(電子商務(wù)研究中心訊) 事項:蘇寧云商三季度顯示線上及線下業(yè)務(wù)均有明顯起色,因此近期我們就相關(guān)問題調(diào)研了公司。相比前幾年,公司現(xiàn)在的電商戰(zhàn)略更加聚焦和務(wù)實,此外公司的物流價值突出,重估價值巨大。
平安觀點:公司雖然較早轉(zhuǎn)型電商、且憑借在3C家電領(lǐng)域的資源迅速實現(xiàn)線上規(guī)模放量,但公司在電商領(lǐng)域的積淀與銷售規(guī)模并不匹配。過度追求線上規(guī)模帶來的資源消耗巨大,很快使公司面臨盈利和現(xiàn)金流壓力。公司去年以來再次進行調(diào)整,重新開始重視線下的盈利和現(xiàn)金流,線上業(yè)務(wù)也更加聚焦品類,并通過創(chuàng)新資本運作盤活存量資產(chǎn)緩解壓力。我們認(rèn)為四季度公司線上線下仍有望保持較好增長,并帶來交易型機會,而公司物流資產(chǎn)的價值巨大,有望逐漸被投資者認(rèn)識并重估,成為中長期投資機會。
3Q線上線下收入均有大幅改善
公司3Q單季收入增長15.88%,雖然仍然虧損,但單季-1.09%的扣非后凈利率水平是過去4個季度中最好表現(xiàn)。線下業(yè)務(wù)收入增長12.1%,是公司近三年來最好的單季表現(xiàn),同店增長達到4.1%;投資者最為關(guān)注的易購平臺單季度實現(xiàn)含稅收入73.17億元,同樣是歷史最好表現(xiàn),我們了解的改善原因包括:1、3Q轉(zhuǎn)化率明顯提升,頁面訪問深度提升;2、3Q公司加大了廣告投放,尤其是針對社交行為的營銷加強;3、借用818促銷活動推出的“大聚會、閃拍”等產(chǎn)品;4、后臺技術(shù)支持下增加SKU;5、物流改善。
重新評估線下業(yè)務(wù),重視盈利和現(xiàn)金流
線下3C和家電銷售雖然持續(xù)受到電商沖擊,但仍然是公司盈利和現(xiàn)金流的重要來源。公司過去幾年為了保證線上增長,將大量線下資源導(dǎo)向線上(包括著名的“線上線下同價策略”),打亂了線下經(jīng)營節(jié)奏。從2012年至今的11個季度中,線下收入有6個季度負(fù)增長,13/1-3Q14線下收入增速分別為1.44%/0.03%,而老對手國美這兩年收入增速則為17.95%/7.74%。公司今年重新評估線下業(yè)務(wù)經(jīng)營思路,更注重提高單店質(zhì)量和盈利,關(guān)閉改善效果不明顯的門店,不再盲目為線上導(dǎo)流,為去店面的人群提供更好的服務(wù)。今年年中起開始對門店放權(quán)后,效果已經(jīng)開始體現(xiàn)。
完成后臺架構(gòu)重建,IT技術(shù)水平改善
除了企業(yè)基因、管理層決策等戰(zhàn)略因素之外,公司在供應(yīng)鏈技術(shù)和人才儲備的缺乏一直是過去幾年制約線上發(fā)展的因素。公司去年年底停止與IBM合作并上線自己開發(fā)的后臺系統(tǒng)實現(xiàn)架構(gòu)重建;另外IT人員大幅增加了資深員工數(shù)量,目前技術(shù)團隊3000人中有一半是資深人員,而前幾年大多數(shù)IT人員為剛畢業(yè)的大學(xué)生。我們認(rèn)為公司目前在供應(yīng)鏈技術(shù)積累應(yīng)已實現(xiàn)一定突破,這對于公司拓展SKU、提升運營效率、實現(xiàn)物流協(xié)同、增強開放平臺對商家吸引力都有很大幫助。此外,公司與硅谷團隊合作,在數(shù)據(jù)服務(wù)和公有云建設(shè)這塊也有一定成效,明年二季度公司的公有云服務(wù)將上線。
線上業(yè)務(wù)聚焦品類,未來重點為消費信貸和供應(yīng)鏈金融
隨著供應(yīng)鏈能力的提升,公司未來在線上業(yè)務(wù)將聚焦于3C家電、家居、日用產(chǎn)品等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品為主的品類,這些品類與公司已有體系更匹配,而將非標(biāo)準(zhǔn)的百貨等放在開放平臺,此外伴隨著數(shù)據(jù)積累,接下來公司將拓展消費信貸及供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。目前已經(jīng)與歐洲一些技術(shù)團隊合作開發(fā)消費者信用分析模型,未來也將成立專業(yè)的金融公司,開展小貸、保理業(yè)務(wù)。
在用基地面積320萬平,物流價值巨大
我們今年以來對蘇寧的關(guān)注點在于公司在物流倉儲的持續(xù)投入,應(yīng)該擁有了較大體量的物流倉儲資源。截止3Q2014,公司在全國23個城市物流基地投入運營,同時在蘇州、烏魯木齊、昆明等13個城市物流基地在建,另外24個城市物流基地落實選址,完成土地簽約儲備。我們統(tǒng)計了公司最近四年報表當(dāng)中在物流的資本開支達47.24億元,如果按照不同級別城市的行業(yè)常規(guī)拿地成本進行測算,則公司的倉儲面積也達到近170萬平方米,但從此次調(diào)研了解的信息,公司拿地體量大成本遠低于我們此前的假設(shè),公司目前在用基地面積就已達到320萬平。
公司在10月中旬公告了將旗下11家自有物業(yè)門店以售后反租的形式出售給中信金石基金,擬轉(zhuǎn)讓價格40.11億元。公司同時提及后續(xù)可能繼續(xù)嘗試類似資產(chǎn)創(chuàng)新模式,包括門店及物流資產(chǎn)的處置等。我們統(tǒng)計的公司自有門店共45家(含上述11家門店),物流資產(chǎn)顯然體量更為龐大。如果后續(xù)公司繼續(xù)實施創(chuàng)新資產(chǎn)運作,即等同于對物業(yè)資產(chǎn)的重估,有望帶來長期投資機會。
上調(diào)收入及盈利預(yù)測,14-16年EPS=-0.15/-0.16/-0.18,維持中性評級不變
考慮到公司線下業(yè)務(wù)的盈利能力加強、線上業(yè)務(wù)的收入超預(yù)期,我們上調(diào)了公司14-16年的收入假設(shè)以及盈利預(yù)測,預(yù)計14-16年EPS=-0.15/-0.16/-0.18。由于11家門店處置帶來的一次性收益受審批流程等因素影響能否在2014年確認(rèn)存在不確定性,因此上述盈利預(yù)測并未考慮此因素,但可以確定的是門店處置對稅后利潤影響約13億元或EPS=0.176,將對2014或2015年報表產(chǎn)生積極影響。
我們認(rèn)為在走了不少彎路之后,公司的電商戰(zhàn)略已經(jīng)較為務(wù)實、在供應(yīng)鏈技術(shù)、人才、品牌商方面也有了一定的積淀。但考慮到行業(yè)目前競爭格局趨穩(wěn)、競爭對手多數(shù)實現(xiàn)上市融資,公司未來的發(fā)展仍然面臨不小壓力,所以我們維持公司“中性”評級不變。
風(fēng)險提示:消費復(fù)蘇低于預(yù)期;網(wǎng)購對傳統(tǒng)實體門店沖擊加速;后臺供應(yīng)鏈建設(shè)滯緩;傳統(tǒng)供零關(guān)系變化,可能導(dǎo)致公司現(xiàn)金流緊張。(來源：平安證券；編選：中國電子商務(wù)研究中心）
