(網(wǎng)經(jīng)社訊)三只松鼠系行業(yè)領(lǐng)先的以休閑食品為核心的品牌電商。創(chuàng)立7 年來，公司累計銷售堅果零食產(chǎn)品超過200 億元，2014-18 年營收CAGR 為49.9%，自2014 年起連續(xù)五年位列天貓商城“零食/堅果/特產(chǎn)”類目成交額第一名。
我國休閑零食行業(yè)潛力巨大，堅果品類增長迅速。2014-18年我國零食行業(yè)CAGR 為3.2%，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定增長。堅果炒貨類2007-17 年CAGR 為16%，增長迅速；對比發(fā)達(dá)國家，我國人均堅果消費量提升空間巨大。行業(yè)競爭格局趨于集中，線上品牌市占率快速提升。零食行業(yè)CR10 由2014 年33%增至2018 年36%。
CR5企業(yè)中，傳統(tǒng)線下為主零售商如旺旺、合肥華泰（洽洽）市占率有所下降，線上占比較大的良品鋪子/三只松鼠市占率增漲迅猛，2014-18
年分別從1.0%/1.2%增至4.2%/3.3%。消費模式驅(qū)動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，休閑食品+電商模式緊密融合，且線上消費因其多元、個性、享受型消費的特征更受年輕白領(lǐng)偏愛。休閑食品屬于標(biāo)品消費，具有用戶粘性高、方便配送等互聯(lián)網(wǎng)基因，休閑食品與電商模式融合不斷深入。2012-18
年電商零食銷售占比從2%提升至14%。
我們認(rèn)為三只松鼠核心競爭力在于：①構(gòu)建“三只松鼠”核心IP，產(chǎn)品品類不斷拓寬。公司圍繞“三只松鼠”核心IP，打造“傳遞愛與快樂”的生活文化聚集人氣。目前公司已覆蓋堅果、干果、果干、花茶及零食等共計約600 款單品的產(chǎn)品組合。2016-18年堅果收入占比從70%降至53%，零食類占比從20%提升至36%，品類擴(kuò)展效果顯著。
②立足電商模式迅速起勢，全渠道開展如火如荼。公司立足線上迅速發(fā)展，2016-18
年線上銷售收入從43 億增至62 億，CAGR 為20.8%，目前淘系平臺為公司最主要銷售渠道，占比達(dá)59%。2016
年起公司以電商模式為核心，逐步打造“電商渠道+無線自營APP+線下體驗店+城市倉儲”的全渠道營銷模式。2016-18 年線下渠道收入從1.4
億增至7.5 億，CAGR 為131%，線下銷售占比由2016 的3.2%提升至2018
的11%，線下投食店&聯(lián)盟小店快速鋪開。③供應(yīng)鏈助力重度垂直業(yè)務(wù)模式，數(shù)字化水平不斷提升。采購、倉儲、配送環(huán)節(jié)全面加強(qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè)，18
年末，公司共有9 個家配送中心和城市倉，16 個外包協(xié)作倉。共研發(fā)并投入使用十余套信息系統(tǒng)進(jìn)行全流程把控。打造聯(lián)盟工廠從零售端向制造端賦能提效。
投資建議：公司通過“三只松鼠”核心IP
占領(lǐng)消費者心智，品牌知名度迅速提升。目前公司全渠道建設(shè)持續(xù)展開，供應(yīng)鏈優(yōu)勢不斷加強(qiáng)。我們預(yù)計公司2019-2021
年歸母凈利潤分別為3.5、4.3、5.2 億元，EPS 分別為0.88、1.07、1.3 元/股，對應(yīng)PE
為65、51、41X，維持“增持”評級。
風(fēng)險因素：
居民消費傾向下降；全渠道建設(shè)不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；主要合作平臺議價能力大幅提升。（來源：中信建投證券 文/史琨 安雅澤 紀(jì)宗亞 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
