(電子商務研究中心訊) 森馬服飾(002563)
事件：
公司公布半年報，2017H1收入同比增長14.28%至44.33億元，歸母凈利潤同比增長4.16%至5.34億元，扣非歸母凈利潤同比增長1.15%至4.93億元。
具體到二季度，收入同比增長20.97%至23.66億元，歸母凈利潤同比增長5.07%至2.82億元
公司預計2017年1-9月歸母凈利潤同比增長0%-30%至10.02-13.03億元。
投資要點：
分渠道來看：線上高增長拉動公司整體收入提升。
本期公司電商渠道收入依然實現(xiàn)亮眼增長：電商子公司收入同比增長51.12%至12.18億元，主要來自本期公司加大電子商務產品研發(fā)投入及人力配置以更好匹配線上產品銷售特點與上貨批次，并針對大型線上活動節(jié)日進行專項產品企劃，由此商品系統(tǒng)電商產品團隊及杭州電商運營團隊完成密切配合，帶動線上銷售實現(xiàn)快增長。
另為支持電子商務業(yè)務快速發(fā)展、提高電商供應鏈運營效率和能力，公司持續(xù)推進森馬電子商務(杭州)工業(yè)園、森馬(嘉興)物流倉儲基地、溫州森馬園區(qū)二期等項目建設，其中森馬電子商務(杭州)工業(yè)園已于2017H1開工，森馬(嘉興)物流倉儲基地部分工程將于2017年交付電商物流使用。
分品牌來看：作為童裝市場龍頭銷售增長仍然強勁，收入規(guī)模首超休閑裝業(yè)務；休閑裝處于調整陣痛期，增速稍緩
兒童裝業(yè)務延續(xù)強勁增長勢頭，17H1收入同比增長24.97%至22.47億元，規(guī)模首超休閑裝。旗下巴拉巴拉品牌作為國內童裝市占率第一品牌優(yōu)勢日益凸顯、公司亦不斷通過加強渠道管理、加大研發(fā)投入提升產品競爭力及適銷性、整合供應商資源提升產品品質等方式鞏固已有市場地位，受益于此，公司產品在時尚性及性價比上皆有持續(xù)提高，帶動兒童裝業(yè)務毛利率在過去幾年穩(wěn)中有升。
休閑服飾方面，17H1收入同比增長5.34%至21.52億元，現(xiàn)貨制改革進行中，陣痛期內收入增速整體放緩：公司由去年4季度起推動整體訂貨模式改革、提高現(xiàn)貨比例、優(yōu)化產品結構并提升產品時尚度，以縮短銷售周期并提升商品售罄率?，F(xiàn)貨制改革對公司的產品設計、企劃、供應鏈組織管理(包括生產計劃及品控)提出新挑戰(zhàn)，摸索期內公司收入增長難免放緩。
費用方面：線下銷售推廣+電商發(fā)展帶來銷售費用提升、設計開發(fā)投入增加帶來管理費用提升明顯。
本期銷售費用同比增32.86%至7.86億元，主要來自線下銷售推廣帶來的人員薪酬提升及電商發(fā)展(主要是運雜費)帶來的費用增加，管理費用同比增長36.24%至2.44億元，主要來自加大研發(fā)投入及人員工資增加?？傮w來看，期間費用率上升3.51pp至22.17%，因此雖然本期公司綜合毛利率較去年同期提升1.99pp至40.20%，整體凈利潤僅增長4.29%至5.29億元。
經營性現(xiàn)金流方面較去年同期明顯改善至3.18億元(去年同期-1.12億元)，
主要由于應收賬款較去年同期下降5.76%至11.65億元，同時應付票據(jù)(同比增長43.71%至6.07億元)及預收賬款(同比增長35.56%至1.34億元)增加。
盈利預測與投資建議：
公司于2017年1月曾披露實際控制人及關聯(lián)人員擬減持公告，至7/17減持計劃期限屆滿并無減持操作，反映對公司發(fā)展信心。我們預計公司17/18/19年歸母凈利潤規(guī)模在15.3/17.2/19.5億元，同比增長7.4%/12.3%/13.3%，對應當前222億市值PE為15/13/11倍。考慮公司近三年股利支付率平均水平達到60%，對應當前股價17年股息率達到4%，作為白龍馬龍頭具有低估值高分紅屬性，加之公司賬上現(xiàn)金充足(貨幣資金+其他流動資產達到35.48億元)，不排除未來通過創(chuàng)新、投資、合作等方式推進多品牌發(fā)展戰(zhàn)略，維持“買入”評級。
風險提示：現(xiàn)貨制改革推進不及預期、線上增長不及預期。(來源：東吳證券 文/馬莉 陳騰曦 林驥川；編選：中國電子商務研究中心）
