(網(wǎng)經(jīng)社訊)成立3年，多項(xiàng)指標(biāo)位居前三甲 。拼多多成立于2015年9月，以“社交拼團(tuán)”、“極致低價(jià)”為特征區(qū)別于阿里、京東等傳統(tǒng)電商，迅速裂變、高速發(fā)展。截至2018Q1，累計(jì)12個(gè)月口徑GMV為1987億元，位居綜合電商第三（同期：阿里4.8萬億，京東1.4萬億）；年度活躍用戶2.95億，與京東體量相當(dāng)（同期：阿里5.5億，京東3.0億）；2018H1，APP月度活躍用戶1.7億，位居行業(yè)第三（淘寶5.5億，京東2.5億）。2017/2018Q1，營業(yè)收入為17.4/13.8億元，歸屬凈利潤為-5.0/-2.8億元。創(chuàng)始人黃崢現(xiàn)任公司董事長兼CEO，IPO后持股46.8%、投票權(quán)89.8%。
電商行業(yè)：紅利消退，掘金低線，微信生態(tài)崛起。2017年，中國網(wǎng)購用戶5.3億戶，增速回落至6.6%；阿里、京東拉新成本均已突破200元。消費(fèi)升級(jí)、滲透率提升推動(dòng)低線城市成為新的增長點(diǎn)：2005-2017年三四線及以下社消總額占比由47.2%提升至48.8%；2016年低線城市網(wǎng)購滲透率62%/網(wǎng)購用戶增速61%，低于一二線城市的89%/43%。騰訊流量賦能（2018Q1微信MAU10.4億QQ8.1億小程序4.1億），資本連接構(gòu)建生態(tài)，微信生態(tài)創(chuàng)業(yè)者層出不窮，拼多多為典型代表。
商業(yè)模式：極致低價(jià)+社交拼團(tuán)，目標(biāo)中低消費(fèi)人群，搶占后流量紅利時(shí)期的流量增量部分；廣告模式變現(xiàn)。前端：多流量入口（微信群/公眾號(hào)/小程序/APP/QQ等），用拼團(tuán)、減免、砍價(jià)等方式鼓勵(lì)用戶轉(zhuǎn)發(fā)推薦和拉新，由傳統(tǒng)電商“人/流量找貨”到社交“貨找人/流量”，無需購物車、無需注冊(cè)，拉新成本僅約為22元。后端：所銷售的商品多為工廠直供的無品牌商品，通過社交拼團(tuán)有效將大量需求匯集到少數(shù)SKU上打造爆款，低質(zhì)低價(jià)。收入來源于在線市場服務(wù)：1）在線營銷服務(wù)，即關(guān)鍵詞廣告和展示廣告；2）傭金費(fèi)用：代微信/支付寶等第三方支付收取0.6%交易手續(xù)費(fèi)。
展望未來：短期成長、長期受限，供應(yīng)鏈為破局之道。低線紅利（拼多多三線及以下用戶占比64.7%VS京東50.2%）、社交流量（2018Q1微信滲透率僅16%）、營銷獲客（2017/18Q1銷售費(fèi)用率77%/88%）三輪驅(qū)動(dòng)，拼多多短期內(nèi)可保持高速增長。但是，內(nèi)在基因、外部環(huán)境決定了長期發(fā)展受限：1）商業(yè)模式價(jià)值創(chuàng)造有限，對(duì)商戶、貨品掌握力弱，極致低價(jià)將導(dǎo)致假貨等頑疾難除。2）塑造品牌、服務(wù)品牌的能力弱，貨幣化率天花板低。3）電商之爭早已升級(jí)為生態(tài)系統(tǒng)之爭，包括流量運(yùn)營、倉儲(chǔ)物流、支付體系、雙線融合等；而生態(tài)布局風(fēng)口期已過。破局方向：從C2C2B到C2B/C2M深度定制，強(qiáng)化品牌塑造能力。
風(fēng)險(xiǎn)因素。銷售假貨引發(fā)訴訟；巨額罰款引發(fā)商家維權(quán)；海量轉(zhuǎn)發(fā)影響微信體驗(yàn)引發(fā)騰訊控制流量。
盈利預(yù)測與估值。基于低線紅利、社交流量、營銷投入，預(yù)測拼多多2018-20年活躍用戶數(shù)（TTM）分別為4.1/5.1/5.6億，GMV分別為3802/6345/8349億元營業(yè)收入分別為84.3/117.1/144.3億元，歸屬凈利潤分別為-12.8/-5.4/-0.07億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為-0.59/-0.25/-0元。參照阿里、京東各發(fā)展階段的估值，給予2018年P(guān)/GMV 0.5x，對(duì)應(yīng)市值約1900億元人民幣（約280億美元），目標(biāo)價(jià)25.0美元，首次覆蓋給予“持有”評(píng)級(jí)。
公司概覽：
成立3年，3億用戶“拼出”千億GMV
爆發(fā)式成長為國內(nèi)第三大電商，用戶體量與京東相當(dāng)
拼多多成立于2015年9月，2015-2018Q2規(guī)模呈爆發(fā)式增長。2017/2018Q2（TTM） GMV分別為1412 /2621億元；2016/2017/2018Q1，營業(yè)收入分別為5.0/17.4/13.8億元，凈利潤分別為-3.2/-5.0/-2.8億元，成立以來至2018Q1累計(jì)虧損13.1億元。2018Q2年度活躍用戶規(guī)模達(dá)3.4億，平臺(tái)入駐活躍商家超100萬。
從自營到平臺(tái)，盈利模式兩度轉(zhuǎn)型
發(fā)展歷程：2015年4月拼好貨成立，定位為B2C自營生鮮電商，依托社交平臺(tái)通過社交拼團(tuán)形式銷售水果。2015年9月拼多多成立，定位為平臺(tái)型社交電商，品類進(jìn)一步拓寬，兩者共同創(chuàng)始人為黃崢。2016年9月，拼多多與拼好貨戰(zhàn)略合并，并經(jīng)歷4輪融資。
由自營轉(zhuǎn)型平臺(tái)，發(fā)力廣告業(yè)務(wù)。2016年拼多多上線之初自營比例重，盈利模式為賺取商品進(jìn)銷差價(jià)，之后由自營轉(zhuǎn)向平臺(tái)，2017Q1之后徹底拋棄自營業(yè)務(wù)，逐步將在線營銷服務(wù)（包括關(guān)鍵詞廣告、陳列廣告等）作為主要收入來源，僅收取較低平臺(tái)交易傭金（0.6%）。2016年自營商品收入占比達(dá)90%；至2017Q1平臺(tái)交易傭金收入占比達(dá)92%，貢獻(xiàn)主要收入；2017/2018Q1在線營銷收入占比不斷提升至69%/80%，成為收入增長的主要驅(qū)動(dòng)力。
創(chuàng)始人黃崢持股46.8%，騰訊持股17.0%
拼多多采用VIE同股不同權(quán)架構(gòu)，創(chuàng)始人黃崢現(xiàn)任公司董事長兼CEO。IPO前，黃崢持股比例為50.7%，騰訊持股18.5%，高榕資本、紅杉資本分別持股10.1%、7.4%；除黃崢外，其他董事高管持股4.8%。IPO后，黃崢享有46.8%收益權(quán)和89.8%投票權(quán)，騰訊享有17.0%收益權(quán)和3.3%投票權(quán)，高榕資本享有9.3%收益權(quán)和1.8%投票權(quán)，紅杉資本享有6.8%收益權(quán)和1.3%投票權(quán)，除黃崢外的其他董事高管享有4.4%收益權(quán)和0.8%投票權(quán)，創(chuàng)始人對(duì)公司有絕對(duì)控制能力。本次IPO發(fā)行ADS（American depositary shares）8,560萬股，另承銷商行使超額配售權(quán)ADS1,284萬股，合計(jì)發(fā)行ADS9,844萬股；每ADS發(fā)行價(jià)為19美元，募集資金總額18.7億美元，對(duì)應(yīng)上市總市值約210億美元，上市募集資金主要用于擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、技術(shù)投入和研發(fā)以及一般企業(yè)運(yùn)營（包括將投資或收購一些項(xiàng)目）。
電商行業(yè)：
紅利消退，掘金低線，微信生態(tài)崛起
流量紅利消退，寡頭格局漸成
電商經(jīng)歷前期高速發(fā)展后增長逐步放緩，各品類電商滲透率均大幅提升。2017年，中國網(wǎng)購用戶5.3億戶，增速回落至6.6%；網(wǎng)絡(luò)購物市場交易規(guī)模7.2萬億元，同比+39%。消費(fèi)電子/家用電器/服裝品類滲透率較高，2017年達(dá)44%/37%/29%。其次為個(gè)人護(hù)理/醫(yī)藥健康等品類，2017年分別為23%/18%。生鮮/家居品類滲透率較低，2017年分別為2%/18%，未來提升空間較大。
阿里、京東雙寡頭格局漸成，市場集中度逐步提升。據(jù)電子商務(wù)研究中心數(shù)據(jù)，2017年中國B2C市場阿里巴巴和京東占據(jù)85%市場份額。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國互聯(lián)網(wǎng)零售B2C市場CR2由2013年的58%不斷提升至2017年的65%。
線上流量紅利消退，獲客成本不斷提升。阿里巴巴、京東年度活躍用戶同比增速趨勢性下滑，收入、GMV 同比增速逐年下降。獲客成本不斷提升，阿里獲客成本由2013Q1 的53元提升至2018Q1 的207 元。
后流量紅利時(shí)代低線市場成新增長點(diǎn)
低線城市網(wǎng)購市場廣闊，購買力逐步提升。1、低線市場消費(fèi)能力逐步釋放：據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局數(shù)據(jù)顯示，2017年三四線及以下城市社消總額占比逐步提升至49%， ECRC數(shù)據(jù)顯示2017年農(nóng)村電商零售規(guī)模占比提升至17%。2、低線消費(fèi)市場廣闊：根據(jù)麥肯錫調(diào)研問卷數(shù)據(jù)，2016年低線城市網(wǎng)購滲透率62%，遠(yuǎn)低于一二線城市的89%，提升空間大；網(wǎng)購用戶增速61%，高于一二線城市的43%。未來低線市場受益于網(wǎng)購滲透率提升和消費(fèi)升級(jí)雙重因素疊加。
從短視頻視角看，低線城市互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)新風(fēng)口。根據(jù)QuestMobile，低線城市年輕人規(guī)模已達(dá)2.12億，閑暇時(shí)間較多，其在互聯(lián)網(wǎng)泛娛樂業(yè)務(wù)花費(fèi)的時(shí)間明顯多于一二線青年，同時(shí)具備較強(qiáng)消費(fèi)能力。近年，切中低線城市年輕人需求的短視頻呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，西瓜視頻/抖音/火山小視頻/快手三四線城市用戶占比61%/55%/62%/61%。
小程序打造開放平臺(tái)，流量賦能共建生態(tài)
騰訊流量賦能、資本連接構(gòu)建生態(tài)，微信生態(tài)創(chuàng)業(yè)者層出不窮，拼多多是典型代表。騰訊擁有中國最龐大的優(yōu)質(zhì)社交流量，2018Q1微信月活用戶數(shù)超10億，活躍用戶滲透率達(dá)84%，QQ月活用戶超8億。2017年初上線小程序，將優(yōu)質(zhì)社交流量開放給合作伙伴，通過參股不控股的形式連接優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者，打造開放共贏的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)。2018Q1小程序月活用戶達(dá)4.1億，在微信中滲透率達(dá)到44%。
商業(yè)模式：
極致低價(jià)+社交拼團(tuán),目標(biāo)中低消費(fèi)人群
前端：多流量入口，低成本獲客，“社交拼團(tuán)”高效分發(fā)
十億級(jí)社交流量裂變。拼多多的流量入口包括微信公眾號(hào)、微信小程序、拼多多獨(dú)立APP等，拼團(tuán)鏈接可通過微信、QQ等分享給好友，新用戶無需單獨(dú)注冊(cè)，使用微信賬戶即可參與。2018Q1拼多多APP月活1.7億，拼多多微信小程序累計(jì)用戶數(shù)達(dá)2.3億。騰訊龐大社交流量為拼多多的爆發(fā)性增長提供土壤，基于微信社交鏈可實(shí)現(xiàn)自發(fā)指數(shù)級(jí)傳播裂變。
獲客不靠“造節(jié)”，人人都是推銷員，社交玩法的獲客方式更豐富廉價(jià)。傳統(tǒng)電商獲客往往通過打折、“造節(jié)”、秒殺、新人紅包等營銷活動(dòng)，結(jié)合大范圍廣告宣傳等方式吸引用戶注冊(cè)參與實(shí)現(xiàn)獲客，如天貓“雙11購物節(jié)”，京東“618年中購物節(jié)”。而拼多多基于社交平臺(tái)熟人轉(zhuǎn)發(fā)鏈接的方式營銷，用拼團(tuán)、減免、砍價(jià)等方式鼓勵(lì)用戶轉(zhuǎn)發(fā)推薦和拉新，新用戶使用微信賬戶無需注冊(cè)直接拼團(tuán)，通過交易本身完成獲客，每個(gè)轉(zhuǎn)發(fā)者都相當(dāng)于一個(gè)推銷員，實(shí)現(xiàn)低成本自發(fā)傳播。與傳統(tǒng)電商流量相比，社交營銷獲客成本極低，2018Q1拼多多獲客成本僅為22元，遠(yuǎn)低于阿里巴巴/京東的獲客成本206/375元。
從“物以類聚”到“人以群分”。社交拼團(tuán)是一種創(chuàng)新的高效信息分發(fā)方式，將傳統(tǒng)搜索電商“人找貨”模式變?yōu)椤柏浾胰恕?。通過拼團(tuán)了解人，可用機(jī)器算法進(jìn)行更精準(zhǔn)的推薦，極大提升商品流和信息流效率，實(shí)現(xiàn)更少SKU更低價(jià)格及更好的購物體驗(yàn)。
后端：低價(jià)爆款，廠家直銷，規(guī)模供應(yīng)
低收入人群定位、爆款策略、去中間化、去品牌化帶來極致低價(jià)：2017/2018Q1，拼多多成交單量分別為43億/17億單，平均每單交易額33/39元。通過社交拼團(tuán)的方式，聚集消費(fèi)者規(guī)?；枨?，高效匹配優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，減少流通中間環(huán)節(jié)，優(yōu)化供應(yīng)鏈效率。所銷售的商品多為工廠直供的無品牌商品，平臺(tái)通過社交拼團(tuán)有效將大量需求匯集到少數(shù)SKU上打造爆款，如“111萬單芒果”、“83萬件百香果”、“2.6億包紙巾”。受益于無品牌溢價(jià)、直接對(duì)接工廠和規(guī)模效應(yīng)，拼多多售價(jià)大多低于淘寶、京東商品。
隨著淘寶“天貓化”，品牌高端化，阿里減弱對(duì)中小商家的流量支持，大量中小商家轉(zhuǎn)移至拼多多。拼多多承接了淘寶大量成熟中小商家，具備完備的經(jīng)營條件和經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，使得拼多多得以快速增長。2017年3月31日擁有活躍商戶97000家，到2018年3月31日活躍商戶提升至100萬家，同比+1030%。
商家入駐門檻低；依賴廣告收入和資金占用
公司的主要收入來源于在線市場服務(wù)，包括在線營銷服務(wù)收入和交易傭金收入兩部分。
在線營銷服務(wù)。在線營銷服務(wù)分為關(guān)鍵詞廣告和展示廣告兩種，通過自建在線廣告競價(jià)系統(tǒng)向入駐平臺(tái)的商家提供服務(wù)并收取費(fèi)用。平臺(tái)商家可通過購買關(guān)鍵詞廣告使商品出現(xiàn)在用戶關(guān)鍵詞搜索結(jié)果列表中頭部位置，或購買展示廣告在網(wǎng)頁的流量優(yōu)勢位置展示商品。
傭金費(fèi)用。交易完成后，公司從商家處代微信、支付寶第三方支付平臺(tái)收取0.6%交易手續(xù)費(fèi)。
拼多多入駐門檻較低，收入形式較單一。拼多多商家入駐收取保證金根據(jù)經(jīng)營品類不同分為1,000/2,000/10,000元三檔，平臺(tái)不收取傭金，僅代第三方支付平臺(tái)收取0.6%的服務(wù)費(fèi)，與天貓、淘寶、京東等平臺(tái)入駐資費(fèi)門檻相比較低。收入來源僅為廣告收入及保證金利息，未來有望拓寬收入來源，如店鋪裝修、數(shù)據(jù)支持、照片視頻拍攝、托管代運(yùn)營、內(nèi)容營銷、供應(yīng)鏈服務(wù)等更多收費(fèi)項(xiàng)目，提升商戶黏性同時(shí)增厚業(yè)績。
平臺(tái)模式占用商戶資金，現(xiàn)金流良好，現(xiàn)金充裕。2018Q1，拼多多賬面現(xiàn)金及等價(jià)物86.3億元，受限制現(xiàn)金（銀行保證金等）80.6億元，合計(jì)166.9億元；應(yīng)付賬款85.9億元。公司最大的經(jīng)營性現(xiàn)金流出項(xiàng)為營銷費(fèi)用；鑒于規(guī)模快速增長，平臺(tái)商戶資金占用整體呈上升態(tài)勢，經(jīng)營性現(xiàn)金流良好，2017/2018Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為3.2/6.3億元。2017/2018Q1，公司利息收入分別為8,078/5,016萬元，有效對(duì)沖虧損。
展望未來：
短期成長、長期受限，供應(yīng)鏈為破局之道
低線紅利、社交流量、營銷獲客三輪驅(qū)動(dòng)，短期有望保持高速增長
低線用戶網(wǎng)購紅利結(jié)束前，拼多多會(huì)保持快速增長。在社交流量、資本支持、營銷高投入下，拼多多同時(shí)享受用戶數(shù)增加及使用頻次的增加。
騰訊體內(nèi)微信社交用戶的滲透率提升空間大。拼多多的崛起基于騰訊體內(nèi)龐大優(yōu)質(zhì)社交流量，2017Q1 拼多多用戶在微信用戶中滲透率為2%，2018Q1 不斷提升至16%，有望進(jìn)一步提升。
大力投入廣告獲取騰訊外部流量，有望受益于低線電商滲透率提升及消費(fèi)升級(jí)。為提升品牌知名度及影響力，拼多多大力投入廣告宣傳，2016/17/18Q1營銷費(fèi)用率分別為33%/77%/88%，曝光度不斷提升，有望短期內(nèi)驅(qū)動(dòng)用戶數(shù)量和GMV高速增長。
商業(yè)模式?jīng)Q定長期發(fā)展受限
首先：商業(yè)模式價(jià)值創(chuàng)造有限，對(duì)商戶、貨品掌握力弱，極致低價(jià)將導(dǎo)致假貨等頑疾難除。拼多多以低收入人群為目標(biāo)客群，平臺(tái)產(chǎn)品定位較低。與中高端商品相比，中低端產(chǎn)品通過規(guī)模效益進(jìn)一步壓縮流通環(huán)節(jié)、提升供應(yīng)鏈效率的空間有限，進(jìn)而能轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者的價(jià)值有限。拼多多目標(biāo)客群購買力弱、價(jià)格敏感度高，對(duì)平臺(tái)的忠誠度弱。為保持客戶粘性，“極致低價(jià)”必然會(huì)使商戶盈利能力低下，劣質(zhì)低價(jià)甚至假貨將成為難以根除的頑疾。
其次：塑造品牌、服務(wù)品牌的能力弱，貨幣化率天花板低。隨著阿里由流量運(yùn)營向消費(fèi)者運(yùn)營、順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)天貓品牌高端化，天貓已成為眾多品牌的新品首發(fā)地、營銷陣地，其廣告兼具引流、促銷、品牌塑造等功能，帶動(dòng)了阿里貨幣化能力提升，從FY2015到FY2018，阿里巴巴貨幣化水平由2.4%逐步提升至4.4%。而拼多多商業(yè)模式為極致低價(jià)、去品牌化，所售商品均為工廠直供的非品牌商品，部分入駐的高端品牌商品銷量低，拼團(tuán)價(jià)無優(yōu)勢，缺少效率提升的極致低價(jià)難以享受品牌溢價(jià)，也難以推動(dòng)廣告收入的多元化。拼多多2017/2018Q1貨幣化率為1.2%/2.1%，貨幣化率尚處在較低水平。
戰(zhàn)局升級(jí)為生態(tài)之爭，生態(tài)建設(shè)風(fēng)口已過
電商平臺(tái)之爭升級(jí)生態(tài)系統(tǒng)之爭，包括流量運(yùn)營、倉儲(chǔ)物流、支付體系、雙線融合等。以阿里巴巴為例：阿里擁有天貓、淘寶兩大電商平臺(tái)，自有支付體系支付寶，服務(wù)于生態(tài)中商戶和消費(fèi)者全面金融需求的螞蟻金服集團(tuán)，倉配一體的干線物流菜鳥網(wǎng)絡(luò)，強(qiáng)大的云計(jì)算支持阿里云，收購餓了么完善末端物流即時(shí)配送，自建盒馬鮮生引領(lǐng)新零售，入股線下零售商布局線下網(wǎng)點(diǎn)資源。阿里巴巴、京東生態(tài)體系建設(shè)較為完備，生態(tài)布局的最佳風(fēng)口已過，拼多多生態(tài)破局難度較大。
盈利模式對(duì)標(biāo)淘寶，體量差距較大。不同于京東、蘇寧的自營為主的收入結(jié)構(gòu)，淘寶、天貓和拼多多主要收入為在線營銷服務(wù)和傭金，其中拼多多與淘寶主要收入為在線營銷服務(wù)，兩者盈利模式最為相似。2017Q2-2018Q1期間，淘寶GMV約25510億，拼多多GMV1987億，兩者銷售規(guī)模尚有較大差距。
拼多多與京東、蘇寧銷售品類差異大。京東、蘇寧GMV家電3C品類為主，拼多多銷量集中在生活日用百貨品類。
拼多多用戶集中在低線城市，與傳統(tǒng)電商有較低重合度。2018Q1拼多多年度單位活躍用戶成交額為577元，遠(yuǎn)低于同期阿里巴巴、京東，客單價(jià)較低，用戶價(jià)格敏感度高。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，64.7%拼多多用戶中分布于三四線及以下城市，顯著高于京東的50.2%。
未來方向：從C2C2B到C2B/C2M深度定制，強(qiáng)化品牌塑造能力
前期犧牲“質(zhì)量”換取“速度”，欲構(gòu)筑護(hù)城河，涉足供應(yīng)鏈、強(qiáng)化商品掌控力是潛在方向。2016年，拼多多以自營控貨方式實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.6億元；2017年1季度后，拼多多拋棄自營業(yè)務(wù)，選擇低門檻平臺(tái)模式，粗放運(yùn)營+流量裂變得以爆發(fā)式發(fā)展。但我們認(rèn)為，在擁有大量活躍用戶的情況下，觸及供應(yīng)鏈、順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)提供“低價(jià)高質(zhì)”的商品將是拼多多可持續(xù)發(fā)展的路徑。上游與工廠進(jìn)行更深度的綁定，根據(jù)用戶需求進(jìn)行產(chǎn)品定制打造爆款，優(yōu)化廠商產(chǎn)品線、帶來穩(wěn)定收入；下游通過數(shù)據(jù)優(yōu)化算法，為用戶提供更精準(zhǔn)的推薦和優(yōu)質(zhì)低價(jià)商品，為平臺(tái)兩端連接的商戶和消費(fèi)者創(chuàng)造價(jià)值增量；同時(shí)，強(qiáng)化平臺(tái)塑造品牌、提升品牌的能力，豐富公司廣告收入的內(nèi)涵、突破發(fā)展天花板。
拼多多的它山之石，優(yōu)秀商業(yè)模式案例：COSTCO/網(wǎng)易嚴(yán)選/名創(chuàng)優(yōu)品/天貓賦能品牌。
Costco，高效供應(yīng)鏈、薄利多銷快周轉(zhuǎn)典范。
Costco（好市多）是全美第二大超市、第一大會(huì)員制倉儲(chǔ)超市，在城市相對(duì)偏遠(yuǎn)位置的大體量門店以高質(zhì)低價(jià)出售精選特制商品，會(huì)員費(fèi)是其主要盈利來源。截至2017年9月，Costco在全球9國家/地區(qū)擁有741家門店（美國514家），總經(jīng)營面積約997萬平米，9030萬持卡會(huì)員、4940萬付費(fèi)會(huì)員。FY2017，Costco營業(yè)收入1,290億美元，歸屬凈利潤25.7億美元，會(huì)員費(fèi)28.5億美元；FY2006-2017，Costco營業(yè)收入增幅144.5%，歸屬凈利潤增幅132.6%，市值增幅249%。
成功之道：特制精選，高質(zhì)低價(jià)，規(guī)模供應(yīng)，會(huì)員變現(xiàn)。Costco以中產(chǎn)階層為目標(biāo)客群，定位中高端，精選3500~4000SKU，以倉儲(chǔ)式、大包裝銷售；公司嚴(yán)控商品品質(zhì)，產(chǎn)品差異化程度強(qiáng)，自有品牌Kirkland Signature銷售占比超20%，第三方品牌也會(huì)為其設(shè)計(jì)專供商品。受益于超低SKU，單SKU高進(jìn)貨量（平均單SKU進(jìn)貨成本2781萬美元），公司進(jìn)貨成本遠(yuǎn)低于同業(yè)。商品定價(jià)將毛利率控制在14%以下，不以賺取商品差價(jià)為目標(biāo)。高性價(jià)比商品疊加豐富增值服務(wù)（加油站、汽車維修等），使顧客對(duì)Costco具有高粘性，會(huì)員費(fèi)是變現(xiàn)形式。FY2017，會(huì)員費(fèi)占營業(yè)總收入的2.2%，占?xì)w屬凈利潤的110.9%。
商業(yè)模式完美演繹薄利多銷、快周轉(zhuǎn)、高回報(bào)。毛利率同業(yè)最低：FY2008-2016穩(wěn)定在12%~14%，遠(yuǎn)低于沃爾瑪24.5%~26.0%的水平。高同店，快周轉(zhuǎn)，低費(fèi)用：FY2015-2017，同店增速+7.0%、+4.0%、+4.0%，顯著高于同期沃爾瑪、高鑫零售等中外龍頭水平；FY2017，平效折合8.8萬元人民幣/平米/年，遠(yuǎn)高于同業(yè)（沃爾瑪3.2、永輝1.1、高鑫零售0.8萬元）；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)31.2天，速度遠(yuǎn)超同業(yè)（沃爾瑪43、永輝43、高鑫70天）。FY2017，公司每千平米用工僅14人，人均創(chuàng)收達(dá)660萬元人民幣，銷售&管理費(fèi)用率10%，凈利率2.1%；ROE高達(dá)23.4%，高居零售業(yè)之首。
中國企業(yè)吸取Costco“精選特制，高質(zhì)低價(jià)，高效供應(yīng)（鏈）”的精髓，同時(shí)結(jié)合自身優(yōu)勢，開創(chuàng)新的商業(yè)模式。
精選商品、獨(dú)家供應(yīng)、極致高效供應(yīng)鏈的實(shí)踐，網(wǎng)易嚴(yán)選、小米生態(tài)鏈、名創(chuàng)優(yōu)品為典型案例。
網(wǎng)易嚴(yán)選：精選商品、獨(dú)家供應(yīng)，低成本流量電商變現(xiàn)
網(wǎng)易嚴(yán)選：孵化于網(wǎng)易郵箱事業(yè)部，于2016年4月上線，致力于解決中產(chǎn)階級(jí)家庭生活消費(fèi)需求，商品品類涵蓋居家、餐廚、配件、服裝、洗護(hù)、母嬰、原生態(tài)飲食等；商品風(fēng)格簡約、文藝，以“黑、白、灰”為主色調(diào)，傳達(dá)“簡單、節(jié)制”的生活態(tài)度。
商品方面，嚴(yán)選以買手模式結(jié)合大數(shù)據(jù)嚴(yán)格選品，公司對(duì)單品的擴(kuò)充極為慎重；供應(yīng)鏈方面，以O(shè)DM模式與MUJI、優(yōu)衣庫、阿迪達(dá)斯等大牌制造商直接對(duì)接，縮減了流通環(huán)節(jié)；公司已組建約100人的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，逐步提升原創(chuàng)力度；公司對(duì)供應(yīng)商采取現(xiàn)款、買斷模式，從而獲得更低的成本價(jià)格。商品定價(jià)方面，毛利率控制在40%以下，其中紡織類在10%~15%，其他大部分品類定價(jià)在30%左右的毛利率，綜合促銷因素，當(dāng)前整體實(shí)際毛利率在15%左右，商品實(shí)際價(jià)格為同類同款大牌商品的1/10~1/3；公司平均客單量為3件商品，平均客單價(jià)約200元。
目前，網(wǎng)易嚴(yán)選的主要渠道為PC端網(wǎng)站及APP；流量主要來自網(wǎng)易郵箱的客戶轉(zhuǎn)化。網(wǎng)易郵箱超7億用戶，網(wǎng)易嚴(yán)選轉(zhuǎn)化空間廣闊。
名創(chuàng)優(yōu)品：爆款思維，規(guī)?；少?，緊密加盟，密集布點(diǎn)
名創(chuàng)優(yōu)品由“阿呀呀”創(chuàng)始人葉國富于2014年創(chuàng)立，聚焦小百貨品類的線下銷售。截至2017年，名創(chuàng)優(yōu)品遍布62個(gè)國家和地區(qū)，門店數(shù)超2600家，其中海外門店約700家。2015/2016/2017年營收約7.5/15/18億美元，目標(biāo)“百國、千億、萬店”精選商品。
商品組合方面，名創(chuàng)優(yōu)品堅(jiān)持爆款思維，規(guī)?；少彅偙〕杀?。公司團(tuán)隊(duì)擅長挖掘優(yōu)秀供應(yīng)商，部分參與商品的研發(fā)、設(shè)計(jì)，通過定制、直采，打掉中間環(huán)節(jié)；采用買斷模式、不設(shè)賬期，降低進(jìn)貨成本。門店運(yùn)營層面，名創(chuàng)采用投資性加盟，所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)分離，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。營銷與選址層面，名創(chuàng)優(yōu)選強(qiáng)調(diào)“日系風(fēng)格、日本原創(chuàng)設(shè)計(jì)”，優(yōu)選高客流量地段。
阿里：新零售/新制造/新能源/新物流/新金融，五新全面賦能品牌
不同于京東、蘇寧自營為主的電商模式和COSTCO、網(wǎng)易嚴(yán)選、名創(chuàng)優(yōu)品、小米等對(duì)供應(yīng)鏈的深度掌控，阿里并不直接掌控商品及供應(yīng)鏈，而是通過新零售/新制造/新能源/新物流/新金融全面賦能品牌。
新能源：數(shù)字化貫穿流通全鏈條，大數(shù)據(jù)是新零售時(shí)期的基礎(chǔ)能源。通過向品牌商開放“數(shù)據(jù)銀行”，阿里賦能品牌精準(zhǔn)開發(fā)/生產(chǎn)/營銷/倉儲(chǔ)配送，提升全產(chǎn)業(yè)鏈流通效率。新零售：阿里通過內(nèi)部孵化（盒馬、易果、淘寶心選等）、外部并購（銀泰、高鑫零售、蘇寧、居然之家等）在終端零售環(huán)節(jié)推動(dòng)雙線融合，到家業(yè)務(wù)、場景數(shù)字化先行。新制造：供應(yīng)鏈提效由傳統(tǒng)零售時(shí)期依托規(guī)模推進(jìn)的集采、產(chǎn)地/品牌/全球直采到當(dāng)前零售商參與研發(fā)、設(shè)計(jì)、品控的自有品牌、品牌定制；未來依托于大數(shù)據(jù)，按需彈性生產(chǎn)的C2B/C2M將成為主流模式。新物流：核心在于物流基礎(chǔ)設(shè)施共享、依托于大數(shù)據(jù)的低庫存快周轉(zhuǎn)、依托于新技術(shù)的智能化，從而實(shí)現(xiàn)更高的周轉(zhuǎn)效率、更好的客戶體驗(yàn)。新金融：普惠金融，服務(wù)于中小企業(yè)、普通個(gè)人；線上低成本獲客，大數(shù)據(jù)征信、精準(zhǔn)畫像、控制風(fēng)險(xiǎn)；場景融合，移動(dòng)支付。
一方面，通過賦能品牌，阿里在傭金、廣告、云計(jì)算、金融等角度變現(xiàn)；另一方面，阿里積極投資生態(tài)體系內(nèi)企業(yè)，鞏固生態(tài)體系并實(shí)現(xiàn)資本回報(bào)。
風(fēng)險(xiǎn)因素
①平臺(tái)銷售假貨引發(fā)客戶、品牌訴訟
②巨額罰款引發(fā)商家維權(quán)
③海量轉(zhuǎn)發(fā)影響微信體驗(yàn)引發(fā)騰訊控制流量
關(guān)鍵假設(shè)、盈利預(yù)測與估值
關(guān)鍵假設(shè)
假設(shè)2018-2020年活躍用戶數(shù)（TTM）分別為4.1/5.1/5.6億，同比+67%/+24%/+10%；GMV分別為3802/6345/8349億元，同比+169%/+67%/+32%；每位活躍用戶每年貢獻(xiàn)GMV930/1254/1495元。
盈利預(yù)測與估值
拼多多以創(chuàng)新的社交購物模式“拼團(tuán)”和“極致低價(jià)”精準(zhǔn)抓住流量紅利接近尾聲時(shí)的增量部分，即低線城市和農(nóng)村消費(fèi)群體、高線城市老齡消費(fèi)者等。微信、QQ、小程序等移動(dòng)入口的發(fā)展為拼多多提供了爆發(fā)式增長的土壤。展望未來，我們認(rèn)為：一方面，低線城市及農(nóng)村龐大的網(wǎng)購人口基數(shù)和所處消費(fèi)升級(jí)初級(jí)階段旺盛的商品需求，疊加資本助力、高營銷投入，拼多多仍將在一定時(shí)間內(nèi)保持高速增長；另一方面，拼多多內(nèi)在基因（低價(jià)值創(chuàng)造、缺乏品牌塑造能力、社交與商業(yè)的天花板）與外部環(huán)境（電商生態(tài)建設(shè)紅利期已過）決定了其中長期發(fā)展受限。
基于以上假設(shè)，預(yù)測拼多多2018-20年?duì)I業(yè)收入分別為84.3/117.1/144.3億元，歸屬凈利潤分別為-12.8/-5.4/-0.07億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為-0.59/-0.25/-0元。參照阿里、京東各發(fā)展階段的估值，給予2018年P(guān)/GMV 0.5x，對(duì)應(yīng)市值約1900億元人民幣（約280億美元），目標(biāo)價(jià)25.0美元，首次覆蓋給予“持有”評(píng)級(jí)。
從P/GMV 估值角度看，阿里巴巴上市之初估值為0.55 倍P/GMV，上市至今估值中樞在0.48倍P/GMV；京東上市之初估值為0.81倍P/GMV，上市至今估值中樞為0.39倍P/GMV。PE 估值角度看，阿里上市之初70 倍PE，上市以來估值中樞落在47 倍PE；京東虧損上市，2018 年7 月P/EBITDA 約為61 倍。
（來源：中信商業(yè) 文/徐曉芳 高愷陽 編選：網(wǎng)經(jīng)社-電子商務(wù)研究中心）
