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公司9 月GMV 增速提升明顯，隨著Q4 銷售旺季的到來，我們繼續(xù)看好公司保持高速發(fā)展勢頭，維持“買入”評級。
投資要點(diǎn)
公司9 月GMV 增長在各大平臺均提速明顯，長期邏輯穩(wěn)固南極電商在20 年9 月GMV 增速超過50%，相較8 月增速提升明顯。與此同時(shí)，我們看到公司不僅在拼多多平臺上保持三位數(shù)以上的增長，其在阿里、京東、唯品會(huì)等多家平臺上的增速環(huán)比也均有明顯提升，尤其是在最重要的阿里平臺上南極9 月的GMV 增長相較7、8 兩月環(huán)比改善明顯。
在7、8 月受大盤影響GMV 增速略有下滑后，公司在9 月明顯的復(fù)蘇趨勢表現(xiàn)出其在流量獲取和運(yùn)營上依舊強(qiáng)大的能力。我們認(rèn)為，南極在中心搜索平臺積累的流量壁壘優(yōu)勢和供應(yīng)鏈組織優(yōu)勢仍舊沒有改變，長期看好其在阿里平臺鞏固優(yōu)勢、擴(kuò)充品類的同時(shí)，在拼多多平臺持續(xù)保持高增長。
Q4 旺季來臨，貨幣化率有望企穩(wěn)回升
20Q2 單季度（品牌綜合服務(wù)收入+經(jīng)銷商授權(quán)業(yè)務(wù)收入）與GMV 的比例同比下降0.8pct 至3.68%，成為三季度公司壓制公司股價(jià)的重要因素。我們認(rèn)為貨幣化率的下降主要由于（1）疫情下公司為與經(jīng)銷商共渡難關(guān)，在Q2 有意略微放緩發(fā)標(biāo)節(jié)奏；（2）公司在拼多多等新平臺正處于高速增長的投入期，這也讓整體貨幣化率略有下滑。
我們認(rèn)為隨著Q3 以來疫情的逐漸恢復(fù)，公司的發(fā)標(biāo)節(jié)奏將會(huì)逐漸正常，Q2 貨幣化率較明顯下滑的情況不會(huì)再次出現(xiàn)。同時(shí)隨著Q4 旺季的到來，考慮到去年Q4 由于暖冬帶來的低基數(shù)（19 年Q4 公司GMV 增長38%），我們認(rèn)為在今年冬天旺季到來之下公司保持較高GMV 增速的同時(shí)貨幣化率有望隨著阿里、京東等傳統(tǒng)品牌銷售提升有所恢復(fù)。
9 月調(diào)整股權(quán)激勵(lì)，體現(xiàn)公司對主業(yè)長期發(fā)展和投入的信心公司在9 月調(diào)整股權(quán)激勵(lì)方案，在保持20/21 年利潤分別增長28%的情況下，明確了上述業(yè)績指標(biāo)不包括（1）公司根據(jù)市場環(huán)境的變化通過參股或控股的方式投資新消費(fèi)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)（品牌矩陣及新渠道的拓展）而形成的損益；以及（2）此次股權(quán)激勵(lì)所產(chǎn)生的費(fèi)用，預(yù)計(jì)2020/2021 年費(fèi)用分別為3300 萬/3400 萬。
我們認(rèn)為此次股權(quán)激勵(lì)的調(diào)整主要集中于（1）公司對新品牌的未來收購、直播電商等新渠道的拓展和化妝品等新業(yè)務(wù)的開拓所形成的費(fèi)用；（2）人才引進(jìn)和品牌推廣的發(fā)力。我們認(rèn)為這樣的調(diào)整有利于公司的長期發(fā)展。
盈利預(yù)測及估值
我們認(rèn)為9 月份數(shù)據(jù)的明顯改善已經(jīng)體現(xiàn)出公司目前在中心搜索平臺上的流量優(yōu)勢，在旺季到來下公司有望持續(xù)向上的GMV 增速。我們維持公司20~22 年凈利潤15.1/19.4/24.2 億，增速為25%/29%/25%，對應(yīng)估值28/22/18X，當(dāng)前估值和增速下，維持“買入”評級，堅(jiān)定推薦。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情惡化超出預(yù)期，新品類擴(kuò)張不及預(yù)期
