(網(wǎng)經(jīng)社訊)北京時間11月21日晚美股盤前，“業(yè)績黑箱”拼多多發(fā)布了三季度財報，初看營收和利潤雙雙明顯miss，可謂大幅“爆雷”、盤前大跌，具體情況如何？
1、不幸之萬幸，廣告收入沒有爆雷
本季度拼多多總營收約994億人民幣，相比彭博一致預(yù)期的1028億，比預(yù)期整整低了30億。 但不幸中的萬幸，最最關(guān)鍵的指標--廣告收入本季為494億，同比增長了24%。相比之下，賣方一致預(yù)期的增速為24%，我們了解買方預(yù)期的增速取中值也大約在25%上下。因此，最最核心的廣告收入是符合預(yù)期的，并沒有“暴雷”，這非常關(guān)鍵。
不過雖沒有低于預(yù)期，也不似二季報時廣告增速環(huán)比腰斬那么“可怖”。本季廣告收入增速仍是由上季的29%繼續(xù)下降到了24%，放緩的趨勢依舊。這背后體現(xiàn)的就是，拼多多先前大跨步提高變現(xiàn)率的周期已趨于結(jié)束，廣告收入增長再快速向GMV增速靠攏。
2、降傭、返傭，調(diào)頭回補安撫商家
整體營收不及預(yù)期，完全是受傭金性收入的拖累。本季傭金性收入?yún)s為500億，比預(yù)期少了整整30億，是本次業(yè)績最大也最根源的問題所在。
第一反應(yīng)下，海豚投研本能認為傭金性收入的miss，又是由于Temu收入口徑上躥下跳的影響。但結(jié)合毛利潤同樣比預(yù)期低約30億，和營收miss的幅度幾乎完全一致。我們認為問題更可能是出現(xiàn)在主站的傭金收入上（具體推演請見正文）。
結(jié)合近期拼多多對商家端的補貼，如部分降低技術(shù)服務(wù)費費率、一定情況下退貨返還傭金、降低商家保證金等舉措，確實可能導(dǎo)致市場低估了上述減免和返還政策對傭金收入沖減的影響。
3、毛利率跳水，也就降傭的“鍋”
如前文所述，傭金收入減少導(dǎo)致的毛利潤同額度下降，使得本季拼多多毛利率為60%，環(huán)比上季度跳水5.3pct。原本前兩個季度在Temu毛利結(jié)構(gòu)改善的貢獻下，毛利率已開始修復(fù)，且本季隨著Temu半托管比例的繼續(xù)上升，邏輯上會繼續(xù)利好毛利率。但部分由于拼多多先前對商家可能確實“壓榨過度”，目前掉頭補貼商家的舉措，反導(dǎo)致毛利率的跳水。
4、 對內(nèi)效率依舊，但外部的壓力已“泰山壓頂”
費用層面，本季營銷費用支出305億，同比增長40%，在疲軟的消費大環(huán)境，且京東、阿里都在大幅增加營銷支出的情況下，“對競爭的無感”已無法持續(xù)。無論是主動或被動，拼多多也必須增加營銷補貼，以在越發(fā)激烈的競爭環(huán)境下，留住用戶和商家。不過，對營銷費用的走高，市場的預(yù)期比較充分(為302億)，倒并未超出預(yù)期。
而管理和研發(fā)費用，則基本都與上季度持平，相比預(yù)期也稍低，可見對內(nèi)的費用控制和人效角度，拼多多仍然是一眾互聯(lián)網(wǎng)公司內(nèi)最出眾的。
5、利潤下滑、誠不欺我？
由于傭金收入低于預(yù)期30億，并等額傳導(dǎo)到毛利端。而費用支出又只是和預(yù)期一致，并沒有超預(yù)期的控費，來對沖收入、毛利的下降。因此調(diào)整后（加回SBC）經(jīng)營利潤為268億，比預(yù)期的306億，低了近40億?？芍^一步錯、步步錯。
按Temu本季的虧損略低30億的假設(shè)、我們測算拼多多主站本季的經(jīng)營利潤在270億左右，低于買方300億以上的預(yù)期中值。
趨勢上看，相比我們測算去年同期約260億的主站利潤，也已趨于沒增長。主站經(jīng)營利潤率從上季的65%以上，下滑到將將50%。相比去年同期主站57%的利潤率也是降低的。上季電話會時管理層指引的利潤下滑，倒真是誠不欺我。
海豚投研觀點：
首先，整體上拼多多本次收入和利潤端都低于預(yù)期小幾十億的業(yè)績，顯然是可以稱之為“差”的。但結(jié)構(gòu)上，最最重要的廣告收入并沒miss預(yù)期，而是重要性相對低一些的傭金性收入出了問題，算是“萬幸”。
從對市場的驚嚇程度上，上季度時市場普遍對拼多多仍有著超脫行業(yè)大環(huán)境的自信，對可能到來的變現(xiàn)率、增長、利潤拐點并無準備。而目前市場無論從估值，還是對拼多多中期增長前景的判斷上都已近乎和阿里、京東拉平?！懊灾孕拧币巡粡?fù)存在。這點從業(yè)績期明顯更靠譜的買賣雙方收入預(yù)期可見一斑。換言之，本次業(yè)績無疑差，但市場多少已有了一些準備。
而從趨勢的角度看，拼多多的收入增速（剔除Temu的影響不看）正快速向GMV增速靠攏，持續(xù)放緩。背后體現(xiàn)就是，工具端全站推的滲透率逐步見頂，競爭角度拼多多的廣告綜合變現(xiàn)率已高于淘天和京東，后兩者不時采取一些補貼政策、減負商家成本的情況下，拼多多明顯提升變現(xiàn)率的窗口和空間大概率已所剩無幾，甚至不排除部分回吐的可能性。實際上，當前公司對商家的減傭等扶持政策，實際上已是變相地在回吐變現(xiàn)率。往后看壓力還是存在的。
并且，在增長趨緩的同時，拼多多也感受到了競爭壓力，不得不增加營銷支出、留住消費者和商家，導(dǎo)致利潤同樣承壓。不夸張的說，拼多多正變的越來越像，收入和利潤增長雙無的京東和阿里。海豚投研在二季報前，對電商們正越發(fā)同質(zhì)化的判斷，似乎在不幸成真。
不過，市場實際也已用拉平的低估值，反映出了對國內(nèi)三家電商一視同仁的“不看好”。中期層面，海豚投研對整個電商行業(yè)是持謹慎態(tài)度的。但長視角看，拼多多在管理層的決斷力和公司整體執(zhí)行力、運營效率的層面上，仍是有著不可否認的優(yōu)勢的。
本季度財報詳細解讀
一、收入“大暴雷”，不幸之萬幸，廣告收入沒拉跨
本季度拼多多總營收約994億人民幣，相比彭博一致預(yù)期的1028億，miss了整整30億，初看之下可謂大幅暴雷，嚴重驚嚇了市場直接把盤前股價打到-15%。
但細看之下，最最關(guān)鍵的指標--反映主站業(yè)務(wù)情況的廣告收入本季為494億，同比增長了24%。相比之下，賣方一致預(yù)期的增速為24%，而據(jù)我們了解買方預(yù)期的增速取中值也大約在25%上下。因此 ，最最核心的廣告收入是完全in-line的，并沒有“暴雷”，這點非常關(guān)鍵。
而交易性收入（transaction service），彭博一致性預(yù)期約530億，買方預(yù)期大約也再520~530億上下。但本季交易性實際收入?yún)s為500億，比預(yù)期少了整整30億，是本次業(yè)績最大、最根源的“雷點”。
因此，關(guān)鍵的廣告收入達標表現(xiàn)，問題出在相對次要的傭金收入上，可謂是不幸之中的萬幸。
拋開預(yù)期差，本季廣告收入增速由上季的29%繼續(xù)下降到了24%。雖然仍是放緩，但至少在預(yù)料之中，且相比二季度報時增速直接環(huán)比腰斬的下降幅度，算不上“驚嚇”。
不過，廣告收入增速趨勢上的持續(xù)放緩，背后體現(xiàn)的即，在工具端全站推的滲透率接近走完，競爭角度拼多多的廣告綜合變現(xiàn)率已高于淘天和京東，且后兩者時不時采取一些補貼政策、減負商家成本的情況下，拼多多明顯提升變現(xiàn)率的窗口和空間大概率已所剩無幾（除非后續(xù)競爭趨緩，各平臺聯(lián)手提變現(xiàn)）。因此廣告收入的增速將繼續(xù)向GMV增速靠攏，這也是海豚投研過去幾個季度反復(fù)強調(diào)的趨勢。
二、“背鍋的”可能不是Temu，而是傭金返還/減免
如上文所述，本季拼多多營收miss的問題主要是出在傭金性收入上。海豚投研的第一反映是“大概率又是營收口徑難把握的Temu的問題”，但結(jié)合毛利潤同樣比預(yù)期低了約30億，和營收miss的幅度幾乎完全一致。我們認為問題更可能是出現(xiàn)在主站的傭金收入上。
（由于公司并不披露具體拆分，以下是僅基于披露財務(wù)數(shù)字的邏輯推演，僅作參考）：邏輯上，由于Temu的履約費用是記入成本項，因此收入（業(yè)務(wù)）的下降，一定程度上導(dǎo)致成本也同樣減少，即若完全是Temu業(yè)務(wù)量較低導(dǎo)致的收入比預(yù)期少30億，并不會導(dǎo)致毛利潤等額的下滑。
與之相反，主站傭金性收入的邊際變化，并不會導(dǎo)致邊際成本的變動。（比如一個互聯(lián)網(wǎng)平臺，一段時間內(nèi)做成110萬訂單還是100萬訂單，其服務(wù)器、電力、運維等成本是大體沒有差距的）。因此，主站傭金收入的邊際減少會近乎全額傳導(dǎo)到毛利潤的減少上。
再結(jié)合，近期拼多多宣傳的對商家端的補貼，如部分降低技術(shù)服務(wù)費費率、一定情況下退貨返還傭金、降低商家保證金等舉措，確實可能導(dǎo)致市場低估了上述減免和返還政策對傭金收入的沖減。財務(wù)數(shù)字和公司實際采取的舉措，一定程度上能夠交叉驗證本季度主站的傭金收入大概率是導(dǎo)致miss的主因。
關(guān)于Temu，由于本季度半托管的比重和影響加大，原本大體穩(wěn)定的主站傭金收入也有較大波動，因此本季度較難單獨拆分出Temu的表現(xiàn)。按我們目前的推算，Temu收入環(huán)比增幅可能不超過10%，GMV環(huán)比增速可能不超15%（僅做粗略參考）。
按近期調(diào)研來看，Temu半托管模式的推廣并不順利（并不在我們意料之外），美國大選過后，Temu面臨的政策風險也明顯提升。海豚投研繼續(xù)保持對Temu前景的謹慎觀點。不過目前公司估值中本就基本沒記入Temu的部分，因此倒也沒有顯著的影響。
三、毛利率大降，也是傭金下降的鍋
毛利角度，本季拼多多毛利率為60%，環(huán)比上季度跳水5.3pct。原本前兩個季度在Temu毛利結(jié)構(gòu)改善的貢獻下，毛利率已開始修復(fù)，且本季隨著Temu半托管比例的繼續(xù)上升，邏輯上會繼續(xù)利好毛利率。但主要因前文所述傭金費用的減免、返還，且近乎100%傳導(dǎo)到毛利潤的下滑，導(dǎo)致了毛利率的明顯走低。
四、對內(nèi)效率依舊，但外部的壓力已“泰山壓頂”
營收和毛利潤上，主要因傭金退還等舉措導(dǎo)致明顯miss。費用支出層面，本季營銷費用支出305億，同比增長40%，可見面對疲軟大環(huán)境，以及京東、阿里都大幅增加營銷支出的情況下，拼多多確實也感受到了競爭壓力。無論主動/被動，需要大幅增加投入，以保持對商家和消費者的吸引力。
不過，對營銷費用的走高，市場的預(yù)期比較充分，預(yù)期支出為302億。本季40%的營銷費用同比增速，與今年前兩個季度也大體相當，并沒明顯的走高。因此，趨勢上在增長放緩的同時支出反而走高，顯然不是好消息，但也算不上預(yù)期外的壞消息。
至于管理和研發(fā)費用，基本都與上季度持平，相比預(yù)期也稍低，拼多多對內(nèi)的費用控制，和人效角度仍是極其出眾的。
不過，雖然實際費用支出和預(yù)期支出基本相同，但因為收入低于預(yù)期，導(dǎo)致費用率還是被動擴張的。
五、利潤下滑誠不欺我？
由于傭金收入低于預(yù)期30億，并等額傳導(dǎo)到毛利端。而費用支出又和預(yù)期大體一致，在收入miss下反而被動放大。最終調(diào)整后（加回SBC）經(jīng)營利潤為268億，比預(yù)期的306億，低了近40億。一步錯、步步錯。
根據(jù)海豚投研的初步測算（因數(shù)據(jù)無法驗證，僅作為粗略參考），按Temu本季的虧損略低30億的假設(shè)、我們測算的拼多多主站本季的經(jīng)營利潤是在270億左右，而買方預(yù)期中值則在300億以上。相比我們測算去年同期約260億的主站利潤，確實已近乎零增長。
主站經(jīng)營利潤率從上季的65%以上，下滑到將將50%。由于收入基數(shù)的擴大，相比去年同期主站57%的利潤率也是降低的。管理層指引的利潤下滑誠不欺我？
