(網(wǎng)經(jīng)社訊)投資要點(diǎn)
美團(tuán)為何享有高市值？
截至2019年9月9日，美團(tuán)市值為4,201億港元，在中國(guó)零售電商企業(yè)中位列前茅。我們認(rèn)為，快速增長(zhǎng)的銷售規(guī)模和高頻用戶群體是支撐美團(tuán)高市值的基礎(chǔ)。2019H1美團(tuán)平臺(tái)交易金額達(dá)2,976億元，同比保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；交易用戶達(dá)4.23人，用戶粘性也在持續(xù)提升。作為生活服務(wù)電商龍頭，美團(tuán)當(dāng)前仍然以抽傭?yàn)橹?，在線營(yíng)銷服務(wù)進(jìn)入放量增長(zhǎng)通道，預(yù)計(jì)美團(tuán)未來(lái)變現(xiàn)率提升的空間仍然較大。
市場(chǎng)對(duì)美團(tuán)存在哪些爭(zhēng)議？
美團(tuán)外賣作為引流核心，需要持續(xù)投入高昂的騎手成本和用戶激勵(lì)開支；新業(yè)務(wù)投資虧損擴(kuò)大，也讓市場(chǎng)生出美團(tuán)無(wú)邊界“燒錢”的噪音。然而，一方面是2019Q2美團(tuán)外賣首次實(shí)現(xiàn)正向調(diào)整后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，另一方面是戰(zhàn)略收縮與主業(yè)協(xié)同效益較小、虧損較大的新業(yè)務(wù)，疊加共享單車折舊減少的影響，19H1虧損大幅收窄。未來(lái)美團(tuán)將持續(xù)深挖餐飲產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，深化平臺(tái)之間的業(yè)務(wù)協(xié)同，實(shí)現(xiàn)交叉銷售。盡管在外賣、酒店等核心業(yè)務(wù)板塊都面臨著行業(yè)龍頭的競(jìng)爭(zhēng)，但美團(tuán)仍然具備較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。本地生活服務(wù)市場(chǎng)擁有足夠大的空間，行業(yè)格局穩(wěn)定后競(jìng)爭(zhēng)趨緩，美團(tuán)盈利能力將逐步提升。
美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)能否實(shí)現(xiàn)盈利？
由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，我們認(rèn)為下半年美團(tuán)外賣仍將繼續(xù)虧損：（1）商家是外賣收入基礎(chǔ)，宏觀環(huán)境下商家經(jīng)營(yíng)壓力較大，出于商家資源維穩(wěn)的考慮，短期內(nèi)傭金率不會(huì)大幅提升；（2）在線營(yíng)銷業(yè)務(wù)逐步放量，但LBS本地生活服務(wù)半徑較短，區(qū)域內(nèi)商家數(shù)量和廣告需求有限，外賣平臺(tái)的競(jìng)價(jià)廣告業(yè)務(wù)存在一定的天花板；（3）高效的騎手網(wǎng)絡(luò)是保證用戶體驗(yàn)的基礎(chǔ)，外賣是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，在工資和福利水平提高的趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)美團(tuán)仍將保持較高的騎手成本。長(zhǎng)期來(lái)看，美團(tuán)外賣競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高，測(cè)算2020年美團(tuán)外賣可實(shí)現(xiàn)正向盈利：（1）地推團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，云端ERP、餐飲供應(yīng)鏈等配套服務(wù)增加商家粘性，提升傭金率水平；（2）在線營(yíng)銷服務(wù)提升變現(xiàn)率和毛利率；（3）騎手費(fèi)率隨規(guī)模增長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)格局趨穩(wěn)而逐步優(yōu)化；（4）外賣行業(yè)增速放緩，雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局已成型，營(yíng)銷重點(diǎn)從新用戶獲取逐步轉(zhuǎn)向消費(fèi)頻次提升；19H1美團(tuán)交易用戶激勵(lì)占比相對(duì)價(jià)格戰(zhàn)時(shí)期顯著下滑，盡管針對(duì)低線用戶的消費(fèi)習(xí)慣培養(yǎng)仍需提高投入，隨著規(guī)模增長(zhǎng)和用戶粘性提升，補(bǔ)貼費(fèi)用有望持續(xù)優(yōu)化。
美團(tuán)到店酒旅業(yè)務(wù)的盈利空間有多大？
測(cè)算得到2016-2018年到店酒旅營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為4.74/39.79/77.39億元，是美團(tuán)的核心盈利基礎(chǔ)。到店及旅游業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩，開發(fā)存量商戶需求成為收入增長(zhǎng)的關(guān)鍵。當(dāng)前美團(tuán)到店及旅游業(yè)務(wù)盈利重心已從抽傭轉(zhuǎn)變?yōu)樘峁V告服務(wù)，在線營(yíng)銷服務(wù)收入放量。由于美團(tuán)到店業(yè)務(wù)具有壟斷性地位，在規(guī)模優(yōu)勢(shì)下將繼續(xù)開發(fā)商家營(yíng)銷需求，推動(dòng)變現(xiàn)率和毛利率穩(wěn)步提升。美團(tuán)酒店深耕三四線城市的本地住宿與休閑旅游需求，與主攻一二線城市商旅需求的攜程形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，間夜量和GTV仍處于快速增長(zhǎng)通道。與攜程相比，當(dāng)前美團(tuán)酒店客單價(jià)和抽傭率仍然較低，隨著美團(tuán)加速滲透一二線高端酒店市場(chǎng)，預(yù)計(jì)酒店業(yè)務(wù)盈利在規(guī)模增長(zhǎng)和變現(xiàn)率提高的雙重推力下仍將維持快速增長(zhǎng)。
新業(yè)務(wù)的發(fā)展前景如何？
美團(tuán)新業(yè)務(wù)并非是無(wú)邊界的燒錢擴(kuò)張，而是立足平臺(tái)核心優(yōu)勢(shì)，尋找下一個(gè)盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)B端商戶，美團(tuán)提供供應(yīng)鏈解決方案，推動(dòng)餐廳剩余價(jià)值變現(xiàn)：快驢進(jìn)貨聚合平臺(tái)中小餐廳的食材采購(gòu)需求，減少流通環(huán)節(jié)和損耗率，規(guī)模采購(gòu)降低餐廳原材料成本，提升經(jīng)營(yíng)效率。當(dāng)前食材供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模超過(guò)萬(wàn)億元，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，快驢對(duì)接美團(tuán)平臺(tái)590萬(wàn)活躍商家，規(guī)模有望快速起量。針對(duì)C端消費(fèi)者，美團(tuán)完善高頻生活平臺(tái)，19年重點(diǎn)發(fā)展美團(tuán)買菜等非餐外賣業(yè)務(wù)，與美團(tuán)外賣形成互補(bǔ)，提高配送網(wǎng)絡(luò)利用率；同時(shí)將打車業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為聚合模式，利用美團(tuán)平臺(tái)連接用戶與第三方打車服務(wù)商，以更輕資產(chǎn)的模式加速打車業(yè)務(wù)拓展；共享單車折舊大幅減少，將加速整合，提升用戶粘性，為平臺(tái)引流。
美團(tuán)實(shí)現(xiàn)全年盈利的預(yù)期？
我們對(duì)美團(tuán)外賣、到店、酒店、新業(yè)務(wù)四個(gè)模塊拆分進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)：（1）外賣競(jìng)爭(zhēng)壁壘高，規(guī)模效益釋放將推動(dòng)外賣業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)正向盈利；（2）到店業(yè)務(wù)一家獨(dú)大，以廣告為主導(dǎo)的變現(xiàn)模式有望持續(xù)優(yōu)化盈利能力；（3）拓展高端酒店，酒店業(yè)務(wù)市占率和抽傭率將進(jìn)一步提升；（4）快驢增長(zhǎng)可期，出行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)思路轉(zhuǎn)變，新業(yè)務(wù)將持續(xù)減虧。預(yù)計(jì)2019年GMV達(dá)6605.95/8312.14/10232.60億元，同比增長(zhǎng)28.1%/25.8%/23.1%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入930.77/1263.20/1628.36億元，同比增長(zhǎng)42.7%/35.7%/28.9%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為-60.94/28.96/98.08億元，預(yù)計(jì)2020年美團(tuán)可實(shí)現(xiàn)規(guī)模盈利。
風(fēng)險(xiǎn)提示事件：（1）勞動(dòng)力供給不足，騎手補(bǔ)貼增加，外賣成本持續(xù)上升，毛利率改善不達(dá)預(yù)期；（2）阿里持續(xù)加大投入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，美團(tuán)用戶交易激勵(lì)開支增加，外賣業(yè)務(wù)難以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡；（3）廣告ROI不達(dá)預(yù)期，商家營(yíng)銷需求不足，廣告收入增速大幅放緩；（4）高端酒店拓展不暢，酒店業(yè)務(wù)抽傭率難以提升；（5）快驢、美團(tuán)買菜和非餐外賣投入大幅增加，新業(yè)務(wù)虧損持續(xù)擴(kuò)大。（來(lái)源：中泰證券 文/彭毅 龍凌波 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
