(網(wǎng)經(jīng)社訊)核心觀點(diǎn)：搜索流量紅利見頂，社交流量開發(fā)近半，純電商模式的用戶爭(zhēng)奪已進(jìn)入生死存亡階段。拼多多流量獲取高度依賴微信，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛開拓新流量入口之際，拼多多缺少線下布局和物流、金融等供應(yīng)鏈配套基礎(chǔ)設(shè)施，高額補(bǔ)貼帶來規(guī)模增長(zhǎng)的邊際效益遞減。我們預(yù)計(jì)，拼多多短期內(nèi)將推遲對(duì)平臺(tái)商家的收割，貨幣化率的提升或?qū)⒎啪?，較激進(jìn)的營(yíng)銷投入帶來財(cái)務(wù)壓力加劇。對(duì)標(biāo)阿里，拼多多業(yè)務(wù)模式較為單一，缺少堅(jiān)實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，支撐高估值的難度較大。
乘社交流量東風(fēng)，拼多多實(shí)現(xiàn)快速崛起。
線上用戶紅利減退，搜索電商獲客成本攀升，拼多多在微信社交流量的天然壁壘下獲得了相對(duì)寬松的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。低成本、高轉(zhuǎn)化率的社交流量，淘寶品牌化淘汰低端供應(yīng)鏈帶來的商家外溢紅利，以及農(nóng)產(chǎn)品上行和市場(chǎng)下沉的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的共同加持下，拼多多規(guī)模實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。
營(yíng)銷費(fèi)用激增，測(cè)算季度高增長(zhǎng)放緩，經(jīng)營(yíng)壓力加劇。
2018年拼多多加速平臺(tái)升級(jí)，啟動(dòng)“新品牌計(jì)劃”和品牌館建設(shè)，對(duì)品牌商和優(yōu)質(zhì)商家提供高額補(bǔ)貼，以營(yíng)銷費(fèi)用激增的代價(jià)換取規(guī)模的持續(xù)高增長(zhǎng)。電商平臺(tái)用戶重合度持續(xù)上升，阿里加速市場(chǎng)下沉的成效凸顯，拼多多季度新增用戶數(shù)持續(xù)減少，線上用戶爭(zhēng)奪日漸激烈；測(cè)算拼多多GMV膨脹效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)，季度GMV增速加速下滑。在獲客成本攀升的情況下，拼多多流量成本優(yōu)勢(shì)有所減弱，經(jīng)營(yíng)壓力進(jìn)一步加劇。
放緩對(duì)平臺(tái)商家的收割，貨幣化率提升空間受限。
據(jù)我們測(cè)算，拼多多近兩個(gè)季度的貨幣化率持續(xù)下滑，可能的原因包括：（1）GMV水分變大；（2）商家補(bǔ)貼增加，傭金收入減少。與用戶規(guī)模相當(dāng)時(shí)期的阿里相比，拼多多的貨幣化率在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了快速提升。當(dāng)前拼多多對(duì)高質(zhì)量商家提供流量?jī)A斜和傭金優(yōu)惠，短期貨幣化率提升速度將放緩。受制于低價(jià)標(biāo)簽、平臺(tái)形象以及長(zhǎng)尾商家基礎(chǔ)等因素，預(yù)計(jì)拼多多未來的貨幣化率提升空間有限。
對(duì)標(biāo)阿里，拼多多業(yè)務(wù)模式較為單一，缺少估值想象空間。
2016Q3開始，市場(chǎng)逐步認(rèn)可阿里的多元化商業(yè)生態(tài)邏輯，同時(shí)阿里零售平臺(tái)的貨幣化率快速提升，直接推動(dòng)阿里市值實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。與阿里清晰的戰(zhàn)略布局相比，拼多多當(dāng)前的業(yè)務(wù)模式較為單一，缺乏物流、線下等競(jìng)爭(zhēng)壁壘，短期內(nèi)貨幣化率快速提升的難度較大，估值邏輯難以支撐較高的市值水平。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）社交流量紅利見頂，電商平臺(tái)用戶增長(zhǎng)停滯，營(yíng)收增速大幅放緩；（2）低價(jià)拼團(tuán)業(yè)務(wù)模式單一，平臺(tái)形象不佳，客單價(jià)難以提升；（3）缺少物流、金融等競(jìng)爭(zhēng)壁壘，估值想象空間小，市場(chǎng)情緒變化容易帶來較大的估值波動(dòng)。
報(bào)告正文
乘東風(fēng)破千頃浪，拼多多快速躋身電商前三
電商十五年，巨頭乘風(fēng)起
C2C電商淘寶帶來線上零售第一次大爆發(fā)。2002年，Ebay對(duì)易趣網(wǎng)投資3,000萬美元，C2C電商的關(guān)注度得到快速提升。在B2B業(yè)務(wù)盈利輸血和非典打斷實(shí)體零售的雙重機(jī)遇下，阿里巴巴于2003年成立C2C零售平臺(tái)淘寶網(wǎng)，首創(chuàng)“免費(fèi)會(huì)員交易+阿里旺旺+支付寶”模式，為注冊(cè)會(huì)員免費(fèi)提供買賣雙方自由交易的平臺(tái)，配套即時(shí)通訊工具阿里旺旺用于溝通商品買賣信息，發(fā)布支付寶保障線上交易的支付安全，大幅減少了交易環(huán)節(jié)和渠道費(fèi)用，提升了商品銷售效率，在免費(fèi)模式下迅速聚集了海量商家，實(shí)現(xiàn)了銷售規(guī)模和用戶數(shù)量的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。2010年淘寶GMV達(dá)4,000億元，成功超越最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Ebay，自此穩(wěn)坐中國(guó)C2C電商的頭把交椅。
消費(fèi)升級(jí)拉動(dòng)B2C占比提升，天貓成為增長(zhǎng)引擎。2008年，北京市工商局發(fā)布電商監(jiān)督管理意見，對(duì)未在工商局注冊(cè)的網(wǎng)絡(luò)商店將以無照經(jīng)營(yíng)予以取締，為淘寶平臺(tái)上數(shù)以萬計(jì)的個(gè)人商家敲響了政策警鐘。淘寶搜索流量開始向銷量高、評(píng)價(jià)優(yōu)的大商家傾斜，推動(dòng)了淘品牌的成長(zhǎng)。同時(shí)，居民可支配收入提高，社會(huì)消費(fèi)需求從低價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)樽非笃焚|(zhì)和品牌的多元模式，B2C電商市場(chǎng)興起，阿里趁勢(shì)推出淘寶商城（后更名為天貓），吸引品牌商入駐平臺(tái)，開設(shè)官方旗艦店。傳統(tǒng)品牌觸電的優(yōu)質(zhì)流量和優(yōu)惠價(jià)格將大量線下買家成功轉(zhuǎn)化為網(wǎng)購(gòu)人群，推動(dòng)天貓GMV實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，成為阿里零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎。天貓?jiān)贐2C電商市場(chǎng)份額過半，穩(wěn)居第一，進(jìn)一步鞏固了阿里的電商龍頭地位。
自建物流優(yōu)勢(shì)推動(dòng)京東實(shí)現(xiàn)快速崛起。2009年，專注于3C品類的京東做出了兩個(gè)重大決定：發(fā)展為全品類B2C電商平臺(tái)和自建物流基礎(chǔ)設(shè)施。淘寶前期的快速發(fā)展為電商市場(chǎng)培養(yǎng)了一批具有網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣的用戶，但淘寶對(duì)第三方物流的高度依賴阻礙了物流時(shí)效和消費(fèi)者體驗(yàn)的提升。京東以“低價(jià)正品”理念對(duì)淘寶進(jìn)行降維打擊，同時(shí)通過自有物流高效、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)迅速打開知名度，成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)第二大電商平臺(tái)。
搜索電商流量紅利見頂，拼多多開創(chuàng)社交電商新紀(jì)元
線上用戶紅利消退，存量用戶競(jìng)爭(zhēng)加劇。線上零售經(jīng)過十五年快速發(fā)展，阿里、京東、唯品會(huì)等主流電商平臺(tái)的總活躍買家數(shù)已經(jīng)超過網(wǎng)購(gòu)用戶總數(shù)；2017年拼多多強(qiáng)勢(shì)入局后，電商平臺(tái)用戶總數(shù)與網(wǎng)民總數(shù)的差值持續(xù)擴(kuò)大，線上存量用戶的爭(zhēng)奪已進(jìn)入生死存亡階段，頭部搜索電商的單客獲客成本攀升至200元以上，通過加大營(yíng)銷投入拉動(dòng)用戶增長(zhǎng)的邊際效益持續(xù)減少，開拓新的流量入口成為維持規(guī)模高增長(zhǎng)的關(guān)鍵。
社交流量存在天然壁壘，拼多多實(shí)現(xiàn)快速崛起。根據(jù)Trustdata的數(shù)據(jù)，2018年上半年社交APP日均啟動(dòng)次數(shù)為19.1次，日均使用時(shí)長(zhǎng)為34分鐘，相比于電商APP（日均啟動(dòng)次數(shù)4.0次，日均使用時(shí)長(zhǎng)6分鐘），微信、QQ等即時(shí)通信軟件可滿足日常溝通交流的需求，用戶粘性優(yōu)勢(shì)顯著。2018年即時(shí)通信用戶占全體網(wǎng)民比重達(dá)96%，同期網(wǎng)購(gòu)用戶滲透率為74%，社交流量池仍存在較大的紅利空間。另一方面，微信月活躍賬戶數(shù)與阿里系電商平臺(tái)月活躍用戶數(shù)差值高達(dá)4億，而騰訊和阿里兩大互聯(lián)網(wǎng)陣營(yíng)對(duì)峙，使得來自淘寶和天貓的商品鏈接無法在微信中直接打開和購(gòu)買，拼多多在競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)寬松的環(huán)境中對(duì)微信社交流量進(jìn)行商品變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)了快速崛起。
優(yōu)惠政策激勵(lì)社交裂變。在消費(fèi)端，拼多多以拼團(tuán)模式為用戶提供低價(jià)爆品和交互式的購(gòu)物體驗(yàn)，通過邀請(qǐng)好友獲取優(yōu)惠等激勵(lì)模式實(shí)現(xiàn)社交裂變，快速擴(kuò)大消費(fèi)者基礎(chǔ)、提升平臺(tái)知名度、搶占電商市場(chǎng)份額。在供應(yīng)端，主推C2M模式，直接對(duì)接長(zhǎng)尾供應(yīng)商和工廠，壓縮供應(yīng)鏈中間環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)低價(jià)。
長(zhǎng)尾商家外溢紅利助力野蠻生長(zhǎng)。由于B2C電商興起和來自監(jiān)管層面的壓力加劇，淘寶在2016年展開了嚴(yán)厲的打假行動(dòng)，關(guān)閉店鋪超過20萬家，隨后聚劃算也正式劃歸天貓，平臺(tái)走向品牌化，擺脫“低價(jià)、低質(zhì)”的標(biāo)簽，由此淘汰了一部分低端供應(yīng)鏈商家；另一方面，由于淘寶的搜索流量分配逐漸傾向品牌商和大商家，平臺(tái)流量成本較高，中小商家的生存空間受到嚴(yán)重?cái)D壓。在經(jīng)營(yíng)不善的情況下，京東也放棄了拍拍網(wǎng)，專注自營(yíng)和優(yōu)質(zhì)的第三方平臺(tái)商家服務(wù)。拼多多的出現(xiàn)為利潤(rùn)微薄、庫(kù)存壓力大的長(zhǎng)尾商家提供了低門檻、低成本的銷售平臺(tái)，由此吸引了大量商家入駐。截至2018年底，拼多多活躍商家數(shù)量突破360萬家，淘寶等電商平臺(tái)的商家外溢紅利助力拼多多實(shí)現(xiàn)全品類SKU擴(kuò)展和銷售規(guī)模的爆發(fā)式增長(zhǎng)。
上線營(yíng)銷系統(tǒng)，分布式AI提升商家廣告轉(zhuǎn)化率。2017年4月拼多多推出線上營(yíng)銷系統(tǒng)，同時(shí)砍去自營(yíng)商城，徹底轉(zhuǎn)型為第三方平臺(tái)。由于拼多多不設(shè)置交易傭金，僅代微信收取0.6%的支付費(fèi)用，線上營(yíng)銷服務(wù)由此成為拼多多最主要的收入來源。拼多多廣告營(yíng)銷規(guī)劃層級(jí)清晰，針對(duì)中小商家，拼多多提供門檻低、上手快的CPC和CPS廣告業(yè)務(wù)，以分布式AI提高推送精準(zhǔn)率，通過社交渠道分享商品鏈接，高效汲取站內(nèi)外流量。橫幅圖片等展示廣告有助于快速打造爆款，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)ROI。當(dāng)前拼多多商家體量不大，流量競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，據(jù)商家反饋來看，拼多多廣告ROI目前明顯高于阿里、京東等搜索電商平臺(tái)。
農(nóng)產(chǎn)品電商空間較大，拼多多優(yōu)勢(shì)突出。根據(jù)農(nóng)業(yè)部規(guī)劃，2020年我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品電商銷售規(guī)模將達(dá)到8,000億元，預(yù)計(jì)農(nóng)產(chǎn)品電商市場(chǎng)將保持48.6%的年度復(fù)合增長(zhǎng)，發(fā)展空間廣闊。2017Q1之前，拼多多通過自營(yíng)商城“拼好貨”積累了水果等生鮮農(nóng)產(chǎn)品電商銷售的經(jīng)驗(yàn)，拼團(tuán)下單模式為農(nóng)戶打開了批量直銷的電商渠道，也成功建立起拼多多農(nóng)產(chǎn)品品類的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2018年拼多多平臺(tái)農(nóng)產(chǎn)品/農(nóng)副產(chǎn)品訂單總額達(dá)653億元，同比增長(zhǎng)233%；注冊(cè)地址為國(guó)家級(jí)貧困縣的平臺(tái)商戶超過14萬家，年訂單總額達(dá)162億元，預(yù)計(jì)帶動(dòng)當(dāng)?shù)匚锪?、運(yùn)營(yíng)、農(nóng)產(chǎn)品加工等新增就業(yè)崗位超過30萬個(gè)。當(dāng)前全國(guó)756個(gè)電商進(jìn)農(nóng)村示范縣中，67%為貧困縣。在國(guó)家政策大力支持農(nóng)產(chǎn)品上行和未來冷鏈物流能力提升的背景下，拼多多農(nóng)產(chǎn)品電商優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步凸顯。
市場(chǎng)下沉競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，滿足低線市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)需求。相比于生活節(jié)奏快、壓力大的一二線城市用戶，三線及以下城市用戶的收入水平相對(duì)較低，閑暇時(shí)間長(zhǎng)，對(duì)商品價(jià)格敏感度更高，拼多多的低價(jià)拼團(tuán)模式和“多多果園”等游戲式購(gòu)物體驗(yàn)同時(shí)滿足了社交、休閑和購(gòu)物的需求，在低線市場(chǎng)中的用戶滲透率更高。與淘寶和京東相比，拼多多在三線及以下城市的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加顯著，用戶占比超過60%。
社交流量、商家外溢、市場(chǎng)下沉等紅利加持，規(guī)模實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)
借助社交流量紅利東風(fēng)，拼多多用戶規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，截至2018Q4年活躍買家數(shù)達(dá)4.19億人，月活躍用戶數(shù)達(dá)2.73億人。2018Q2起拼多多活躍買家數(shù)已經(jīng)超過京東，在京東出現(xiàn)用戶增長(zhǎng)停滯情況下持續(xù)拉大差距，當(dāng)前用戶規(guī)模僅次于阿里。根據(jù)QuestMobile的統(tǒng)計(jì)，拼多多在月人均使用時(shí)長(zhǎng)和月人均使用次數(shù)方面優(yōu)于行業(yè)月活躍用戶數(shù)排名前五APP的平均值（2018年7月）；2018Q4活躍買家年消費(fèi)金額穩(wěn)步提升至1,127元，年人均訂單從2017年的17.6次增加到2018年的26.5次，用戶粘性持續(xù)增加。
在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、線上紅利減退以及行業(yè)基數(shù)持續(xù)擴(kuò)大的多重影響下，線上零售商品銷售規(guī)模增速持續(xù)走低。拼多多憑借低價(jià)拼團(tuán)的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，快速占領(lǐng)了淘寶品牌化趨勢(shì)下被忽視的低端市場(chǎng)，在社交流量紅利、商家外溢紅利和市場(chǎng)下沉紅利的加持下，GMV實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2018年拼多多GMV達(dá)4,716億元，同比增長(zhǎng)234%。
高增長(zhǎng)放緩，費(fèi)用端激增，拼多多未來的空間還有多大？
季度新增買家持續(xù)減少，用戶競(jìng)爭(zhēng)加劇
拼多多季度新增活躍買家持續(xù)減少。2018Q4阿里通過淘寶界面改版、支付寶引流等獲客措施加速市場(chǎng)下沉，年活躍買家凈增3,500萬人，其中超過70%來自于三線及以下城市。同期拼多多新增3,300萬年活躍買家，年活躍買家占微信月活躍用戶數(shù)量的比重已達(dá)45%，微信社交流量紅利的可開拓空間縮小近半。拼多多的快速崛起對(duì)電商下沉、拓展網(wǎng)購(gòu)用戶基礎(chǔ)具有重要的教育意義，電商市場(chǎng)的蛋糕確實(shí)做大了，但隨著微信流量紅利的持續(xù)開發(fā)，拼多多原本最大的流量?jī)?yōu)勢(shì)將逐步減弱。截至2018年10月，拼多多與手機(jī)淘寶的用戶重合率達(dá)到49%，與京東的用戶重合率達(dá)到36%；隨著阿里、京東、蘇寧等入局低價(jià)拼團(tuán)業(yè)務(wù)、加速市場(chǎng)下沉，拼多多開始品牌化升級(jí)，各電商平臺(tái)之間的用戶重合度將進(jìn)一步上升，純電商模式的用戶爭(zhēng)奪已進(jìn)入生死存亡階段。
GMV可能存在較大水分，測(cè)算季度GMV增速下滑更快
GMV指代商品銷售總規(guī)模，由于網(wǎng)購(gòu)存在取消訂單、退貨等常見情況，電商平臺(tái)公布的GMV往往摻雜著一定的水分。當(dāng)前各大電商平臺(tái)的GMV統(tǒng)計(jì)口徑如下：
（1）阿里：下單即計(jì)入GMV，無論是否支付、成交、退貨，含稅費(fèi)及運(yùn)費(fèi)。剔除部分大額交易如某人某一天的特大額訂單。在2015年年報(bào)中，超過10萬元人民幣的大額物品也計(jì)入GMV。
（2）京東：2017Q2及以前，線上及移動(dòng)端下單即計(jì)入GMV，無論是否支付、成交、退貨，含稅費(fèi)及運(yùn)費(fèi)，剔除2000元以上實(shí)際未成交的訂單，剔除10萬以上所有產(chǎn)品和服務(wù)訂單，剔除單日購(gòu)買總額超過100萬元的用戶的所有訂單。2017Q3至今，京東GMV統(tǒng)計(jì)口徑放寬，線上及移動(dòng)端下單即計(jì)入GMV，無論是否支付、成交、退貨，含稅費(fèi)及運(yùn)費(fèi)，剔除部分友商定義的大額訂單。
（3）蘇寧：完成收款及配送服務(wù)的訂單金額，并剔除退貨訂單，含稅費(fèi)及運(yùn)費(fèi)。
（4）拼多多：指在拼多多平臺(tái)上成交的所有產(chǎn)品和服務(wù)的訂單價(jià)值，無論是否實(shí)際銷售、送達(dá)、退貨。包郵商家可在銷售價(jià)格中嵌入運(yùn)費(fèi)，這一部分運(yùn)費(fèi)也包含在GMV中。為排除非正常交易影響，剔除日交易額超過10萬元的交易活動(dòng)。
與傳統(tǒng)的搜索式電商平臺(tái)相比，拼多多砍掉了“購(gòu)物車”這一傳統(tǒng)網(wǎng)購(gòu)環(huán)節(jié)，直接促成商品頁一鍵下單，減少用戶決策環(huán)節(jié)，有效激勵(lì)沖動(dòng)消費(fèi)。由于下單即計(jì)入平臺(tái)GMV，其中可能包含了較多的未付款/未發(fā)貨等訂單金額。為更加合理地考量實(shí)際銷售規(guī)模，我們根據(jù)拼多多公布的交易傭金收入（即支付給微信的支付手續(xù)費(fèi)，固定的支付費(fèi)率為0.6%）對(duì)實(shí)際GMV進(jìn)行了測(cè)算。由于拼多多只公布12個(gè)月的GMV數(shù)據(jù)，我們也通過假設(shè)，測(cè)算了分季度的GMV真實(shí)增長(zhǎng)情況：
官方公布GMV的膨脹效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)。我們發(fā)現(xiàn)，拼多多官方公布的GMV數(shù)據(jù)與我們按照傭金費(fèi)率測(cè)算的實(shí)際GMV數(shù)據(jù)的差距在逐步擴(kuò)大，可能的原因包括：（1）平臺(tái)未實(shí)際銷售、送達(dá)、退貨的訂單比例增加，可能存在刷單現(xiàn)象，GMV數(shù)據(jù)的水分增加，實(shí)際成交額可能比現(xiàn)在公布的情況要差一些；（2）根據(jù)拼多多官方發(fā)言，平臺(tái)對(duì)優(yōu)質(zhì)商家實(shí)施了費(fèi)率優(yōu)惠和補(bǔ)貼等，這部分費(fèi)用體現(xiàn)在傭金收入中，直接減少了傭金收入。
年化高增長(zhǎng)的背后，單季度GMV增速下滑更快。當(dāng)前拼多多公布的12個(gè)月GMV同比增速一定程度上“延長(zhǎng)”了爆發(fā)式增長(zhǎng)，讓高增長(zhǎng)“看上去”更久、更平穩(wěn)，但年化增速的平滑效應(yīng)模糊了實(shí)際增速，拼多多的季度增長(zhǎng)隨著基數(shù)擴(kuò)大持續(xù)放緩，維持高增長(zhǎng)的壓力逐漸增加。
營(yíng)銷平臺(tái)有效提升盈利能力，測(cè)算季度貨幣化率下滑
營(yíng)銷平臺(tái)有效提升盈利能力，快速縮小與阿里之間的創(chuàng)收效率差。自2017年4月上線營(yíng)銷系統(tǒng)以來，線上營(yíng)銷服務(wù)成為了拼多多最主要的收入來源，拉動(dòng)整體營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。拼多多成功轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，平臺(tái)毛利率大幅優(yōu)化。2018Q4活躍買家人均貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入（ARPU）達(dá)314元，同期阿里為361元。
測(cè)算季度貨幣化率下滑。從拼多多公布的年貨幣化率來看，平臺(tái)貨幣化率持續(xù)快速提升至2.78%，但從測(cè)算的季度貨幣化率來看，自2018Q2以來，拼多多的貨幣化率連續(xù)兩個(gè)季度下滑，我們認(rèn)為這與拼多多GMV的情況相似，可能存在的原因?yàn)椋海?）GMV水分變大；（2）商家補(bǔ)貼增加，傭金收入減少，貨幣化率下滑。健康、可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)的長(zhǎng)期GMV增速和收入增速的走勢(shì)必將保持一致，貨幣化率是否保持穩(wěn)健提升，對(duì)于還原拼多多的真實(shí)增長(zhǎng)潛力至關(guān)重要，該指標(biāo)未來幾個(gè)季度的走勢(shì)也將對(duì)拼多多的估值產(chǎn)生直接影響。
對(duì)標(biāo)阿里，拼多多的貨幣化率提升空間有限
拼多多的貨幣化率確實(shí)在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了快速提升。通過對(duì)比早期阿里的數(shù)據(jù)，我們觀察到2015Q3/2015Q4/2016Q1阿里的年活躍買家數(shù)為3.86/4.07/4.23億人，與拼多多2018Q3/2018Q4的用戶體量相當(dāng)，但阿里當(dāng)時(shí)的年貨幣化率（年中國(guó)零售市場(chǎng)收入/年中國(guó)零售GMV）低于拼多多當(dāng)前貨幣化率。
阿里品牌化程度提高，貨幣化率大幅提升。從阿里的發(fā)展軌跡來看拼多多未來貨幣化率的提升空間，我們發(fā)現(xiàn)阿里在FY2017/FY2018的貨幣化率達(dá)到3.03%/3.66%，較之前有了大幅提升，主要是因?yàn)椋海?）天貓B2C電商的GMV占比逐步提升至44%，成為阿里巴巴中國(guó)零售市場(chǎng)GMV增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，帶來傭金收入同比增加（淘寶0傭金，天貓為3%-6%），同時(shí)品牌商入駐也為阿里巴巴帶來了支付意愿/支付能力更強(qiáng)的在線營(yíng)銷服務(wù)的目標(biāo)用戶，推動(dòng)在線營(yíng)銷服務(wù)收入快速增長(zhǎng)（2017Q2/2017Q3同比增長(zhǎng)65%/58%）；（2）淘寶2016年開始大力推動(dòng)品牌化，流量資源向銷量高、服務(wù)好的淘品牌等優(yōu)質(zhì)商家傾斜，逐步改善淘寶早期商品質(zhì)量層次不齊的刻板印象，也將主要精力放在對(duì)關(guān)鍵詞搜索等服務(wù)有更高支付能力的大商家上，提升在線營(yíng)銷服務(wù)收入質(zhì)量。
拼多多目前已經(jīng)開始對(duì)高質(zhì)量商家提供流量?jī)A斜和傭金優(yōu)惠，短期貨幣化率提升速度將放緩。長(zhǎng)期來看，拼多多貨幣化率的提升分為兩方面：
（1）傭金收入增長(zhǎng)：拼多多當(dāng)前在線營(yíng)銷服務(wù)/傭金收入比重為90%/10%，近期加大對(duì)優(yōu)質(zhì)商家的支持，主動(dòng)降低傭金費(fèi)率，預(yù)計(jì)未來將逐步回升并穩(wěn)定在0.6%的水平，提升空間并不大。
（2）在線營(yíng)銷服務(wù)收入增長(zhǎng)：營(yíng)銷收入增長(zhǎng)主要依賴于體量（GMV）和質(zhì)量（用戶參與度）的同步提升帶來的廣告轉(zhuǎn)化效率提高，以及高質(zhì)量、大品牌商家（支付意愿/能力更強(qiáng)的營(yíng)銷服務(wù)用戶）的增長(zhǎng)。一方面，拼多多已經(jīng)啟動(dòng)“新品牌計(jì)劃”，扶持優(yōu)質(zhì)廠家打造“拼品牌”。從淘寶的情況來看，淘品牌曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)，在淘寶平臺(tái)的銷售額一度領(lǐng)先傳統(tǒng)品牌。但隨著傳統(tǒng)品牌觸電，淘品牌的品牌競(jìng)爭(zhēng)力較弱，在短期的高熱度后走向低迷。2018年雙十一中，只有少量淘品牌仍然位列品類銷售額前十，淘品牌產(chǎn)業(yè)的銷售額和影響力都已大不如前，這或許可以為同樣缺少線下載體的“拼品牌”的發(fā)展?jié)摿μ峁┮恍﹨⒖?/strong>。另一方面，拼多多開設(shè)品牌館，加大傳統(tǒng)品牌的引進(jìn)力度，但“低價(jià)”標(biāo)簽和相對(duì)較差的平臺(tái)形象使得拼多多在與天貓、京東等傳統(tǒng)B2C電商的競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)大幅減弱。通過流量/傭金優(yōu)惠吸引品牌商家入駐，在短期內(nèi)可以增加GMV、提升客單價(jià)、推動(dòng)營(yíng)銷收入增長(zhǎng)，但同時(shí)也會(huì)抵消掉部分貨幣化率的提升。我們預(yù)計(jì)，拼多多貨幣化率提升速度將顯著放緩，2019年或?qū)⑿》嵘?%左右。
客單價(jià)低，商家經(jīng)營(yíng)壓力大，提高貨幣化率將損害商家紅利。2018年拼多多客單價(jià)為1,127元，僅為用戶數(shù)量相當(dāng)時(shí)期的淘寶的四分之一，可見“低價(jià)”仍然是拼多多最重要的標(biāo)簽。據(jù)我們測(cè)算，拼多多每單成交價(jià)格僅為42元，以3%的平臺(tái)貨幣化率作為拼多多的渠道成本，拼多多商家總費(fèi)用率為13%-18%。大部分拼多多商家都是國(guó)內(nèi)制造業(yè)中的長(zhǎng)尾工廠，毛利率水平低，面臨的經(jīng)營(yíng)壓力已經(jīng)較大，難以支撐更高的渠道成本。從占比最高的長(zhǎng)尾商家角度來看，拼多多貨幣化率提升的空間有限，如果在提高貨幣化率上更加激進(jìn)，淘寶商家外溢紅利和拼多多平臺(tái)商家基礎(chǔ)都將受損。
營(yíng)銷費(fèi)用激增，經(jīng)營(yíng)壓力加劇
營(yíng)銷費(fèi)率居高不下，獲客成本快速攀升。2018Q4，拼多多推行了新品牌計(jì)劃，同時(shí)為品牌館內(nèi)的品牌商家提供了大量銷售補(bǔ)貼，直接造成四季度營(yíng)銷費(fèi)用激增至60.24億元，同比增長(zhǎng)699%；二季度、四季度等銷售旺季的Non-GAAP營(yíng)銷費(fèi)率超過100%，平臺(tái)營(yíng)收已經(jīng)難以覆蓋銷售及營(yíng)銷成本。在激進(jìn)的營(yíng)銷投入下，2018Q4測(cè)算得到的拼多多獲客成本快速攀升至183元/人，同期阿里獲客成本為346元/人，由于阿里的營(yíng)銷費(fèi)用包括阿里云、文娛集團(tuán)、盒馬鮮生等非電商業(yè)務(wù)的投入，我們判斷阿里電商平臺(tái)的實(shí)際獲客成本與拼多多之間的差距已經(jīng)大幅縮小，拼多多的流量成本優(yōu)勢(shì)逐漸減弱。
凈虧損大幅增加，經(jīng)營(yíng)壓力加劇。排除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，拼多多Non-GAAP管理和研發(fā)費(fèi)用率逐步優(yōu)化，但銷售費(fèi)用走高帶來凈虧損大幅增加，預(yù)計(jì)短期內(nèi)拼多多以高額補(bǔ)貼換取銷售規(guī)模的思路不會(huì)改變，財(cái)務(wù)壓力將進(jìn)一步加劇。
現(xiàn)金流保持穩(wěn)健，為業(yè)務(wù)發(fā)展提供充足彈藥
經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流保持穩(wěn)健，融資現(xiàn)金流提供充足彈藥。拼多多2018年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流保持穩(wěn)健水平，可以滿足正常運(yùn)轉(zhuǎn)和規(guī)模擴(kuò)張的需求。2018年赴美IPO成功，籌資性現(xiàn)金流達(dá)173.44億元。截至2018年底，拼多多現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及限制性現(xiàn)金達(dá)到305.40億元。2019年拼多多啟動(dòng)美股后續(xù)發(fā)行（FPO），將最終募集10-12億美元資金，為“農(nóng)產(chǎn)品上行”、“新品牌計(jì)劃”等新商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目等提供充足的資金支持。我們預(yù)計(jì)，拼多多將暫緩貨幣化率提升、推遲對(duì)平臺(tái)商家的收割，未來仍將依賴融資行為滿足自身發(fā)展的資金需求。
業(yè)務(wù)模式較單一，競(jìng)爭(zhēng)壁壘較低，支撐高估值的難度較大
對(duì)標(biāo)阿里，估值想象空間較小
拼多多業(yè)務(wù)模式較為單一，缺乏物流、線下等競(jìng)爭(zhēng)壁壘，較難支撐高估值水平。拼多多流量獲取高度依賴微信，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛投資 新零售、開拓新流量入口之際，拼多多缺少線下布局和物流、金融等供應(yīng)鏈配套基礎(chǔ)設(shè)施，只能通過高昂的廣告投放來建立起品牌知名度，以高頻補(bǔ)貼、促銷優(yōu)惠提升商家和消費(fèi)者的參與度，希望能快速建立起規(guī)模壁壘。然而，搜索流量紅利見頂，社交流量開發(fā)近半，純電商模式的用戶爭(zhēng)奪已進(jìn)入生死存亡階段，依托高額營(yíng)銷投入帶來用戶增長(zhǎng)的邊際效益在持續(xù)減少，過分看重營(yíng)銷的發(fā)展模式或?qū)磔^大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
截至2019年5月9日美股收盤，阿里PS（TTM）為9.15。由于阿里的估值中包含了新零售、菜鳥、國(guó)際化、云計(jì)算、數(shù)媒娛樂等多項(xiàng)仍處于虧損狀態(tài)的業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)核心營(yíng)銷業(yè)務(wù)的PS估值水平應(yīng)該更高。對(duì)標(biāo)阿里，給予拼多多1.2-1.6倍估值折價(jià)，預(yù)計(jì)拼多多的合理PS估值為10.98-14.64倍，取6.7作為固定匯率，預(yù)計(jì)2019年市值為228-285億美元。
風(fēng)險(xiǎn)提示事件
（1）社交流量紅利見頂，電商平臺(tái)用戶增長(zhǎng)停滯，營(yíng)收增速大幅放緩；
（2）低價(jià)拼團(tuán)業(yè)務(wù)模式單一，平臺(tái)形象不佳，客單價(jià)難以提升；
（3）缺少物流、金融等競(jìng)爭(zhēng)壁壘，估值想象空間小，市場(chǎng)情緒變化容易帶來較大的估值波動(dòng)。（來源：中泰零售電商研究平臺(tái) 文/彭毅 龍凌波 編選：網(wǎng)經(jīng)社-電子商務(wù)研究中心）
