沒有得到償還，那么整筆借貸交易不會被打包進入?yún)^(qū)塊中，相當于借貸并沒有實際發(fā)生，所以借貸方的資金不會受任何影響——中間的借貸和套利過程只是臨時狀態(tài)，并未被礦工打包確認。

基于閃電貸的特性和時效要求，目前其最廣泛的應用是套利交易。套利者無需自身使用資產進行套利操作，只需要通過閃電貸獲得所需的資金量完成套利交易，并及時償還借貸的資金。這極大的降低了套利者的準入門檻，因為理論上任何一個人都可以成為套利者，并且擁有沒有上限的套利資金進行操作。

上述案例在傳統(tǒng)金融視角下幾乎是不可能的，不同平臺（比如銀行、證交所）之間的清算通道并不能串行打通，是獨立的，而且傳統(tǒng)金融機構賬戶的交易確認和清算機制跟區(qū)塊鏈記賬完全不同，很難存在閃電貸這類臨時狀態(tài)的交易情況發(fā)生。

因此，DeFi 并非簡單的將傳統(tǒng)金融體系“區(qū)塊鏈化，其生態(tài)的工作模型和經濟模式存在根本的不同。而低成本、快清算和高效率對用戶的吸引力是非常強的。

目前 DeFi 生態(tài)處于快速發(fā)展階段，存在著嚴重的供給不足，加之項目問世會對用戶補貼，所以且目前來看，DeFi 生態(tài)系統(tǒng)存在傳統(tǒng)金融無法理解的極高收益率。

4.2 合成資產對傳統(tǒng)資本市場的反作用

從本質上來說，在某條鏈上，凡是對應或映射到鏈外資產的代幣，都屬于合成資產/資 產映射的范圍。這些資產可以是傳統(tǒng)金融資產、其他資產甚至是比特幣等其他鏈上的加密貨幣：

1）映射到比特幣的典型是以太坊鏈上的 RenBTC、mirror 系統(tǒng)的 mBTC 等；

2）映射到美元的是 USDT、DAI 等各類穩(wěn)定幣；

3）映射到股票的是 mTSLA（mirror 平臺）等；

4）映射到各類藝術品、收藏品的是相應的 NFT；

5）可以簡單這樣類比，CME 的比特幣期貨相當于比特幣是資產映射（映射到傳統(tǒng)資本市場），因為存在交割機制，所以比特幣期貨的價格跟比特幣原始資產價格之間也存在強制關聯(lián)。

因此，與原始資產和合成資產之間就存在著復雜的關系——原始資產和合成資產所在的市場就會相關影響。

也就是說，合成資產可能對傳統(tǒng)資本市場（甚至其他商品市場）存在這反作用，包括：

1）當合成資產的交易量足夠大，對原始資產市場的價格就會有反作用，甚至合成資 產會起主導作用，這從 CME（芝加哥交易所）和加密貨幣交易所之間的價格影響可見一斑；

2）加密貨幣市場的合成資產是 7*24 小時全天候交易，因此，對于股票等原始資產收市時間，合成資產的價格變化可能反過來對原始資產市場價格產生影響；

3）對于一些利好消息的兌現(xiàn)，加密貨幣合成資產可能在原始資產市場未開市期間就 兌現(xiàn)了價格利好，存在著一定的套利空間。

這里舉一個例子，CME 的比特幣期貨相當于是將加密貨幣市場的比特幣映射到傳統(tǒng)金融市場，加密貨幣市場經常會出現(xiàn)的情況是 CME 收盤（尤其是周末）期間，加密貨幣市場交易所（如 Coinbase、幣安等）的交易會價格會出現(xiàn)與 CME 產生缺口（注意，加密貨幣交易所由于是連續(xù)交易，沒有缺口），這種缺口在 CME 開盤后經?；匮a缺口。

這就是一個映射資產對原始資產價格產生反作用的案例。我們相信，隨著加密貨幣市場映射資產交易的活躍，其會對原始市場資產價格產生反作用。

面對更為龐大的傳統(tǒng)市場，DeFi 不僅是爭奪傳統(tǒng)市場的資金流量，而是進一步與傳統(tǒng)市場加速融合，而溝通兩者的橋梁就是合成資產。

未來，會有越來越多的傳統(tǒng)資產以加密貨幣的形式存在，而兩者之間的互信作用將影響著市場價格。

目前看來，DeFi 的資金量相比傳統(tǒng)金融市場屬九牛一毛，但迅猛發(fā)展的勢頭及快速的 升級迭代值得重視，機會永遠與風險相伴，美聯(lián)儲近期亦就 DeFi 的發(fā)展在官網發(fā)布相關研究文章（詳見國盛區(qū)塊鏈研究院譯作《美聯(lián)儲全景解讀 DeFi 的顛覆力量》），就其中的模塊構建、機會與風險進行了闡述。

我們相信，隨著 DeFi 的合規(guī)化，政府監(jiān)管、貨幣政策和經濟調控都將與加密市場越發(fā)息息相關，直至加密貨幣和傳統(tǒng)市場逐步融合。

風險提示

區(qū)塊鏈商業(yè)模式落地不及預期：基于區(qū)塊鏈的 DeFi 是全新是市場組織模式，相關項目處于發(fā)展初期，存在商業(yè)模式落地不及預期的風險。

監(jiān)管政策的不確定性：加密貨幣和 DeFi 在實際運行過程中涉及到多項金融監(jiān)管政策，目前各國監(jiān)管政策還處于研究和探索階段，并沒有一個成熟的監(jiān)管模式，所以行業(yè)面臨監(jiān)管政策不確定性的風險。