(網(wǎng)經(jīng)社訊)事件：2019 年公司實現(xiàn)收入101.73 億元，同比增長45.30%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.39 億元，同比下降21.43%，基本每股收益0.63 元，每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.5 元（含稅）。2020 年第一季度公司實現(xiàn)收入34.12 億元，同比增長19.00%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.88 億元，同比下降24.58%。
19 年線上收入高增驅(qū)動規(guī)?？焖贁U張，費用投放加大致利潤下滑。2019年公司收入和凈利潤增速分別為45.30%和-21.43%，收入維持高增，利潤下滑主要是公司以追求規(guī)模為主，在市場推廣、獲取新用戶等方面加大投入所致，且年貨節(jié)前移導(dǎo)致Q4 費用投放加大。分產(chǎn)品來看，堅果類仍為第一大品類，2019 年收入54 億元，yoy41%，占比54%；烘焙、肉制品、果干等快速放量，增速均超40%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。分渠道來看，2019 年線上收入98.7 億元，線下加速開拓，新開投食店58 家，累計108 家，新開聯(lián)盟小店268 家，累計279 家。
20Q1 疫情對線上影響有限，收入維持穩(wěn)增。20Q1 公司收入和凈利潤增速分別為19.00%和-24.58%，疫情對線上和線下業(yè)務(wù)造成一定影響，收入環(huán)比降速在市場預(yù)期范圍內(nèi)，且春節(jié)提前導(dǎo)致部分收入轉(zhuǎn)移至19Q4，利潤下滑主要受銷售費用及固定費用攤銷攀升的影響。分渠道來看，我們預(yù)計線上仍是公司增長的主要貢獻，阿里數(shù)據(jù)顯示公司Q1 線上收入同增28%，線下受疫情沖擊更為明顯，短期開店與同店短期承壓。
規(guī)模為先策略下毛利率下降、費用率提升。2019 年公司毛利率為27.80%，同比下降0.45pct，我們認為主要是公司加大爆款和新品促銷，讓利較多導(dǎo)致毛利率下降；期間費用率為24.66%，同比提升1.82pct，其中銷售費用率為22.59%，同比提升1.73pct，主要是公司加大市場推廣所致，管理費用率為2.21%，同比提升0.10pct。19Q3 凈利率為2.35%，同比下降1.99pct，主要是毛利率下降和費用率提升所致。公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-3.29 億元，主要是年貨節(jié)前移，提前備貨導(dǎo)致采購商品資金支付大幅增加所致。
未來三年仍以規(guī)模擴張為主，中長期線上競爭優(yōu)勢顯著。全年來看，疫情最大沖擊階段已過，受益物流恢復(fù)，線上Q2 開始有望重回快速增長，線下雖短期承壓，但疫情將促進線下優(yōu)質(zhì)門店資源的釋放，我們預(yù)計疫情過后公司將加速展店，全年收入有望維持快速增長，收入仍然是核心關(guān)注點。
中長期來看，公司在線上渠道具備明顯競爭優(yōu)勢，平臺流量分配紅利、強大的品牌效應(yīng)、全品類一站式購齊、豐富的線上運營經(jīng)驗賦予了公司強大的線上運營能力，公司將利用線上高效運營能力不斷提升線上滲透率和復(fù)購率，持續(xù)享受線上流量擴張的紅利，與此同時線下加快開店，努力優(yōu)先實現(xiàn)規(guī)模的擴張。我們看好公司在千億零食市場上持續(xù)提升份額、穩(wěn)健成長。
投資建議：維持“買入”評級。我們認為，公司犧牲利潤擴張規(guī)模的策略利于長遠發(fā)展，短期關(guān)注公司收入增長勢頭，中長期公司競爭優(yōu)勢顯著，成長空間充足。我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計公司2020-2022 年營業(yè)收入分別為131.63/166.18/205.60 億元，同比增長29.39%/26.24%/23.72%；凈利潤分別為2.59/3.15/3.79 億元，同比增長8.60%/21.31%/20.65%，對應(yīng)EPS分別為0.65/0.78/0.95 元，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：全球疫情持續(xù)擴散、市場競爭加劇、原材料價格波動。
