(網(wǎng)經(jīng)社訊)南極電商——高性價(jià)比模式構(gòu)筑者：南極電商是較早大規(guī)模轉(zhuǎn)型線上的服裝品牌商。
公司商業(yè)模式依托供應(yīng)商的高周轉(zhuǎn)與縮減中間環(huán)節(jié)，取得較高性價(jià)比，推動(dòng)南極電商生態(tài)在電商渠道快速擴(kuò)張。近三年來，南極電商全平臺(tái)GMV 由72 億元快速提升至306億元，年復(fù)合增速約62%，推動(dòng)2016 年至2019 年歸母凈利年復(fù)合增長(zhǎng)約59%。
分業(yè)務(wù)看，公司本部與時(shí)間互聯(lián)的營(yíng)收占比分別約36%、64%，利潤(rùn)占比分別約91%、9%，利潤(rùn)主要由公司本部業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。南極電商本部主業(yè)主要為品牌授權(quán)服務(wù)，增速主要受GMV 推動(dòng)。近年來公司各平臺(tái)發(fā)展良好，阿里增速較穩(wěn)定，新興平臺(tái)高速成長(zhǎng)。
分品牌看，南極人GMV 約為公司合計(jì)GMV 的近89%，繼續(xù)占據(jù)公司核心品牌地位。
商業(yè)模式契合大眾定位，加價(jià)倍率低于傳統(tǒng)品牌：相較于傳統(tǒng)服裝品牌采用的模式，依托電商渠道的南極電商模式具有更高的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。
首先，壓縮中間環(huán)節(jié)提升性價(jià)比。南極電商通過壓縮經(jīng)銷商層級(jí)，削減品牌商在產(chǎn)業(yè)鏈中的獲益比例，從而實(shí)現(xiàn)較高性價(jià)比，我們估算，南極電商模式的加價(jià)倍率約為1.7~2.0
倍，加價(jià)倍率低于國(guó)際快時(shí)尚品牌及國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)服裝模式。近年來電商渠道持續(xù)下沉，低線城市消費(fèi)群體消費(fèi)能力有限，偏向大眾定位的電商品牌持續(xù)受益，電商渠道趨勢(shì)進(jìn)一步推動(dòng)南極電商規(guī)模增長(zhǎng)。
此外，供應(yīng)商端，一方面，電商渠道所需SKU 較少提升庫(kù)存效率，供應(yīng)商直接對(duì)接經(jīng)銷商提升快反能力。另一方面，品類向快消品轉(zhuǎn)變推升性價(jià)比。最終，從工廠出廠價(jià)到終端銷售價(jià)格的加價(jià)倍率較行業(yè)更有性價(jià)比，并且工廠生產(chǎn)部分提升了效率，南極電商產(chǎn)品更具競(jìng)爭(zhēng)力。
先發(fā)轉(zhuǎn)型重視電商，目前已取得規(guī)模優(yōu)勢(shì)：先發(fā)優(yōu)勢(shì)為公司快速擴(kuò)張的另一原因。2010年，南極電商開始將銷售渠道大規(guī)模轉(zhuǎn)型至電商，獲取數(shù)據(jù)的原始積累，并在近十年的發(fā)展中逐步積累合作伙伴，2019
年合作供應(yīng)商已達(dá)1113 家。高性價(jià)比疊加先發(fā)優(yōu)勢(shì)，南極電商在平臺(tái)快速擴(kuò)張，目前已形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)。公司全平臺(tái)GMV 已有2014 年的近21
億元，快速提升至2019 年的近306 億元。2019 年，公司于阿里平臺(tái)支付商品數(shù)達(dá)3.35 億件，支付人次達(dá)2.88
億次，規(guī)模優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固公司性價(jià)比壁壘。
目前，公司品類以內(nèi)衣、床品、男裝等服裝為主，并在電商渠道的內(nèi)衣、床品品類具有較高市占率，分別約14%、16%。重要關(guān)鍵詞中，南極電商與品牌比價(jià)格，與白牌比品牌，取得市占率優(yōu)勢(shì)。其中男襪市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，南極人已取得約27%的市占率，較我們2017
年統(tǒng)計(jì)的16%明顯提升。四件套市場(chǎng)中，南極人也實(shí)現(xiàn)了約18%的市占率，在品牌和白牌中脫穎而出。南極電商定位及模式均契合電商，疊加先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐步夯實(shí)現(xiàn)有市占率領(lǐng)先地位。
品類內(nèi)生外延推動(dòng)增長(zhǎng)，關(guān)注電商及品類發(fā)展機(jī)遇：近年來，品類內(nèi)生外延推動(dòng)公司GMV
增長(zhǎng)，一方面，品牌持續(xù)豐滿現(xiàn)有主力品類；另一方面，公司在紡織服裝外，逐步拓展個(gè)護(hù)保健、生活電器、居家日用等品類。2019
年，公司主力品類延續(xù)較高市占率排名，品類拓展邏輯逐步驗(yàn)證。一方面，公司在主力品類繼續(xù)保持較高市占率排名。
另一方面，生活電器、居家日用、個(gè)護(hù)保健等品類中，某些細(xì)分領(lǐng)域已取得突破。比如常見品類電蚊香、低頻品類卷發(fā)器中，南極人品牌已具備競(jìng)爭(zhēng)力，另外疫情后的75酒精濕巾紙?bào)w現(xiàn)了公司供應(yīng)鏈拓展的能力。
總的來看，公司以憑借契合電商的商業(yè)模式，憑借較早轉(zhuǎn)型電商的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，取得電商渠道規(guī)模優(yōu)勢(shì)，并在各平臺(tái)進(jìn)行品類內(nèi)生外延，推動(dòng)GMV 增長(zhǎng)。展望未來，一方面，南極電商受益于電商渠道繼續(xù)拓展；另一方面，公司外延仍然存在較大空間。
疫情沖擊下電商已明顯恢復(fù)，4
月南極電商增長(zhǎng)較為健康：疫情影響國(guó)內(nèi)一季度消費(fèi)環(huán)境，分渠道看，全品類電商受影響較小。近期實(shí)物商品網(wǎng)上零售已基本恢復(fù)常態(tài)，疫情后的4
月，實(shí)物商品網(wǎng)上零售實(shí)現(xiàn)16.2%的增長(zhǎng)，基本恢復(fù)至2019 年下半年的15%~20%的月度同比增長(zhǎng)。
對(duì)南極電商而言，疫情下，電商物流及工廠復(fù)工受到明顯影響，消費(fèi)需求同時(shí)受到抑制，另外疊加部分暖冬影響，一季度南極電商GMV 增速降至11%。2
月以來，隨著工廠復(fù)工及物流產(chǎn)能逐步恢復(fù)，公司2 月GMV 增速逐步由負(fù)轉(zhuǎn)正。近期公司稱，4 月GMV增長(zhǎng)較為健康。2020
年公司繼續(xù)進(jìn)行激勵(lì)計(jì)劃，2020 年、2021 年公司激勵(lì)計(jì)劃凈利潤(rùn)目標(biāo)均為增長(zhǎng)28%，且有信心完成業(yè)績(jī)指標(biāo)。
投資建議：南極電商構(gòu)筑契合電商的高性價(jià)比商業(yè)模式，憑借電商渠道先發(fā)優(yōu)勢(shì)，夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，目前已在電商渠道中取得規(guī)模優(yōu)勢(shì)。展望未來，電商渠道繼續(xù)較快增長(zhǎng)，品類擴(kuò)張仍有潛力，20~21
年公司激勵(lì)計(jì)劃目標(biāo)均為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)28%。我們預(yù)測(cè)公司2020 年至2022 年每股收益分別約0.63 元、0.81 元、1.01
元。凈資產(chǎn)收益率分別約19.0%、20.8%、22.1%。目前南極電商PE（2020E）約為33
倍，以未來三年預(yù)計(jì)復(fù)合增速27%測(cè)算，PEG（2020E）略高于1.2 倍。相較壹網(wǎng)壹創(chuàng)、三只松鼠、值得買三只電商概念股的約2~3
倍PEG，南極電商估值仍有提升空間，維持“買入-B”建議。
風(fēng)險(xiǎn)提示：品類及品牌拓張存在不確定性；平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)質(zhì)量管控能力受挑戰(zhàn)；電商渠道發(fā)展將受平臺(tái)流量政策影響；行業(yè)存在去庫(kù)存壓力。
