(電子商務(wù)研究中心訊) 阿里巴巴更新招股說(shuō)明書(shū)，確定其股票的發(fā)行價(jià)格區(qū)間為60至66美元，阿里巴巴的市值將近1550億美元，有望成為史上最大一樁企業(yè)IPO案例。國(guó)外著名投資網(wǎng)站Seekingalpha分析師，紐約大學(xué)金融系教授、傳奇估價(jià)專(zhuān)家阿斯沃斯達(dá)摩達(dá)蘭(Aswath Damodaran)給出了他的分析估值。
隨著阿里巴巴(即將發(fā)行：BABA)即將IPO上市，路演火力全開(kāi)，關(guān)于阿里巴巴的會(huì)計(jì)核算、估值、和公司經(jīng)營(yíng)的各種疑問(wèn)，像2014年5月6日第一次提交股權(quán)說(shuō)明書(shū)時(shí)那樣，再次涌現(xiàn)出來(lái)。
上周五，阿里巴巴更新招股說(shuō)明書(shū)，確定其股票的發(fā)行價(jià)格區(qū)間為60至66美元，阿里巴巴的市值將近1550億美元。有望成為史上最大一樁企業(yè)IPO案例，遠(yuǎn)超F(xiàn)acebook(納斯達(dá)克：FB)2011年發(fā)行IPO時(shí)的市值800億美元，更別說(shuō)Google(納斯達(dá)克：GOOG)2004年的250億美元。
為阿里巴巴估值
2014年5月的時(shí)候，國(guó)外著名投資網(wǎng)站Seekingalpha分析師，紐約大學(xué)金融系教授、傳奇估價(jià)專(zhuān)家阿斯沃斯達(dá)摩達(dá)蘭(Aswath Damodaran)給出了他的分析估值《阿里巴巴：中國(guó)式財(cái)富故事》("Alibaba: A China Story with a profitable ending？")。
該文中，他認(rèn)為阿里巴巴在中國(guó)線(xiàn)上零售市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，在市場(chǎng)中的規(guī)模和高成長(zhǎng)性，無(wú)出其右的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，為天價(jià)估值提供了基礎(chǔ)。不在此重復(fù)估值過(guò)程的具體技術(shù)分析，但是高收入增長(zhǎng)，穩(wěn)定的利潤(rùn)，相對(duì)較低的再投資，創(chuàng)造了該公司1456億的市值，每股接近61美元的價(jià)值。
但是5個(gè)月以來(lái)，發(fā)生了許多變化：阿里巴巴經(jīng)歷了會(huì)計(jì)風(fēng)波，投資Snapchat(“閱后即焚”照片分享應(yīng)用)的傳言，盡管交易流產(chǎn)，但這一傳言導(dǎo)致Snapchat估值接近100億美元。
最近，阿里巴巴更新了招股說(shuō)明書(shū)，以反映最新一季度的信息。因?yàn)閹讉€(gè)月的時(shí)間可以改變一家創(chuàng)業(yè)公司的數(shù)字和描述，所以2014年9月2日達(dá)摩達(dá)蘭根據(jù)2014年8月24日發(fā)布的文件，又重新對(duì)阿里巴巴重新估值。盡管估值有些微調(diào)，但對(duì)公司的整體評(píng)價(jià)未變。“該公司每股我股價(jià)66美元，下圖就是我的分析判斷過(guò)程。”
阿里巴巴在最近幾個(gè)月的行動(dòng)，包括傳言投資Snapchat，表明阿里巴巴志在成為全球零售巨頭，與亞馬遜(納斯達(dá)克：AMZN)，谷歌甚至是Facebook競(jìng)爭(zhēng)。在下一季中，如果這些行為變?yōu)楦泳唧w，投入增加，達(dá)摩達(dá)蘭將根據(jù)影響重新修訂估值。
為阿里巴巴定價(jià)
當(dāng)被問(wèn)及給一份資產(chǎn)確定一個(gè)數(shù)字時(shí)，應(yīng)該問(wèn)問(wèn)自己最基本的一個(gè)問(wèn)題：是為了給資產(chǎn)估值還是定價(jià)？如果你的任務(wù)是為了協(xié)助完成交易，就像IPO上市過(guò)程中投行的工作，任務(wù)是定價(jià)，那么所有該做的就是確保不出現(xiàn)重大落差和失敗。為了得到一家公司IPO的確切價(jià)格，設(shè)計(jì)5個(gè)重要步驟。
1.使用定價(jià)指標(biāo)和同類(lèi)公司來(lái)估計(jì)投資者大致會(huì)為股票支付多少價(jià)格：這些定價(jià)指標(biāo)形式多樣，包括利潤(rùn)、包括帳面價(jià)值、營(yíng)業(yè)收入以及其他公開(kāi)上市的同類(lèi)公司。這個(gè)過(guò)程顯然會(huì)有主觀(guān)判斷在其中，選擇何種指標(biāo)，與哪些公司相比較，如何控制差異等等。以下是達(dá)摩達(dá)蘭繪制的阿里巴巴估值的范圍，該范圍取決于使用哪個(gè)估值方式(市盈率、市凈率，EV / EBITDA，EV /銷(xiāo)售額或EV /投資資本)，選擇哪些同類(lèi)公司(百度，線(xiàn)上廣告，線(xiàn)上零售，線(xiàn)上服務(wù)等所有網(wǎng)絡(luò)公司)，如何計(jì)算行業(yè)平均值(簡(jiǎn)單平均值、中位數(shù)、總合價(jià)值)。得到的估值從119億美元(利用線(xiàn)上廣告公司EV /銷(xiāo)售額)到9440億美元(利用在線(xiàn)服務(wù)公司的平均市盈率)，盡管這看起來(lái)略顯荒唐，但這證明了運(yùn)用關(guān)聯(lián)估值可以多么容易地糾正任何銷(xiāo)售宣傳。在阿里巴巴這件事上，在達(dá)摩達(dá)蘭看來(lái)，無(wú)論路演中采取何種估值方式，總是以盈利為計(jì)算依據(jù)的(這樣計(jì)算比按照營(yíng)業(yè)收入或賬面價(jià)值計(jì)算，估值更高)，而作為類(lèi)比的公司則將被修改，使阿里巴巴看起來(lái)更劃算。你可以下載這個(gè)EXCEL表格，包含每個(gè)公司的原始數(shù)據(jù)，再更改選項(xiàng)。
阿里巴巴股價(jià)估值：基于連續(xù)的12個(gè)月數(shù)據(jù)，采用市盈率估值方法，額外增加了現(xiàn)金，減少了債務(wù)來(lái)獲得估值。
2.測(cè)量需求：如果阿里巴巴價(jià)格的范圍如此之廣，如何制定IPO的價(jià)格呢？答案驚人的簡(jiǎn)單。投行通過(guò)估計(jì)潛在投資者愿意為股票支付多少，測(cè)量需求來(lái)確定價(jià)格。如果投資者對(duì)于某個(gè)價(jià)格反應(yīng)強(qiáng)烈，就提高價(jià)格，反應(yīng)平平就會(huì)降低價(jià)格。
3.制造“寵兒”：投行們熱衷的可不是得到合適的股價(jià)，而是偏離的價(jià)格。定價(jià)合適的IPO是，開(kāi)盤(pán)日股票上升10-15%，減輕投行承購(gòu)的責(zé)任，迅速地回報(bào)核心客戶(hù)(愿意按照開(kāi)盤(pán)價(jià)認(rèn)購(gòu))，為媒體制造轟動(dòng)話(huà)題，為發(fā)行者留有價(jià)格上漲的空間以便后續(xù)發(fā)行。阿里巴巴的開(kāi)盤(pán)價(jià)定于63美元每股，在達(dá)摩達(dá)蘭看來(lái)，暗示了投行們認(rèn)為阿里巴巴的公允價(jià)值應(yīng)該在1800-2000億美元。
4.出于某些原因，投行們似乎認(rèn)為他們必須把定價(jià)用估值理論模型來(lái)包裝，也就是說(shuō)，讓他們給出的定價(jià)看起來(lái)像是固有估值的結(jié)果。于是，就有了DCF(Discounted Cash Flow現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法)，輸入的數(shù)據(jù)總是扭曲的，最重要的原則就是更改，直到獲得想要的數(shù)字(根據(jù)前3步獲得)。設(shè)計(jì)該環(huán)節(jié)也是為了避免法律處罰，因?yàn)榉ㄍニ坪跻舱J(rèn)為此過(guò)程的合法清查也需要DCF估值。
5.再評(píng)估需求：盡管認(rèn)為路演是為了幫助發(fā)行公司及其投行向投資者宣傳銷(xiāo)售，信息是雙向傳播的。投資者的觀(guān)點(diǎn)和反應(yīng)能夠幫助投行重新定價(jià)開(kāi)盤(pán)區(qū)間，直到上市看盤(pán)日，最終價(jià)格才會(huì)被確定，給投行留下了足夠多的時(shí)間反復(fù)調(diào)整。
在所有這些定價(jià)過(guò)程之后，你可能會(huì)認(rèn)為投行和發(fā)行公司總會(huì)定價(jià)正確吧，但是看看Facebook和Twitter(納斯達(dá)克：TETR)大相徑庭的定價(jià)，F(xiàn)acebook定價(jià)過(guò)高，而Twitter定價(jià)過(guò)低，定價(jià)可不那么容易正確。至于阿里巴巴的定價(jià)如何，我們都猜不準(zhǔn)，但是如果股價(jià)開(kāi)盤(pán)日上漲15%，投行和發(fā)行公司將會(huì)一起慶祝“合適”的定價(jià)。
投資還是交易
是否應(yīng)該投資阿里巴巴？因?yàn)榘⒗锇桶偷墓乐凳?500億-1600億美元，如果你能克服2種恐懼的話(huà)，我認(rèn)為這還是合理估值的投資。第一個(gè)就是，作為投資者，你并不是作為阿里巴巴的一部分股東，只是獲得一部分的空殼資產(chǎn)(在開(kāi)曼群島注冊(cè)的可變利益實(shí)體)，該公司通過(guò)一份法律協(xié)議控制公司的運(yùn)營(yíng)。第二個(gè)就是，你即將購(gòu)買(mǎi)的是一個(gè)公司治理的噩夢(mèng)案例，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)里，這將一直是馬云的公司，股東將無(wú)權(quán)參與公司的決定和監(jiān)管，更別說(shuō)管理層決定。達(dá)摩達(dá)蘭認(rèn)為，他將堅(jiān)持通過(guò)雅虎(納斯達(dá)克：YHOO)對(duì)阿里巴巴非直接投資，期望獲得溢價(jià)。
是否應(yīng)該交易阿里巴巴？這取決于你是否清楚定價(jià)規(guī)則，達(dá)摩達(dá)蘭自認(rèn)為了解不足，若你一定要參與這場(chǎng)定價(jià)游戲，必須了解到，賺錢(qián)的能力來(lái)自評(píng)估投資者情緒和股價(jià)趨勢(shì)。（文/艾斯沃斯達(dá)摩達(dá)蘭 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
