(網(wǎng)經(jīng)社訊)核心觀點：搜索流量紅利見頂，社交流量開發(fā)近半，純電商模式的用戶爭奪已進入生死存亡階段。拼多多流量獲取高度依賴微信，在競爭對手紛紛開拓新流量入口之際，拼多多缺少線下布局和物流、金融等供應鏈配套基礎設施，高額補貼帶來規(guī)模增長的邊際效益遞減。我們預計，拼多多短期內(nèi)將推遲對平臺商家的收割，貨幣化率的提升或?qū)⒎啪?，較激進的營銷投入帶來財務壓力加劇。對標阿里，拼多多業(yè)務模式較為單一，缺少堅實的競爭壁壘，支撐高估值的難度較大。
乘社交流量東風，拼多多實現(xiàn)快速崛起。線上用戶紅利減退，搜索電商獲客成本攀升，拼多多在微信社交流量的天然壁壘下獲得了相對寬松的競爭環(huán)境。低成本、高轉(zhuǎn)化率的社交流量，淘寶品牌化淘汰低端供應鏈帶來的商家外溢紅利，以及農(nóng)產(chǎn)品上行和市場下沉的競爭優(yōu)勢的共同加持下，拼多多規(guī)模實現(xiàn)爆發(fā)式增長。
營銷費用激增，測算季度高增長放緩，經(jīng)營壓力加劇。2018
年拼多多加速平臺升級，啟動“新品牌計劃”和品牌館建設，對品牌商和優(yōu)質(zhì)商家提供高額補貼，以營銷費用激增的代價換取規(guī)模的持續(xù)高增長。電商平臺用戶重合度持續(xù)上升，阿里加速市場下沉的成效凸顯，拼多多季度新增用戶數(shù)持續(xù)減少，線上用戶爭奪日漸激烈；測算拼多多GMV
膨脹效應持續(xù)增強，季度GMV 增速加速下滑。在獲客成本攀升的情況下，拼多多流量成本優(yōu)勢有所減弱，經(jīng)營壓力進一步加劇。
放緩對平臺商家的收割，貨幣化率提升空間受限。據(jù)我們測算，拼多多近兩個季度的貨幣化率持續(xù)下滑，可能的原因包括：（1）GMV
水分變大；（2）商家補貼增加，傭金收入減少。與用戶規(guī)模相當時期的阿里相比，拼多多的貨幣化率在短期內(nèi)實現(xiàn)了快速提升。當前拼多多對高質(zhì)量商家提供流量傾斜和傭金優(yōu)惠，短期貨幣化率提升速度將放緩。受制于低價標簽、平臺形象以及長尾商家基礎等因素，預計拼多多未來的貨幣化率提升空間有限。
對標阿里，拼多多業(yè)務模式較為單一，缺少估值想象空間。2016Q3
開始，市場逐步認可阿里的多元化商業(yè)生態(tài)邏輯，同時阿里零售平臺的貨幣化率快速提升，直接推動阿里市值實現(xiàn)穩(wěn)健增長。與阿里清晰的戰(zhàn)略布局相比，拼多多當前的業(yè)務模式較為單一，缺乏物流、線下等競爭壁壘，短期內(nèi)貨幣化率快速提升的難度較大，估值邏輯難以支撐較高的市值水平。
風險提示事件：（1）社交流量紅利見頂，電商平臺用戶增長停滯，營收增速大幅放緩；（2）低價拼團業(yè)務模式單一，平臺形象不佳，客單價難以提升；（3）缺少物流、金融等競爭壁壘，估值想象空間小，市場情緒變化容易帶來較大的估值波動。（來源：中泰證券 文/彭毅 龍凌波 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
