(網(wǎng)經社訊)核心觀點：
騰訊的產品、百度的技術、阿里的運營、美團的地推、字節(jié)的組織，這些都是獵頭眼中的好體系，它們?yōu)閱T工提供了有系統(tǒng)的訓練。縱觀歷史，互聯(lián)網(wǎng)平臺變現(xiàn)模式本質上是圈地運動之后的“收租”或“征稅”模式，可持續(xù)前提是“客戶得利，才能收錢”。
本報告努力解決以下問題：美團所處的賽道有多寬多大？美團的戰(zhàn)略在發(fā)生什么變化？美團的管理與組織經歷了什么進化？美團為什么能在多次商戰(zhàn)中后發(fā)制人？美團本質上掙的是什么錢？美團的真實傭金率是多少？美團的業(yè)績構成在發(fā)生什么變化？美團未來新增長曲線是什么？美團的未來邊界是什么？美團未來可以長成多大的巨頭？
1、線下生活服務行業(yè)規(guī)模大，高度分散，競爭激烈，利潤較低。中國生活服務行業(yè)規(guī)模預計2023年達33.1萬億，CAGR 10.2%，線下生活服務商高度分散，并且缺乏品牌認知度和技術基礎設施，行業(yè)呈現(xiàn)出競爭激烈且利潤較低的特點。
2、美團=beautiful together；美團是綜合生活服務平臺，構建本地生活網(wǎng)絡，打造“商家~服務~消費者”生態(tài)閉環(huán)。美團2019年GMV6821億元、yoy+32.3%，收入975億元、yoy+49.5%，變現(xiàn)率（收入/GMV ）由2018年12.6%提升至19年14.3%，毛利323億、yoy+114.0%、毛利率33.1%，交易用戶數(shù)4.5億、yoy+12.5%，活躍商家數(shù)620萬、yoy+6.9%。
3、美團核心業(yè)務的核心看點是什么？每一塊本地生活都離不開它，市場規(guī)模夠大，它的市占率夠高。簡而言之，大眾、剛需、高頻、高市占率。
（1）餐飲外賣：擁有規(guī)模經濟效應（消費者基礎、商家基礎、配送網(wǎng)絡），預計2024年外賣行業(yè)市場空間將達1.76萬億。美團外賣19H1市占率65.2%，我們推測，美團外賣在整個下沉市場的市場份額超過75%。
（2）到店、酒店及旅游：鞏固市場領導地位、變現(xiàn)能力，巡航模式開啟，成為穩(wěn)定現(xiàn)金流和利潤貢獻中心，二成收入貢獻了六成毛利。①酒旅及出行從低星級酒店切入，高頻打低頻的交叉引流銷售。根據(jù)美團招股說明書，2017年，超過80%的酒店預訂新增交易用戶及約74%的其他生活服務新增交易用戶是從餐飲外賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉化而來。雖然現(xiàn)階段ATV僅為攜程1/3，但在國內酒店間夜量和訂單量均超過攜程系（后者在高端商務酒店和1億商旅人群心智中具很強的控制力），居行業(yè)首位（2019年美團酒店間夜量3.92億，yoy+38.1%，間夜量占比48.7%，訂單占比50.9%）。②到店，幫“小”企業(yè)做廣告，正小紅書化，大眾點評有著良好的內容生態(tài)（ 截至2019年12月31日，平臺累計了對中國數(shù)百萬商家超過77億條用戶評論），但需要更高的內容調性，吸引的粉絲更值錢，從而更好的實現(xiàn)內容變現(xiàn)；新業(yè)務及其他，非主營相關業(yè)務的砍掉或轉型，新業(yè)務拓展更加聚焦在“吃+platform”的核心能力拓展延伸出的餐飲CRM，餐飲供應鏈，買菜等業(yè)務上，為未來發(fā)展帶來更多可能性。
4、美團核心業(yè)務的核心使命是什么？以位置為中心，連接人與服務，構建新流量來源場景（提供生活服務的線上流量來源），重塑產業(yè)鏈（定位為商家綜合服務供應商），幫商家重構成本結構（弱化線下位置的重要性，回歸產品或服務品質本身），提高優(yōu)質商家ROI（降低租金等成本占比，強化產品或服務，提高投入產出率）。
5、怎么理解餐飲外賣？替代（在家買菜做飯的替代品 VS 去餐館的替代品）和重構（一元生活服務經濟體 VS 二元生活服務經濟體）。外賣行業(yè)用互聯(lián)網(wǎng)工具來提升商業(yè)價值，但是商業(yè)邏輯的底層還是傳統(tǒng)產業(yè)。當前市場分析餐飲新零售業(yè)態(tài)的變遷影響因素，更多是從社會發(fā)展、居民收入等客觀因素出發(fā)分析的，對于業(yè)態(tài)變遷過程中的企業(yè)自主選擇的驅動因素關注較少。我們認為，流量是驅動業(yè)態(tài)變遷的主要內部因素。只有顧客的數(shù)量持續(xù)增長，銷售數(shù)量與金額才會持續(xù)上升，通過規(guī)模效應減少房租等固定成本率，獲得更高的利潤。所以，在前餐飲時代，店鋪位置~人流量，店家愿意支付更高的租金溢價。但在外賣掀起的后餐飲時代，流量來源從單一的線下商鋪引流，到線上線下雙向導流（盒馬門店的核心是向線上引流，即基于實體門店的電商公司；永輝的核心是線上向線下引流，實體門店+APP，即全渠道銷售），實質上是門“去桌椅板凳”的生意，支付的平臺傭金實質上是對線下流量的補償。商家可以通過“差一點的位置”、“小一點的店面”實現(xiàn)降租金成本的目的。此外，外賣的出現(xiàn)，讓傳統(tǒng)實體線下門店看到線上導入帶來的大幅流量增量，對營收增長空間和拓寬銷售渠道都有很大幫助。供給端：推動供給側數(shù)字化升級；需求端：細分場景催生出新的消費增長點。
6、本地生活，美團VS阿里怎么看？美團外賣優(yōu)勢主要在于商家鏈接及強大的地推團隊，餓了么優(yōu)勢主要在于阿里生態(tài)體系。美團VS餓了么，美團占優(yōu)！原因：
（1）外賣行業(yè)的格局虹吸效應明顯，易守難攻。商戶端：美團商家更多，粘性更強。美團商家DAU是餓了么一倍（100w VS 50w），粘性強（66.3% VS 57.1%，粘性=月均DAU/MAU )，滲透超過一倍（52% VS 25%）；配送端：美團配送效率更高，速率更快。外賣騎手日均服務用戶數(shù)（29位 VS 18位），美團的日配送3000W單 VS 餓了么蜂鳥+點我達日配送1000W單；用戶端：美團市場份額&流量占優(yōu)，搶灘下沉市場。流量方面，美團App+點評+美團外賣 3.5億MAU+11億MAU的微信兩個二級入口加持 VS 餓了么+口碑 1億MAU+支付寶7億MAU一個二級入口的加持+tob二級入口的加持，下沉市場美團份額超過75%。美團外賣的商戶并不會流到餓了么上，原因就是阿里的優(yōu)勢在于支付寶到店的議價，使得商戶一般選擇雙平臺，但桌椅板凳都撤了以后很難體現(xiàn)阿里的議價能力。
（2）阿里旗下的口碑面臨短板。相比美團旗下的點評（截至2018年4月30日，美團平臺UGC數(shù)據(jù)庫中包含約46億條用戶評論，2019年底為77億條，向消費者提供詳細的在線POI，幫助他們做出知情消費決策），阿里旗下的餓了么-口碑UGC沒有，商家不全，又不像拼多多那樣可以農村包圍城市，阿里體系出來的，注定了走一線開始下沉的補貼牌策略。隨著一二線外賣市場的逐漸飽和，美團和餓了么都不約而同選擇市場下沉。這也使得美團在早期實行的“農村包圍城市”、“底線糧倉補給核心城市”等策略在低線城市得到了很好的發(fā)揮。
（3）阿里-餓了么協(xié)同效應待驗證。阿里這一年本地生活一直在重組，生態(tài)協(xié)同效應有待驗證。
7、我們如何推演酒旅行業(yè)未來的競爭格局？
（1）同質化競爭，結局必然是價格戰(zhàn)。
（2）增量市場：從在線酒店預訂業(yè)務本身這條賽道來說，雖然競爭激烈，但遠沒有飽和，目前還處于增量市場時代。
（3）國內市場：2019年美團在線酒店預訂量超五成（50.9% VS 攜程系32.5%），間夜量近五成（48.7% VS 攜程系34.3%），低星酒旅，就間夜量數(shù)據(jù)而言美團已占優(yōu)，美團擁有很強的地推優(yōu)勢，優(yōu)勢會持續(xù)擴大；高星酒旅，酒店業(yè)關于高星場景有兩個，一個是商務場景，一個是休閑旅游場景。攜程最早進入這一領域，以商旅為切入點，拿下不少高星酒店資源，在高端商務酒店和1億商旅人群心智占據(jù)有很強的控制力，美團不一定先要搶奪或者是搶占商旅市場，而是去滿足新一代用戶成長之后的休閑旅游的需求。
（4）國際市場：攜程已將海外布局作為戰(zhàn)略重心（2019年攜程集團海外用戶規(guī)模超過1億，產品覆蓋全球200多個國家和地區(qū)，國際業(yè)務收入占集團總收入的35.0%以上），美團海外布局暫時欠缺。截至2018年9月30日攜程的GMV已首次超越Expedia，排名全球OTA行業(yè)首位，有龍頭優(yōu)勢和網(wǎng)絡效應。
8、我們如何跟蹤美團點評？市場端：市場規(guī)模、在線化率、市占率；用戶端：核心商家數(shù)；餐飲外賣：AOV（平均訂單價值）、交易筆數(shù)、變現(xiàn)率；到店、酒店及旅游：間夜量、AOV（平均訂單價值）、交易筆數(shù)、變現(xiàn)率。
9、敏感性測算：外賣利潤高彈性—每單利潤提升δ0.5，對應集團利潤提升δ10，20倍杠桿效應。
10、美團的未來邊界與新增長曲線前瞻：餐廳管理系統(tǒng)、B2B快驢業(yè)務、在線零售模式（美團買菜、美團閃購）等有潛力的新業(yè)務與目前主要業(yè)務結合，可能帶來乘數(shù)效應和新的盈利增長點。
11、盈利預測與投資評級：受新冠疫情影響，我們估算一季度大概掉8成（市場預期掉50%），2季度樂觀狀態(tài)能回到同期的80%（單外賣），則2020-2022年營業(yè)收入分別為891/1257/1687億元，Non-GAAP凈利分別為-22/113/213億元，EPS-0.38/1.94/3.65元。雖然疫情對2020年業(yè)績產生了較大沖擊，但我們看好公司長遠發(fā)展和后續(xù)業(yè)績增長。由于疫情因素導致2020年非常態(tài)，我們結合2020年和2021年盈利預測對美團進行6-12個月中長期估值。對標相應公司（外賣端-GrubHub-P/GMV，到店端-Yelp-P/S，酒店端-Booking、攜程-PE，新業(yè)務-0估值），根據(jù)不同業(yè)務板塊的盈利能力和競爭格局（給予相應溢價/折價），進行SOTP估值，則餐飲外賣/到店、酒店旅游/新業(yè)務及其他合理估值分別為4628/2836/0億元，對應美團7464億元市值，Target Price127.5元（即：139.4港元），給予“推薦”評級。
風險提示：宏觀經濟增速下滑，市場競爭加劇，行業(yè)增長不及預期，政策風險，變現(xiàn)率及毛利率提升不及預期，新業(yè)務拓展不及預期，業(yè)務過度多元化、協(xié)同不足，營運資金不足、盈利不達預期
