(網(wǎng)經(jīng)社訊)事件
公司披露年報，2019 年實現(xiàn)營收39.07 億元/+16.52%，歸母凈利12.06 億元/+36.06%，每股收益0.49 元，擬每10 股派息1.24 元（含稅）。
投資要點
業(yè)績符合預(yù)期，全年公司本部凈利增長45%：營收端，全年營收增長近17%，一是公司本部GMV 高增長推動營收增長35%，二是時間互聯(lián)保穩(wěn)定控風(fēng)險，營收增長8%。Q4 公司營收下降，主要是源于營收占比較大的時間互聯(lián)收縮占款較高的業(yè)務(wù)，Q4營收下滑32%。
凈利端，全年公司本部歸母凈利占比約91%，公司利潤主要取決于本部業(yè)務(wù)，GMV帶動本部利潤實現(xiàn)近45%的高增長。時間互聯(lián)保穩(wěn)定控風(fēng)險，全年利潤下行，未達當(dāng)年業(yè)績承諾，未引起商譽減值，一是應(yīng)收賬款計提影響業(yè)績，為偶發(fā)性且賬齡在半年內(nèi)，二是累計四年的利潤已達業(yè)績承諾指標。
用戶基數(shù)夯實增長基礎(chǔ)，高性價比持續(xù)推動GMV 增長：公司品牌于電商平臺GMV 合計305 億元/+49%。
分平臺看，阿里平臺繼續(xù)為公司本部業(yè)務(wù)的主要渠道，2019 年GMV 已突破200 億元，各平臺GMV 持續(xù)快速增長。
分品牌看，南極人品牌為公司核心品牌，憑借龐大的用戶基數(shù)，2019 年阿里平臺南極人品牌支付人次超2.88 億人次，實現(xiàn)近53%的GMV 增長。
分品類看，先發(fā)優(yōu)勢帶來用戶基數(shù)、高性價比構(gòu)筑產(chǎn)品競爭力，南極人核心品類在市占率提升及細分品類擴張的推動下繼續(xù)實現(xiàn)高增長。
貨幣化率方面，下半年貨幣化率回升，主要源于南極電商成熟的保暖內(nèi)衣等品類到達消費旺季，成熟品類貨幣化率較高。
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化推升利潤率，應(yīng)收及現(xiàn)金流整體改善：盈利能力方面，2019 年公司利潤率有所提升，主要源于高利潤率的本部占比提升。拆分來看，公司本部2019年利潤增長高于營收增長，凈利率進一步提升至78.6%，時間互聯(lián)保穩(wěn)定控風(fēng)險，規(guī)避高風(fēng)險業(yè)務(wù)降低凈利率至4.3%。
應(yīng)收賬款方面，2019 年公司本部壓縮保理業(yè)務(wù)，時間互聯(lián)保穩(wěn)定控風(fēng)險，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)有所改善。其中公司本部（不含保理）應(yīng)收賬款增長38%；保理業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款減少85%；時間互聯(lián)應(yīng)收賬款增加34%，主要是有一筆應(yīng)收賬款逾期，剔除該筆逾期，應(yīng)收賬款增速低于收入增速。
現(xiàn)金流方面，全年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額大幅提升，一方面是公司本部經(jīng)營活動現(xiàn)金流繼續(xù)向好，另一方面是時間互聯(lián)預(yù)付賬款同比下降59%，剔除應(yīng)收逾期后應(yīng)收增速低于收入增速，占款情況改善推動時間互聯(lián)經(jīng)營活動現(xiàn)金流由負轉(zhuǎn)正。
投資建議：南極電商依托電商渠道，建立高性價比商業(yè)模式，用戶積累構(gòu)筑規(guī)模優(yōu)勢。疫情影響消費情緒及物流，2 月公司GMV 已由負轉(zhuǎn)正，預(yù)計疫情對全年影響不大，基本可保持原有預(yù)期。20~21 年公司股票期權(quán)激勵考核目標均為凈利潤增長28%，預(yù)計GMV 增長繼續(xù)推動南極電商本部業(yè)績增長，時間互聯(lián)或?qū)⒃诒７€(wěn)定控風(fēng)險戰(zhàn)略下保持穩(wěn)定發(fā)展，且不觸發(fā)資產(chǎn)減值。我們預(yù)測公司2020 年至2022 年每股收益分別為0.63、0.81 和1.01 元。凈資產(chǎn)收益率分別為19.0%、20.8%和22.1%。目前公司PE（2020E）約為21 倍，若拆分給予公司本部30 倍，時間互聯(lián)5~10 倍，目前估值較低，維持“買入-B”建議。
風(fēng)險提示：品類及品牌拓張存在不確定性；平臺化運營質(zhì)量管控能力受挑戰(zhàn)；行業(yè)存在去庫存壓力；部分股東存在減持計劃。（來源：華金證券 文/王馮 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
