(網(wǎng)經(jīng)社訊)我們選取在海外上市的四家電商龍頭阿里巴巴、拼多多、京東和唯品會，分別從規(guī)模、用戶、盈利能力和費用等方面全方面解析上述公司的三季報情況，并由此得出三大啟示：第一，內(nèi)容型電商引領(lǐng)全新銷售方式；第二，無論是上山（高維突破），還是下鄉(xiāng)（降維打擊），各平臺正在向自己所不擅長的群體滲透且效果顯著；第三，各大平臺都在重視消費者需求對供應(yīng)鏈的反向拉動。
要點：
1.規(guī)模：阿里收入高歌猛進，拼多多高補貼見成效，京東收入增長超預(yù)期
阿里巴巴：FY2Q20（CY3Q19）收入為1190.17 億元，同比增長40%，收入拆分來看，核心電商營收為1012.20 億元，同比增長40%，云計算營收為92.91 億元,，同比增長64%。從收入占比來看，核心電商業(yè)務(wù)仍然是阿里生態(tài)系統(tǒng)的基石，占比超過85%，而云計算業(yè)務(wù)占比環(huán)比提升一個百分點至8%，我們認為，第一，核心電商業(yè)務(wù)快速增長與阿里渠道下沉帶來的用戶基礎(chǔ)擴大和ARPU 增長密切相關(guān)，2Q20 包括淘寶、天貓在內(nèi)的MAU 環(huán)比增加3000 萬，而根據(jù)阿里業(yè)績交流會數(shù)據(jù)，年消費在1 萬元以上的用戶數(shù)量在今年或已超過1300 萬；
第二，云計算業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長的主要原因或為企業(yè)客戶開支增加，我們認為未來隨著CDN
占比的減少，阿里云的利潤率將不斷改善。2018 年阿里云全球市場份額（IaaS）增長近一倍至7.7%，僅落后微軟Azure
的15.5%和亞馬遜AWS
的47.8%，位列全球第三。核心電商業(yè)務(wù)中，客戶管理費和傭金的同比增速分別為25%和24%，客戶管理費收入增長主要得益于平均付費點擊價格的提升，而傭金同比提升主要得益于天貓GMV
同比26%的增長。
拼多多：公司3Q19 收入為75.14 億元，同比增長123%，收入拆分來看，在線營銷服務(wù)收入為67.10
億元，同比增長126%。公司3Q19 年化GMV（TTM）高達8402 億元，同比增速為144%，我們認為GMV
高增長離不開大量廣告投入以及針對優(yōu)質(zhì)商品的補貼，3Q19 平臺貨幣化率為2.98%，與一季度持平。
京東：公司3Q19 收入為1348.4
億元，同比增長28.7%，增速超過原業(yè)績指引上限（24%），收入拆分來看，自營電商業(yè)務(wù)收入1189.0
億元，同比增長26.6%，服務(wù)及其他業(yè)務(wù)收入為159.88 億元，同比增長47.0%。自營電商業(yè)務(wù)收入大增或與公司戰(zhàn)略回歸零售本源密不可分。
唯品會：公司3Q19 收入為196.1 億元，同比增長10.0%，收入拆分來看，產(chǎn)品收入184.8
億元，同比增長8.5%，其他收入為11.4 億元，同比增長41.4%。公司3Q19GMV 為317
億元，同比增長16.5%，公司側(cè)重高毛利服飾品類特賣的戰(zhàn)略正在逐步看到收益。
2.用戶：阿里加快線下滲透，拼多多“百億補貼”推動用戶爆發(fā)增長，京東用戶增長拐點顯現(xiàn)阿里巴巴：公司FY2Q20（CY3Q19）年度活躍買家數(shù)達到6.93 億，環(huán)比增加1900 萬，而包括淘寶、天貓在內(nèi)的MAU（移動端月活躍用戶）達7.85 億，環(huán)比增加3000 萬。我們認為，阿里用戶基礎(chǔ)的擴大主要源于兩個方面，第一，“造節(jié)”引流效果明顯。2019 年是99 劃算盛典全面升級“99 劃算節(jié)”后的第一年，聚劃算99 劃算節(jié)兩天的GMV 達到585 億元。和雙十一或是618 相比，99 劃算節(jié)的玩法互動性更強。數(shù)據(jù)顯示，99 劃算節(jié)當天淘系成交同比大增40%，這一增速較天貓618 期間的38%還要高出2 個百分點。
第二，針對三四線城市的差異化競爭策略。如提供更廣泛的產(chǎn)品平臺和本土化的服務(wù)。由于受到拼多多在下沉市場的影響，公司3Q19
平均獲客成本（當季銷售費用/當季新增活躍買家）上升到一個新高度，為631 元。
拼多多：公司3Q19 年度活躍買家數(shù)達到5.36 億，環(huán)比增加5300 萬，超過阿里，環(huán)比增量為4Q17 以來最高，而MAU 達4.30
億，環(huán)比增加6360
萬人，創(chuàng)歷史新高。拼多多平臺用戶數(shù)量快速增長，我們認為主要原因是公司采取的大幅讓利和補貼政策。拼多多聯(lián)合品牌商在今年下半年推出“百億補貼”，針對全網(wǎng)熱度最高的一萬款商品實施大幅讓利，618
期間，拼多多實物訂單量突破11 億筆，銷售額同比增長超過300%，平臺一二線城市用戶消費了超過七成的農(nóng)產(chǎn)品及農(nóng)副產(chǎn)品。與此同時，公司3Q19
活躍買家年消費金額升至1568 元，而獲客成本繼續(xù)下降至130 元，環(huán)比減少23 元。
京東：公司3Q19 年度活躍買家數(shù)達到3.34 億，環(huán)比增加1300 萬，其中低線城市貢獻新增用戶占比超70%。
微信的社交流量將成為公司獲取增量客戶的重要工具。目前京喜（于9 月19 日正式上線，于10 月31
日正式接入微信一級入口，今年的11.11 活動期間，京東為消費者提供2
億件反向定制產(chǎn)品）、京東購物、京東拼購、京東優(yōu)惠、京東超級品牌日等多個小程序已在微信上線。這些小程序或?qū)⒊蔀橄鲁潦袌龊蜕缛弘娚填I(lǐng)域競爭的利器。公司獲客成本約為520
元，環(huán)比減少238 元。
唯品會：公司3Q19 年度活躍買家數(shù)為3200 萬人，環(huán)比減少1100 萬，同比增長20.8%，公司3Q19 的總訂單數(shù)量為1.28
億份，同比增長33.3%。唯品會三季度通過收購杉杉產(chǎn)業(yè)集團（線下奧特萊斯）積極開拓線下市場，旗下奧特萊斯在三季度凈營收超過7000
萬元，同時公司自2018 年下半年開始回購特賣的戰(zhàn)略有效提升了復(fù)購率和客戶黏性，3Q19 復(fù)購用戶同比增長23.0%至2780
萬，占總活躍用戶比例高達86.9%。公司3Q19 平均獲客成本約為258 元，相對較高。
3.盈利及費用控制：確認螞蟻金服股權(quán)收益令阿里盈利暴增，拼多多巨額虧損但營銷支出效率較高，京東運營費用率改善業(yè)績大超預(yù)期。
阿里巴巴：公司FY2Q20（CY3Q19）GAAP 凈利潤為707.48 億元，同比增長288%，造成GAAP 凈利潤大增的主要因素是收購螞蟻金服33%股權(quán)時確認的股權(quán)收益692.25 億元，同時阿里確認了198.55 億元的投資和商譽減值損失。扣除掉以上的影響，F(xiàn)Y2Q20 阿里Non-GAAP 凈利潤為327.50 億元，同比增長40%，我們認為，公司核心業(yè)務(wù)的盈利能力穩(wěn)健疊加新業(yè)務(wù)虧損收窄是公司持續(xù)穩(wěn)定增長的主要原因。核心電商業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整后的EBITA 為385.74 億元，同比增長29%，云計算、數(shù)字文娛和創(chuàng)新業(yè)務(wù)實現(xiàn)的經(jīng)調(diào)整后EBITA分別為-5.21 億元（FY2Q18 為-2.32 億元）、-22.07 億元（FY2Q18 為-38.02 億元）和-19.17 億元（FY2Q18為-12.41 億元）。
充實的核心電商業(yè)務(wù)盈利也令阿里可以投資一些未來潛在創(chuàng)造增長新動力的領(lǐng)域。費用方面保持穩(wěn)定，F(xiàn)Y2Q19
扣除掉支付的股權(quán)激勵費用后的營業(yè)成本為635.13
億元，占營業(yè)收入的比重為53%，和去年持平?？鄢糁Ц兜墓蓹?quán)激勵費用后的三項費用率為20%，環(huán)比增加1
個百分點，同比持平。具體來看，銷售費用率為9%，環(huán)比降低1 個百分點，同比增加1 個百分點；管理費用率為5%，環(huán)比增加1 個百分點，同比增加1
個百分點；研發(fā)費用率為6%，環(huán)比降低1 個百分點，同比持平。現(xiàn)金流則大增，經(jīng)營性現(xiàn)金流為473.26 億元，同比大增51%，而Non-GAAP
自由現(xiàn)金流為304.88 億元，同比大增90%，原因一方面是阿里當季盈利的強勁增長，另一方面是經(jīng)營性資本開支和版權(quán)使用費減少，其中FY2Q19
經(jīng)營性資本開支同比減少24 億元。
拼多多：公司3Q19Non-GAAP 凈利潤為虧損16.60 億元，同比大幅增長168.17%，歸母凈利潤為虧損23.35億元，環(huán)比猛增13.32 億元。毛利率方面，公司3Q19 整體毛利率為75.60%，環(huán)比降低2.5 個百分點，同比降低1.4 個百分點；三項費用方面，整體費用率為112.9%，環(huán)比增長14.4 個百分點，同比下降1.8 個百分點。具體來看，銷售費用率為92.0%，環(huán)比增長8.3 個百分點，同比降低3.8 個百分點；管理費用率為5.9%，環(huán)比增長2.1 個百分點，同比降低3.2 個百分點；研發(fā)費用率為15.0%，環(huán)比上升3.0 個百分點，同比提高5.2 個百分點。本季度拼多多營銷費用支出69 億，遠超市場原有預(yù)期。我們認為，拼多多營銷費用支出效率較高，第一，拼多多獲客成本遠低于同行。
公司3Q19 獲客成本繼續(xù)下降至130 元，環(huán)比減少23 元。相比之下，京東本季度營銷費用支出為44.5 億元，增加了1310 萬年度活躍買家，每個活躍買家的獲客成本是340 元。而阿里由于受到拼多多在下沉市場的影響，3Q19 平均獲客成本上升到一個新高度，為631 元。第 二，市場擔(dān)憂的商品補貼比例并不高。拼多多并未披露營銷費用明細，我們假設(shè)拼多多的69 億元有一半是用來做廣告營銷和獲取新用戶，另一半是用來提供商品補貼。那么，我們按照交易服務(wù)費推算出其商品實際成交的GMV 應(yīng)該在1300 億以上，以此測算，拼多多的商品補貼率為2%-3%。
在實際中，拼多多的補貼可能重點使用在“百億補貼”等領(lǐng)域，眾多的商品，拼多多并未提供補貼。因此，我們認為拼多多的商品便宜，更多是由于其差異化的競爭戰(zhàn)略導(dǎo)致的：直接連通海量的需求和源頭供給，將流量匯集到有限的商品里，打造爆款，讓商家實現(xiàn)“薄利多銷”，讓商品實現(xiàn)“物美價廉”。我們認為，對于成立僅四年的拼多多來說，現(xiàn)階段應(yīng)更多關(guān)注用戶和規(guī)模的增長，而非盈利指標。
京東：公司3Q19Non-GAAP 凈利潤為30.86 億元，同比增長160.6%，超市場預(yù)期，前三季度non-GAAP歸母凈利潤累計為99.4 億元，已超過原全年利潤指引（80-96 億元）。京東3Q19 歸母凈利潤為6.12 億元，而去年同期為30.0 億元。毛利率方面，公司2Q19 整體毛利率為14.90%，環(huán)比提升0.2 個百分點，同比降低0.5 個百分點；費用方面，整體費用率（包括物流、研發(fā)、管理和銷售）為13.5%，環(huán)比降低0.3 個百分點，同比降低2.4 個百分點。
具體來看，物流費用率為6.5%，環(huán)比提高0.4 個百分點，同比降低0.9 個百分點；銷售費用率為3.3%，環(huán)比降低0.4
個百分點，同比降低0.6 個百分點；管理費用率為1.0%，環(huán)比提高0.1 個百分點，同比降低0.3
個百分點；研發(fā)費用率為2.7%，環(huán)比提升0.2 個百分點，同比降低0.6
個百分點。我們認為，公司自身戰(zhàn)略調(diào)整初見成效，公司采用低價策略降低推廣成本同時讓利給消費者，運營費用率的改善帶動歸母凈利潤超市場預(yù)期，根據(jù)公司業(yè)績會披露，2019
年京東全年調(diào)整后的歸母凈利潤調(diào)高至98 億元（+183.3%）至105 億元（+203.5%）
唯品會：公司2Q19Non-GAAP 凈利潤為12.09 億元，同比增長141.3%，歸母凈利潤為8.75 億元，同比增長282.1%，公司已經(jīng)28 個季度實現(xiàn)盈利，同時Non-GAAP 歸母凈利潤率同比提升3.3 個百分點至6.1%，連續(xù)5 個季度環(huán)比提升。我們認為，公司3Q19 業(yè)績大增主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善（聚焦高毛利的服飾品特賣）和折扣幅度降低，同時公司費用率同比也出現(xiàn)一定幅度下降。
毛利率方面，公司2Q19
整體毛利率為21.6%，環(huán)比降低0.8 個百分點，同比提高1.2
個百分點；費用方面，整體費用率（包括物流、研發(fā)、管理和銷售）為17.3%，環(huán)比降低1.3 個百分點，同比降低2.1
個百分點。具體來看，物流費用率（fulfillmentexpenses）為8.1%，環(huán)比降低1.6 個百分點，同比降低1.8
個百分點；銷售費用率為3.7%，環(huán)比下降0.2 個百分點，同比提升0.5 個百分點；管理費用率為3.5%，環(huán)比提高0.4
個百分點，同比持平；研發(fā)費用率為2.0%，環(huán)比提升0.1 個百分點，同比降低0.8 個百分點。
4.總結(jié)與啟示：內(nèi)容型電商引領(lǐng)全新銷售方式，各平臺上山下鄉(xiāng)各取所需，消費者需求對供應(yīng)鏈的反向拉動受到重視
第一，直播等內(nèi)容型電商引領(lǐng)全新銷售方式，新消費場景再擴容豐富購物體驗。站內(nèi)外渠道（淘寶直播、抖音、快手、微博等）是阿里獲取流量的重要方式。直播具有很強的社交屬性，核心購買人群以粉絲購買居多。當前KOL（意見領(lǐng)袖）帶貨能力越來越強大，紅人私域流量可以大大減少中間環(huán)節(jié)，從而降低獲客成本。同時當代年輕人線上消費能力較高，且更喜歡娛樂化的生活方式。2019 年是淘寶直播作為雙11 主流消費方式的第一年，參加天貓雙11 的品牌中，有一半品牌選擇了直播的方式，這是天貓雙11 全新的銷售方式。
2018年淘寶直播月增速達350%，全年拉動的GMV 破1000 億，進店轉(zhuǎn)化率超65%，過去一年有81
個淘寶直播間成交額破億，下單人群總數(shù)超1 億，平均年消費2400 元。根據(jù)淘寶直播運營負責(zé)人趙圓圓預(yù)計，2019-2021 淘寶直播GMV
將達5000
億。除了阿里以外，京東驚喜的推出也助力京東在內(nèi)容型電商角度打造新的銷售方式。根據(jù)京喜品牌推廣負責(zé)人王琳，在內(nèi)容上，除了短視頻、圖文形式以外京喜會去工廠做直播，消費者可以清清楚楚看到買的商品是怎么生產(chǎn)出來的，這是京東的比較優(yōu)勢所在。
第二，阿里、京東“下鄉(xiāng)”，拼多多“上山”，各平臺正在向自己所不擅長的群體滲透且效果顯著。首先，下沉市場引流本質(zhì)在于消費意愿更強、滲透率提高，京東、阿里和蘇寧繼續(xù)搶占“五環(huán)外”。據(jù)mob 發(fā)布的《下沉市場圖鑒》，我國目前約有6.7 億下沉市場用戶體量。我們認為，下沉市場引流的本質(zhì)在于具備更旺盛的消費意愿（閑暇娛樂屬性），以及互聯(lián)網(wǎng)普及率和移動設(shè)備滲透率的提高。阿里方面，今年年初,阿里整合聚劃算、淘搶購、天天特賣三大下沉市場業(yè)務(wù)，根據(jù)阿里巴巴官方數(shù)據(jù)透露，天貓雙十一開場前兩個小時，聚劃算“千萬爆款團”誕生了216 個銷售破十萬件的爆品，超7000 個百萬單品、576 個千萬單品。
京東方面，數(shù)據(jù)顯示在10 月31 日“全民京喜日”中，京喜新用戶占當日京東全站新用戶的比例達42%，來自3-6 線下沉新興市場的新用戶占當日京喜新用戶的74%，整體用戶方面近七成用戶來自3-6 線城市，拉新效果和開拓下沉市場的能力異常顯著。其次，拼多多百億補貼滿足一二線客戶多維度需求，明星產(chǎn)品和水果生鮮成為反攻利器。在下沉市場保持穩(wěn)健的背景下，拼多多百億補貼的延續(xù)很好地滿足了一二線城市客戶多維度的需求，解決了所謂“隱形貧困人口”的痛點（有些人在朋友圈曬吃喝，但實際上可支配收入非常少）。
依靠百億補貼，拼多多的入城方案有兩個，第一個是包括蘋果、戴森吹風(fēng)機、ReFa
瘦臉儀等明星產(chǎn)品的價格變得親民化，第二個是包括水果生鮮在內(nèi)的農(nóng)貿(mào)產(chǎn)品，隨著水果價格飆升。一方面，iPhone、華為、戴森等等大牌商品統(tǒng)統(tǒng)打破了歷史最低價，11
月1 日至11 日,拼多多平臺售出的新款iPhone 手機超過40
萬臺；戴森有七成訂單來于一二線的城市用戶。另一方面，隨著水果價格飆升，消費者對于平價水果的需求日益旺盛。拼多多平臺“618
大促”水果生鮮、食品等農(nóng)（副）產(chǎn)品訂單中，約七成來自一二線城市。
第三，各大平臺重視消費者需求對供應(yīng)鏈的反向拉動（C2M），幫助商家直面消費者的有效需求。反向定制含義是消費者需求對供應(yīng)鏈的反向拉動，即將原本的研發(fā)、制造、生產(chǎn)和銷售等流程，根據(jù)C
端反饋的購買數(shù)據(jù)直接傳遞到生產(chǎn)制造端，再有針對性地將匹配C 端需求的產(chǎn)品送到C
端手中（供應(yīng)鏈也得到升級），極速響應(yīng)市場需求。以往產(chǎn)業(yè)帶的制造業(yè)工廠僅僅從事代工、制造等附加值較低的業(yè)務(wù)，而在C2M
模式下，電商平臺通過技術(shù)、數(shù)據(jù)為企業(yè)量身定做研發(fā)、設(shè)計、渠道和市場等附加價值較高的部分，可以讓企業(yè)獲取更多的產(chǎn)業(yè)鏈附加值。C2M
還幫助商家真正直面消費者的需求，同時為品牌定制覆蓋全生命周期的營銷解決方案。
阿里方面，聚劃算可以助力品牌拓寬營銷渠道。用數(shù)據(jù)和科技培育、引爆品牌，孵化產(chǎn)業(yè)帶。在今年的618，中國產(chǎn)業(yè)帶商家在聚劃算天天特賣搶到4.66
億筆訂單，618 賣的最好的前50 個中國產(chǎn)業(yè)帶，有49 個加入了天天特賣的C2M
生態(tài)。包括蘭蔻、SK-II、YSL、紀梵希、資生堂在內(nèi)的215 個大牌，還為天貓雙11 專門定制了241
款專屬商品。京東方面，京喜（前身是京東拼購）是京東實現(xiàn)C2M 模式的重要工具，京喜于9 月19日正式上線，于10 月31
日正式接入微信一級入口，今年的11.11 活動期間，京東為消費者提供2 億件反向定制產(chǎn)品。京喜的發(fā)展目標是，在未來三年，連接1000
個產(chǎn)業(yè)帶及產(chǎn)源帶，為消費者提供更豐富的質(zhì)優(yōu)價美的商品；拼多多方面，拼多多提出C2M 模式的時間較早，今年8 月拼多多已經(jīng)聯(lián)合JVC
電視發(fā)布首批定制電視。未來拼多多還將布局冰箱、移動空調(diào)、智能家居等產(chǎn)。
5.投資策略：
我們繼續(xù)看好受益于“核心電商業(yè)務(wù)高增長”+“新零售業(yè)務(wù)提供線下新流量”+“全生態(tài)流量打通”的阿里巴巴(BABA.N），以及受益于“好的流量入口”+“解決痛點吸引客戶”+“借助社交力量降低獲客成本”的拼多多（PDD.O）。給予兩家行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)“強烈推薦”評級。
6.風(fēng)險提示：
電商競爭加劇，市場開拓不及預(yù)期，核心管理層變動。（來源：東興證券 文/王習(xí) 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
