(網(wǎng)經(jīng)社訊)本文基于2023年10月19日外發(fā)報告《競爭格局改善，美團(tuán)主動出擊，預(yù)期邊際反轉(zhuǎn)——美團(tuán)深度報告》
有別于市場：市場認(rèn)為在流量增速中樞下降以及抖音本地生活的競爭，美團(tuán)長期價值將受損，股價持續(xù)回調(diào)。我們認(rèn)為競爭已經(jīng)邊際趨緩，美團(tuán)以守為攻，通過降傭、開設(shè)直播、組織架構(gòu)調(diào)整等多方面搶占份額。長期來看美團(tuán)沉淀的商戶資源、用戶心智壁壘依然保證本地生活龍頭地位。美團(tuán)和抖音在平臺屬性和模式上具備差異化特征，在商戶側(cè)和用戶側(cè)存在部分錯位競爭，依托本地生活滲透率低、行業(yè)持續(xù)邊際擴(kuò)容的特點(diǎn)，二者良性競合有望共享行業(yè)增長紅利，共創(chuàng)增量。
投資要點(diǎn)
觀點(diǎn)
要點(diǎn)一：
高筑墻、廣積糧，本地生活龍頭再出發(fā)
短視頻平臺入局，美團(tuán)躬身加碼直播以攻為守。抖音等短視頻、直播平臺加碼本地生活，在內(nèi)容、場景、消費(fèi)上突破傳統(tǒng)圖文形式，帶來更多維、立體的產(chǎn)品呈現(xiàn)，疊加流量優(yōu)勢，帶來本地行業(yè)沖擊；7月中旬，美團(tuán)App首頁直播入口正式上線，立足本地生活出發(fā)點(diǎn)，以直播短視頻方式引流獲客，新打法或可破局。
多項扶持舉措齊發(fā)力，吸納優(yōu)質(zhì)商家再鑄堅實壁壘。美團(tuán)通過實施降傭、返傭、幫扶等多種激勵措施有望加大美團(tuán)平臺吸引力，提高商戶長期留存意愿，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)商家資源沉淀，合力創(chuàng)增長。
騎手降本成效顯著，到家業(yè)務(wù)盈利能力改善。騎手成本下降有望繼續(xù)超預(yù)期，驅(qū)動到家業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)改善。騎手成本下降主要受益于：1）騎手供應(yīng)充沛；2）騎手單均配送時長縮短；3）美團(tuán)“薪動力”模式推出。
閃購保持高增長勢頭，消費(fèi)者“萬物到家”心智持續(xù)強(qiáng)化。未來供給端有望持續(xù)受益于：1）拓展品類供給；2）開展大促等活動持續(xù)賦能商家；3）首月免傭政策推出，對新商家吸引力上升；4）持續(xù)布局閃電倉，數(shù)字化助力商家降本增效。未來用戶端的增量有望來源于：1）年輕消費(fèi)群體滲透率提升；2）用戶的“閃爍性”需求；3）送達(dá)及時心意的需求；4）商品組合和服務(wù)提升客單價。
盈利預(yù)測與估值：
預(yù)計公司2023/2024/2025分別實現(xiàn)收入2800.63/3492.31/4129.40億元，同比+27.33%/+24.70%/+18.24%，歸母凈利潤158.00/335.58/452.90億元，同比扭虧/+112.40%/+34.96%?？春霉镜拈L期成長性和在平臺、商戶、用戶側(cè)的深度壁壘，短期格局優(yōu)化和成本改善共振，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
政策變化；企業(yè)戰(zhàn)略決策方向調(diào)整；新業(yè)態(tài)和本地生活服務(wù)的解決方案出現(xiàn)
盈利預(yù)測、估值與目標(biāo)價、評級
預(yù)計公司2023/2024/2025分別實現(xiàn)收入2800.63/3492.31/4129.40億元，同比+27.33%/+24.70%/+18.24%，歸母凈利潤158.00/335.58/452.90億元，同比扭虧/+112.40%/+34.96%，對應(yīng)PE 40X/19X/14X?？春霉镜拈L期成長性和在平臺、商戶、用戶側(cè)的深度壁壘，短期格局優(yōu)化和成本改善共振，維持“買入”評級。
關(guān)鍵假設(shè)
2023年本地生活競爭趨緩，美團(tuán)順勢提升競爭優(yōu)先級，疊加低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計公司競爭力將更加穩(wěn)固，核心本地商業(yè)價減驅(qū)動量增。
預(yù)計2023年到店酒旅GTV同增100%，受降傭影響貨幣化率略有下滑，酒旅貨幣化率由2022年10.7%下降到8%，整體到店酒旅收入增速在45%左右；外賣GTV同增21%，閃購GTV同增50%。
新業(yè)務(wù)上，公司一方面將進(jìn)一步加大社區(qū)團(tuán)購、即時零售的投入，另一方面，對增速一階導(dǎo)下降的新業(yè)務(wù)重心調(diào)整以減虧為戰(zhàn)略重點(diǎn)，更偏防守，預(yù)計2024年單車、打車、快驢等業(yè)務(wù)扭虧可能性較大。
我們與市場的觀點(diǎn)的差異
市場認(rèn)為面對抖音本地生活的競爭，美團(tuán)長期價值將受損，我們認(rèn)為美團(tuán)依托長期沉淀的商戶資源、用戶心智壁壘依然占據(jù)本地生活龍頭地位，未來美團(tuán)和抖音有望通過差異化競爭共享行業(yè)增長紅利。
美團(tuán)和抖音在平臺屬性和模式上具備差異化特征，在商戶側(cè)和用戶側(cè)存在部分錯位競爭，主要體現(xiàn)在：
1）商戶側(cè)：美團(tuán)布局多線城市，中尾部商戶是美團(tuán)的底盤，適合商家長效經(jīng)營；抖音依托流量優(yōu)勢適合商家前期引流起量、新店宣傳、持續(xù)曝光種草等場景，能夠驅(qū)動本地生活大盤擴(kuò)容。
2）用戶側(cè)：美團(tuán)已具備強(qiáng)用戶心智和已養(yǎng)成用戶找店習(xí)慣，能夠幫助用戶做出快速、精準(zhǔn)找店的消費(fèi)決策；抖音主要滿足消費(fèi)者隨機(jī)性場景化的需求。
依托本地生活滲透率低、行業(yè)持續(xù)邊際擴(kuò)容的特點(diǎn)，二者差異化競爭有望共享行業(yè)增長紅利，共創(chuàng)增量。
股價上漲的催化因素
布局直播短視頻推高轉(zhuǎn)化率，特價促銷打造爆品，降傭、返傭、幫扶等多種激勵措施吸納優(yōu)質(zhì)商戶，驅(qū)動收入超預(yù)期；騎手成本持續(xù)下行，到家業(yè)務(wù)盈利能力改善；閃購保持高增長勢頭，打開營收和盈利空間。
風(fēng)險提示
政策變化；企業(yè)戰(zhàn)略決策方向調(diào)整；新業(yè)態(tài)和本地生活服務(wù)的解決方案出現(xiàn)
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1 高筑墻、廣積糧，本地生活龍頭再出發(fā)
1.1 美團(tuán)生活服務(wù)發(fā)展——千團(tuán)大戰(zhàn)洗出龍頭，深潛多層次矩陣
美團(tuán)以團(tuán)購業(yè)務(wù)起家。美團(tuán)從2010年開始布局本地生活服務(wù)行業(yè)，至今已發(fā)展十余年，復(fù)盤其成長路徑可大致分為3個階段：
第一階段（2010年-2013年）為初創(chuàng)期，美團(tuán)在千團(tuán)大戰(zhàn)中殺出重圍，初步奠定生活服務(wù)行業(yè)龍頭地位。從2011年到2013年，團(tuán)購市場的半年度復(fù)合增長率為44.9%，助力本地生活服務(wù)行業(yè)蓬勃發(fā)展。根據(jù)團(tuán)購導(dǎo)航網(wǎng)站團(tuán)800，2011年8月團(tuán)建網(wǎng)站達(dá)到高峰5058家，百家爭鳴、行業(yè)洗牌加速，2014年上半年，團(tuán)購網(wǎng)站數(shù)量銳減至176家，相比11年8月高峰時存活率僅為3.5%。2013年，以美團(tuán)（16.69%）為首的前十強(qiáng)團(tuán)購網(wǎng)站占據(jù)總市場份額的 42%。
第二階段（2013年-2016年）為成長期，公司餐飲外賣+酒店+到店為主的業(yè)務(wù)格局逐漸成形，與大眾點(diǎn)評戰(zhàn)略性交易進(jìn)一步提升服務(wù)品質(zhì)。2015年，公司與大眾點(diǎn)評達(dá)成戰(zhàn)略性交易，大眾點(diǎn)評平臺的核心是由用戶高度參與的UGC社區(qū)，貢獻(xiàn)大量真實、透明、詳盡的深度評論、商家信息、評級建議等，助力美團(tuán)深挖護(hù)城河，服務(wù)提質(zhì)增效。
第三階段（2016年至今）為拓新期，公司積極拓展本地生活子類目，擴(kuò)大商品服務(wù)矩陣。公司積極探索本地服務(wù)新業(yè)務(wù)，先后入局超市、民宿、網(wǎng)約車、共享單車、充電寶、閃購等新興子類目，版圖不斷擴(kuò)展。2021年，公司戰(zhàn)略從“Food + Platform”向“零售+科技”迭代升級，旨在持續(xù)創(chuàng)新并利用科技為消費(fèi)者提供更多元、更高質(zhì)量的服務(wù)組合。
1.2 短視頻等新業(yè)態(tài)帶來沖擊，美團(tuán)加碼直播以攻為守
短視頻平臺加碼本地生活，流量優(yōu)勢沖擊不容小覷。抖音本地生活服務(wù)的生態(tài)體系可以分為五大部分，分別是供給端，探店達(dá)人和服務(wù)商組成的重要參與者，平臺方，需求端以及基礎(chǔ)支撐。而五大部分構(gòu)成的生態(tài)體系利用短視頻和直播內(nèi)容、社交網(wǎng)絡(luò)搭建起的全新傳播體系，在內(nèi)容、場景、消費(fèi)上做出相較于傳統(tǒng)圖文形式的重大突破，為用戶來帶來了更加多維、立體的產(chǎn)品呈現(xiàn)，疊加抖音平臺自身的巨大流量優(yōu)勢以及精準(zhǔn)推送的算法，實現(xiàn)了從“引流”到“種草”再到“拔草”的完美閉環(huán)。
美團(tuán)躬身入局加碼內(nèi)容化，上線直播短視頻新打法。7 月中旬，美團(tuán) App 首頁上線直播入口，內(nèi)容、流量和運(yùn)營等領(lǐng)域。當(dāng)前，美團(tuán)直播主要以平臺直播為主，商家自播為輔，目前美團(tuán)直播間包含美團(tuán)旅行、團(tuán)購、神搶手、美團(tuán)買菜、美團(tuán)買藥等。以抖音、快手為代表的短視頻平臺更多是以直播、短視頻為出發(fā)點(diǎn)，進(jìn)而衍生出本地生服務(wù)；而美團(tuán)則更多以本地生活為出發(fā)點(diǎn)，以直播、短視頻方式進(jìn)行營銷推廣、引流獲客，站在 C 端消費(fèi)者角度，美團(tuán)直播順應(yīng)其決策需求，能夠更直觀地了解附近門店及商品，直播、短視頻等內(nèi)容化手段成為基礎(chǔ)建設(shè)。
附近商戶+附近用戶，本地基因推高轉(zhuǎn)化率、核銷率。伴隨服務(wù)行業(yè)線上化率提高，本地商家亟需成本更低、效率更高的獲客渠道。相比電商零售，生活服務(wù)的地域性更強(qiáng)、分散程度更高，重視流量精準(zhǔn)推送和實際成交。全國性品牌可以廣撒網(wǎng)，本地門店往往只能針對附近3-5公里做有限宣傳，基于LBS、交易心智強(qiáng)、精準(zhǔn)輻射附近用戶的本地零售平臺則對他們是直播效率最高的。另一方面，觀看美團(tuán)直播間的附近用戶擁有消費(fèi)意愿高、消費(fèi)確定性高，直播的新型演繹具備“所見即所得”的特征，更易建立本地消費(fèi)者信任；豐富的履約服務(wù)保障體系，又提高了用戶的核銷意愿。根據(jù)電商頭條，美團(tuán)本地商家直播的訂單平均轉(zhuǎn)化率超過30-40%，而這些訂單最終轉(zhuǎn)化為門店銷量的核銷率超過了90%。
即時屬性打造內(nèi)容差異化，特價促銷釋放爆品協(xié)同。美團(tuán)擁有即時零售的屬性，直播間賣貨、騎手即時送達(dá)，能夠在內(nèi)容化賽道打出差異。5月18日，美團(tuán)神券節(jié)外賣直播第二次試水，超500萬消費(fèi)者同時在線觀看，茶百道整體交易額破億；奈雪的茶訂單周同比增長173%，品牌新客周同比增長249%。將商品券核銷和貨架銷售打通后，疊加完整的交付體系，美團(tuán)有望率先實現(xiàn)大眾暢想的“即看即點(diǎn)即達(dá)”。此外，今年3月，美團(tuán)外賣推出全新爆品營銷工具“神搶手”進(jìn)行試點(diǎn)，4月跟進(jìn)打造“神券節(jié)”直播間以及“神仙價到”深折優(yōu)惠，誕生“單場直播奶茶破百萬杯”等多個促銷爆款。
1.3 多項扶持舉措齊發(fā)力，吸納優(yōu)質(zhì)商家再鑄堅實壁壘
美團(tuán)通過降傭、返傭等多種激勵措施拉攏優(yōu)質(zhì)商家資源。從傭金收入來看，美團(tuán)到店傭金費(fèi)率在4%-10%左右，外賣傭金費(fèi)率在8.0%-20.0%左右。為了應(yīng)對抖音低傭金率的沖擊和穩(wěn)固美團(tuán)本地生活自身的護(hù)城河，美團(tuán)今年2月開始降低商家在平臺的傭金率，將部分餐飲商家的扣點(diǎn)從8%（代金券為10%）降至4%。部分核心商戶在美團(tuán)產(chǎn)生的交易額達(dá)到一定量級后，平臺還會進(jìn)行返傭。在抖音今年2月提高傭金費(fèi)率、商戶在抖音推廣成本上升等情況下，美團(tuán)通過實施降傭、返傭等多種激勵措施有望加大美團(tuán)平臺吸引力，拉攏優(yōu)質(zhì)商戶資源。
多舉措扶持商戶，合力創(chuàng)增長。隨著商家新開店的意愿逐漸回升，美團(tuán)今年推出了一套針對新開店鋪的扶持與營銷方案，并以流量扶持、線上店鋪改造等專業(yè)有效的手段助力新店成長。以上海為例，2023年一季度上海地區(qū)美團(tuán)平臺上新開的特色小店數(shù)量超過3萬家，3月新開店數(shù)環(huán)比增長43%，小店線上訂單量環(huán)比增長25%。2023年4月美團(tuán)外賣推出全新的以人群洞察為核心的“BETTER”外賣經(jīng)營模型，幫助商戶找到在尋找潛客、轉(zhuǎn)化新客、促進(jìn)復(fù)購、獲得增量等關(guān)鍵階段所對應(yīng)的經(jīng)營痛點(diǎn)以及運(yùn)營抓手，通過精細(xì)化運(yùn)營策略做大訂單規(guī)模和沉淀客群資產(chǎn)，實現(xiàn)長效經(jīng)營。多項幫扶商家舉措的推出將幫助商家降本增收，提高經(jīng)營效率，有望提高商戶長期留存意愿，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)商家資源沉淀。
1.4 騎手降本成效顯著，到家業(yè)務(wù)盈利能力改善
1.5 閃購保持高增長勢頭，消費(fèi)者“萬物到家”心智
供給端，活躍商家數(shù)持續(xù)增長，品類供給豐富度提升。2023年第一季度活躍商家數(shù)同比增長超過30%，來自新供給形態(tài)的訂單占比顯著增加，非食專賣店、酒飲及鮮花等品類保持高速增長。未來供給端有望持續(xù)受益于：
1）與更多品牌開展合作，拓展品類供給：2023年以來美團(tuán)閃購陸續(xù)和聯(lián)想、小天才、玩具反斗城、酷樂潮玩、巴拉巴拉等品牌達(dá)成合作，依托即時零售線上線下深度融合的業(yè)態(tài)優(yōu)勢，有望進(jìn)一步開拓更多商家品類，實現(xiàn)品類多元化發(fā)展。
2）開展大促等活動持續(xù)賦能商家：今年以來美團(tuán)閃購陸續(xù)開展“神價日”、“618超級門店購物節(jié)”、 “冰品節(jié)”等營銷大促活動，發(fā)揮平臺的流量、營銷、場景等優(yōu)勢為商家?guī)ジ嗔髁?、銷量和增量，同時提高消費(fèi)者對平臺的粘性，實現(xiàn)雙向賦能。
3）首月免傭政策推出，對新商家吸引力上升：為吸納水果商家入駐及成交，閃購在上海、北京等15座城市針對水果商家推行首月免傭政策，持續(xù)時間為7月1日至9月底的三個月，預(yù)計將帶動水果品類商家擴(kuò)容，疊加夏季水果需求上升，水果品類訂單有望保持高速增長。
4）持續(xù)布局閃電倉，數(shù)字化助力商家降本增效：依托美團(tuán)大數(shù)據(jù)精準(zhǔn)選址選品，美團(tuán)閃電倉可以實現(xiàn)低成本快速開倉，并借助2022年11月上線的數(shù)字化中臺牽?；ㄏ到y(tǒng)，圍繞線上經(jīng)營進(jìn)行全流程的高度數(shù)字化改造和精細(xì)化管理，促進(jìn)訂單提升、門店擴(kuò)張和經(jīng)營提效。截至今年4月，美團(tuán)閃電倉已覆蓋190+座城市，合作商家數(shù)突破1000家，開店數(shù)突破3000家，今年有望達(dá)到4000家，實現(xiàn)高速增長。
用戶端，消費(fèi)者“即想即買即得”的消費(fèi)習(xí)慣逐步養(yǎng)成，用戶需求具備擴(kuò)展空間。受交易用戶數(shù)及交易頻次雙增長的驅(qū)動，2023年第一季度閃購訂單量同比增長約35%，消費(fèi)者“萬物到家”的心智得到進(jìn)一步鞏固。未來用戶端的增量有望來源于：
1）年輕消費(fèi)群體滲透率提升：年輕消費(fèi)群體具備從餐飲外賣延伸到外賣買萬物的消費(fèi)習(xí)慣，根據(jù)美團(tuán)閃購營銷負(fù)責(zé)人，深圳學(xué)生群體閃購的滲透率達(dá)到30%。美團(tuán)閃購將于今年8月啟動七夕情人節(jié)促銷以及開學(xué)季促銷，以年輕用戶和學(xué)生群體為主要受眾，進(jìn)一步拓展年輕消費(fèi)群體。
2）用戶的“閃爍性”需求：具體而言可以分為兩種，第一種為消費(fèi)者應(yīng)急性需求，比如在外出差旅游需要購買商品等場景，第二種為消費(fèi)者“非滿足即消失”需求，比如凌晨想吃宵夜等場景，閃購“萬物到家”的特性使得這些需求能夠及時轉(zhuǎn)化為購買力和訂單，隨著用戶消費(fèi)習(xí)慣的逐步養(yǎng)成，預(yù)計能帶來較大增量。
3）送達(dá)及時心意的需求：美團(tuán)閃購平臺數(shù)據(jù)顯示，有20%訂單的對象，既非本人也不在用戶常駐地，很多訂單來自于對親朋好友的關(guān)愛，比如520情侶間贈禮、子女為異地父母下單生活用品等場景。
4）商品組合和服務(wù)提升客單價：抓住用戶當(dāng)下使用場景的痛點(diǎn)和需求能夠提供更多的增值服務(wù)和商品組合，且閃購具備部分非計劃性的特質(zhì)，用戶在瀏覽過程中普遍會多買產(chǎn)品，進(jìn)一步促使客單價提升。
2 本地生活行業(yè)邊際擴(kuò)容，多邊玩家差異化競爭
2.1本地生活步入發(fā)展數(shù)字化、全渠道新階段
根據(jù)易觀分析，本地生活服務(wù)已經(jīng)進(jìn)入了3.0階段的新階段。基于數(shù)字化進(jìn)程，本地生活服務(wù)行業(yè)不斷發(fā)展出新業(yè)態(tài)，未來將面臨更廣闊的發(fā)展空間：
1.0階段（2003年-2013年）：主要是到店業(yè)務(wù)豐盛發(fā)展，餐飲，休閑娛樂，電影，結(jié)婚親子等服務(wù)品類不斷線上化擴(kuò)展，2010年開始“千團(tuán)大戰(zhàn)”，市場參與者眾多，競爭激烈，促進(jìn)了本地生活行業(yè)的發(fā)展。
2.0階段（2013年-2017年）：本地生活服務(wù)出現(xiàn)零售化趨勢，到家業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，上門服務(wù)與餐飲外賣業(yè)務(wù)火熱?！扒F(tuán)大戰(zhàn)”競爭局面結(jié)束，美團(tuán)殺出重圍，逐步建立行業(yè)龍頭地位。
3.0階段（2017年至今）：本地生活場景不斷數(shù)字化，線上線下全渠道建立，即時零售興起，更多新零售場景搭建，本地生活服務(wù)面臨著更廣闊的發(fā)展空間。
2.2 需求供給側(cè)動力強(qiáng)大，行業(yè)未來發(fā)展空間廣闊
2.2.1 需求側(cè)：居民消費(fèi)水平提高，本地服務(wù)偏好程度加深
居民的收入水平和消費(fèi)水平不斷提高，對本地生活服務(wù)行業(yè)支出也相應(yīng)增加。2022年居民人均可支配收入達(dá)到了36883元，居民消費(fèi)水平為31717元，相較于2013年，居民人均可支配收入及消費(fèi)水平分別為18311元和15586元，CAGR分別為8.09%、8.21%。2022年最終消費(fèi)支出對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長貢獻(xiàn)率達(dá)32.80%，在三大需求對GDP的貢獻(xiàn)中占據(jù)重要地位。
居民休閑活動本地化近程化態(tài)勢明顯，且更加偏好本地消費(fèi)。根據(jù)中國旅游研究院發(fā)布的《中國休閑發(fā)展年度報告（2022-2023）》來看，2022年選擇在距家3公里范圍內(nèi)進(jìn)行休閑活動的居民占據(jù)多數(shù)，均超過了86%，其他選擇居家休閑，3公里以上休閑活動的居民占據(jù)少數(shù)。
2.2.2 供給端：服務(wù)業(yè)發(fā)展態(tài)勢蓬勃，本地生活市場規(guī)模龐大
本地生活行業(yè)市場規(guī)模龐大，餐飲線上化率低，蘊(yùn)含磅礴生機(jī)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年互聯(lián)網(wǎng)本地生活行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到了26179.2億元，預(yù)計2025年將達(dá)到4萬億元的市場規(guī)模。本地生活行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域線上化率差異較大，其中電影票據(jù)線上化率最高，達(dá)到了86%；2020年美容服務(wù)線上化率最低，為1.5%，但預(yù)計2025年可提升到9.6%；2020年餐飲行業(yè)線上化率也較低，為13%。2019年餐飲行業(yè)線上業(yè)務(wù)中，外賣線上化率較高，而團(tuán)購線上化率較低僅為17.6%。
2.3 垂類競相跨業(yè)布局本地生活，差異化打法有望促成邊際擴(kuò)容
本地生活服務(wù)行業(yè)呈現(xiàn)多方位競爭格局。除了本地生活龍頭—美團(tuán)，近幾年出現(xiàn)更多行業(yè)跨業(yè)布局本地生活服務(wù)領(lǐng)域，呈現(xiàn)多方競爭格局。包括地圖導(dǎo)航、在線旅游、綜合電商和短視頻等領(lǐng)域企業(yè)利用自身業(yè)務(wù)優(yōu)勢在本地生活領(lǐng)域開辟新土壤。
跨界玩家布局動作頻頻，競爭露出差異化底色。與原本平臺屬性強(qiáng)相關(guān)，各企業(yè)在布局本地生活行業(yè)時呈現(xiàn)差異化手段、戰(zhàn)略。抖音先是于2018年9月推出POI，在視頻內(nèi)門店顯示具體地理位置，這也是抖音同城生活的流量入口；2020年7月，抖音正式發(fā)力本地生活，先后上線了“門票預(yù)訂”、“酒店預(yù)訂”、團(tuán)購等功能。2021年7月，阿里宣布飛豬、高德、餓了么組成“飛高了”生活服務(wù)板塊，此外，高德在到店和到家之外，開發(fā)“在途” 場景，與星巴克聯(lián)合上線 “啡快·沿街取”服務(wù)，通過洞察用戶痛點(diǎn)，開創(chuàng)新場景。
行業(yè)邊際擴(kuò)容，有望加速滲透。截至今年4月，綜合服務(wù)（以團(tuán)購為主）作為本地生活服務(wù)行業(yè)的重要分支板塊，滲透率為38.4%，月活用戶4.65億人；外賣服務(wù)、旅游出行板塊服務(wù)滲透率各為15.60%、12.80%。在本地生活主要平臺中，美團(tuán)與抖音重合用戶規(guī)模達(dá)3.19億，占抖音用戶比例為44.7%，內(nèi)容平臺本地化空間廣闊。根據(jù)Quest Moblie，目前本地生活用戶以一線、新一線發(fā)達(dá)城市人群為主，年輕化特征明顯，但在下沉市場及40歲以上人群中滲透率低。因此，本地生活在子板塊、中年人群、中低線市場仍有較大的增長空間，伴隨各平臺布局縱深，有望加速行業(yè)滲透率上行，推動本地生活服務(wù)邊際擴(kuò)容。
3 美團(tuán)VS抖音：美團(tuán)壁壘堅固，差異化競爭共享行業(yè)紅利
3.1 平臺側(cè)：美團(tuán)定位交易平臺屬性，飛輪效應(yīng)驅(qū)動持續(xù)迭代
美團(tuán)交易平臺屬性驅(qū)動飛輪效應(yīng)持續(xù)迭代，依托直播等新嘗試向交易+內(nèi)容復(fù)合體系轉(zhuǎn)型。美團(tuán)到店工具屬性強(qiáng)，提供展示工具+消費(fèi)者搜尋比價決策工具和全場景解決方案，用戶更容易積淀。依托“服務(wù)+信息”，美團(tuán)到店已形成良性循環(huán)的商業(yè)模式，飛輪效應(yīng)顯著。商家從平臺購買廣告營銷和線上運(yùn)營服務(wù)，利用“O2O”模式突破地域位置的局限。平臺依靠團(tuán)購優(yōu)惠和商家信息持續(xù)吸引消費(fèi)者，由于交易平臺屬性消費(fèi)者多出于強(qiáng)目的性到平臺搜索且消費(fèi)，線下核銷后為平臺提供點(diǎn)評信息和流量，搜索-交易-核銷-評價閉環(huán)鏈路明確，能夠?qū)崿F(xiàn)平臺自我的信息迭代，從而吸引更多商家入駐，擴(kuò)大供給側(cè)的變現(xiàn)規(guī)模，形成商家和消費(fèi)者之間圍繞平臺的較強(qiáng)粘性。在堅持自身優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，美團(tuán)通過短視頻、直播等新領(lǐng)域?qū)ふ彝赓u之外的多元化流量入口，逐步嘗試向交易+內(nèi)容復(fù)合體系轉(zhuǎn)型。
抖音夯實娛樂內(nèi)容平臺屬性，“券找人”模式助力擴(kuò)張。手握巨大流量優(yōu)勢的抖音在初期引流所采取的是“券找人”模式，通過較大力度的折扣疊加自身算法優(yōu)勢，將符合用戶喜好的商品隨機(jī)推送給用戶，吸引消費(fèi)者從休閑娛樂瀏覽內(nèi)容轉(zhuǎn)為消費(fèi)，短時間內(nèi)完成從種草到拔草的閉環(huán)，具備隨機(jī)性特點(diǎn)，而在這種特點(diǎn)之下，所適合的消費(fèi)場景具有決策成本較低的特性，所適合的消費(fèi)商品則具有供給價格彈性較大，可以通過降低客單利潤，吸引更多人流，最終增加銷量，從而實現(xiàn)盈利增加的特點(diǎn)。
3.2 商戶側(cè)： 美團(tuán)BD成熟+龐大布局+服務(wù)領(lǐng)軍，深挖護(hù)城河
3.2.1 商戶壁壘：成熟BD+數(shù)據(jù)稟賦助力壁壘形成
成熟地推+豐富的商家運(yùn)營經(jīng)驗，構(gòu)建商家端運(yùn)營壁壘。歷經(jīng)“千團(tuán)大戰(zhàn)”，至2022年4月美團(tuán)已布局2800個縣級市，構(gòu)建成熟的標(biāo)準(zhǔn)化培訓(xùn)和管理體系，能快速實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)商家供給。美團(tuán)積累了商家運(yùn)營與管理經(jīng)驗，推新、運(yùn)營模型已經(jīng)過市場反復(fù)矯正，商家獨(dú)占性提高，平臺粘性好，構(gòu)筑了美團(tuán)獨(dú)有的BD運(yùn)營壁壘。
3.2.2 商戶規(guī)模： 美團(tuán)成功布局多線市場，合作商家數(shù)遠(yuǎn)超抖音
從商家覆蓋空間來看，美團(tuán)基本全線覆蓋全國全部地級市。至2022年4月美團(tuán)已布局2800個縣級市，重點(diǎn)聚焦腰部城市，維護(hù)二、三線城市商家。抖音生活服務(wù)目前在一線、新一線、二線城市與美團(tuán)的空間覆蓋基本一致，但是在三線、四線、五線等城市覆蓋不足美團(tuán)。下沉城市的開拓需要大量的時間人力投入和成熟的地推經(jīng)驗，且受低線城市用戶探店心智未完全養(yǎng)成、商戶流量投入和運(yùn)營經(jīng)驗不足等因素影響，預(yù)計抖音下沉城市的開拓仍需一定時間。
從商家數(shù)量來看，抖音生活服務(wù)與美團(tuán)仍有很大差距。美團(tuán)的活躍商家數(shù)近年來呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢，2022年達(dá)到了930萬家，根據(jù)《2022年抖音生活服務(wù)報告》的數(shù)據(jù)，抖音合作商家超100萬家，美團(tuán)合作商家數(shù)是抖音的9倍之多。
3.2.3 商戶特點(diǎn)：美團(tuán)覆蓋大中小全品類商家，影響力廣泛
從商戶結(jié)構(gòu)來看，美團(tuán)精耕細(xì)作中小商家。美團(tuán)對于渠道不足的中小商家滲透率較強(qiáng)，中尾部商戶是美團(tuán)的底盤。目前中尾部商戶客單價約在20元左右，客單價相對偏低，至2022年美團(tuán)活躍商家數(shù)已達(dá)930萬家，滲透率已相對較高，我們認(rèn)為美團(tuán)目標(biāo)中尾部客戶可能面臨供給有限、較難給美團(tuán)帶來增量的問題。
抖音強(qiáng)勢商家主要集中在連鎖店、網(wǎng)紅店和新店，與美團(tuán)形成部分錯位競爭。美團(tuán)在商戶端能夠提供基于LBS 的搜索和圖文效果的營銷，用戶端主動找店需求較強(qiáng)，總體來看目標(biāo)精準(zhǔn)、成本可控，適合中小商家運(yùn)營。抖音方面，目前比較受抖音營銷策略帶動的是網(wǎng)紅店和連鎖商圈店，對于一些中尾部商家而言，在抖音本地生活運(yùn)營門檻和獲客成本較高，想要成功引流對內(nèi)容制作質(zhì)量、流量投入成本、達(dá)人運(yùn)營方式等均有較高要求，且平臺對網(wǎng)紅店和連鎖商圈店等中大型商家的流量傾斜進(jìn)一步擠占中尾部商戶生存空間，因此我們認(rèn)為，抖音到店中尾部商戶持續(xù)投入的意愿較弱，流失率較高，抖音想要提高中尾部商家入駐率仍存在較大難度。
從商家品類來看，美團(tuán)本地生活服務(wù)模塊豐富度領(lǐng)跑，高低頻聯(lián)動協(xié)調(diào)。美團(tuán)APP導(dǎo)航頁的全部服務(wù)共涵蓋“送貨上門”、“吃喝玩樂”、“交通旅游”、“便民生活”四大生活服務(wù)板塊，共計超過40項子服務(wù)模塊；抖音APP的本地生活服務(wù)目前有“附近美食”、“休閑娛樂”、“游玩”、“麗人/美發(fā)”、“住宿”、“親子”、“運(yùn)動健身”、“美甲美睫”共8項服務(wù)模塊。對比來看，美團(tuán)涵蓋了外賣買藥、出行打車、電影演出、寵物、拍照寫真等差異化領(lǐng)域。此外，美團(tuán)導(dǎo)航頁中，以外賣為首的高頻、即時服務(wù)位置排序較前，后伴隨酒店民宿、電影演出等相對低頻的服務(wù)模組，形成高頻帶低頻的流量帶動、業(yè)務(wù)分發(fā)，推進(jìn)服務(wù)模塊之間的協(xié)同聯(lián)動，進(jìn)而加深用戶粘性。
3.3 用戶側(cè)：美團(tuán)交易用戶規(guī)模龐大，用戶心智壁壘高鑄
3.3.1 用戶規(guī)模：美團(tuán)總體流量不及抖音，交易用戶規(guī)模仍占據(jù)優(yōu)勢
流量總規(guī)模是流量轉(zhuǎn)換的基礎(chǔ)，但目前抖音本地生活服務(wù)的流量轉(zhuǎn)換有限。雖然抖音總體流量高于美團(tuán)，但是抖音下發(fā)到本地生活服務(wù)的流量只是總體流量的一部分。內(nèi)部相比，由于付費(fèi)廣告投放方面的差距，本地生活服務(wù)的流量占比還不及電商板塊。未來抖音想要提升本地生活服務(wù)流量需要通過吸引更多商戶增加付費(fèi)廣告內(nèi)容投放等方式，但在這過程中仍會受到平臺總體流量分配機(jī)制及商家投入ROI逐漸下降的約束。
美團(tuán)在交易用戶規(guī)模上仍具備較大優(yōu)勢。雖然抖音整體流量高于美團(tuán)，但并非所有抖音用戶都選擇團(tuán)購。美團(tuán)的交易用戶數(shù)2022年Q4達(dá)到了6.78億，雖增速減緩但仍有較大體量，規(guī)模優(yōu)勢明顯。從單用戶平均每年交易筆數(shù)看，2022年Q4提升至40.8筆，總體保持穩(wěn)定上升趨勢，對于用戶潛力的挖掘成效顯著，用戶粘性較強(qiáng)。
3.3.2 用戶心智：美團(tuán)點(diǎn)評已形成的用戶心智抖音短期難以超越
美團(tuán)用戶使用目標(biāo)明確，心智較為健全，交易轉(zhuǎn)化率較高。美團(tuán)作為一個交易平臺，在查找餐廳、預(yù)定排隊、團(tuán)購、優(yōu)惠買單和評論的使用頻率分別為80%、31%、63%、64%和35%，加上大眾點(diǎn)評的數(shù)據(jù)，美團(tuán)系用戶對于到店業(yè)務(wù)功能的使用頻率遠(yuǎn)超其他軟件。用戶打開美團(tuán)APP的查找和交易目的明確，用戶自主搜索心智較為健全。
抖音“店找人”模式下用戶心智較弱，主要出于隨機(jī)性需求。抖音作為短視頻軟件，用戶使用主要是出于娛樂目的。而抖音生活服務(wù)商家利用通過短視頻內(nèi)容、直播、達(dá)人探店等形式對線下商戶進(jìn)行種草，算法根據(jù)用戶興趣標(biāo)簽及同城信息進(jìn)行推薦，來激發(fā)用戶的隨機(jī)性需求，因此抖音生活服務(wù)用戶主動找店心智較弱。同時，不同于電商的“貨找人”模式，抖音的“店招人”模式受到同城區(qū)域的限制，所以對用戶心智培養(yǎng)更為依賴。
消費(fèi)者在進(jìn)行消費(fèi)時優(yōu)惠活動是影響決策最重要的因素，抖音目前搜索主要出于“比價”行為。根據(jù)艾瑞咨詢，優(yōu)惠活動在影響消費(fèi)者決策的因素中占了45%，而商品定價占了34%，說明商品價格對消費(fèi)者決策影響很大。抖音到店團(tuán)購包含“淺折扣”和“低價爆款”兩類，“淺折扣”一般在 8 折左右，“低價爆款”一般折扣在 4 折左右，且部分商家會選擇把更優(yōu)惠的套餐放在抖音，因此部分商家呈現(xiàn)抖音價格和折扣水平低于美團(tuán)的情況。因此，抖音本地生活服務(wù)用戶的主動搜索是與美團(tuán)比價后形成的，如果后期抖音團(tuán)購價格優(yōu)惠力度下降，或美團(tuán)優(yōu)惠力度上升，抖音主動搜索行為可能會出現(xiàn)一定下滑。
3.3.3 用戶習(xí)慣：美團(tuán)用戶消費(fèi)決策習(xí)慣已養(yǎng)成，核銷確定性強(qiáng)
美團(tuán)長期沉淀的UGC評價內(nèi)容已成為平臺堅實壁壘，養(yǎng)成用戶消費(fèi)決策習(xí)慣。美團(tuán)繼承大眾點(diǎn)評用戶評論體系，主要以用戶自主產(chǎn)出為主，用戶完成消費(fèi)決策、線下核銷后轉(zhuǎn)化為平臺真實圖文評價，真實性、參考性和可信度強(qiáng)，已養(yǎng)成用戶消費(fèi)決策習(xí)慣且促進(jìn)了潛在用戶的消費(fèi)轉(zhuǎn)化，用戶粘性高。與美團(tuán)比較而言，抖音評價體系較不完善，覆蓋商家數(shù)、評價數(shù)量、評價質(zhì)量不及美團(tuán)，且由于本地生活消費(fèi)頻次低，優(yōu)質(zhì)評論難以短時間積累，難以趕超美團(tuán)長期積累的評價體系的優(yōu)勢。
美團(tuán)主動消費(fèi)需求強(qiáng)，抖音核銷率短期預(yù)計難及美團(tuán)。美團(tuán)已具備強(qiáng)用戶心智和已養(yǎng)成用戶決策習(xí)慣，用戶使用美團(tuán)平臺多由于主動需求，核銷確定性強(qiáng)，美團(tuán)核銷率已接近90%。抖音相較美團(tuán)，具有沖動購買、延期消費(fèi)的特點(diǎn)，部分團(tuán)購需要提前預(yù)約，目前核銷率為60%左右。從本質(zhì)來看，抖音團(tuán)購的本質(zhì)是優(yōu)惠券，消費(fèi)者與商家均難形成深度消費(fèi)捆綁，預(yù)計抖音的核銷率較難達(dá)到美團(tuán)的高度。
4 盈利預(yù)測和投資建議
2023年本地生活競爭趨緩，美團(tuán)順勢提升競爭優(yōu)先級，疊加低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計公司競爭力將更加穩(wěn)固，核心本地商業(yè)價減驅(qū)動量增。收入端：到店酒旅預(yù)計23年GTV同增100%，受降傭影響貨幣化率略有下滑，預(yù)計2023年到店酒旅貨幣化率由2022年10.7%下降到8%，整體到店酒旅收入增速在45%左右；外賣GTV同增21%，閃購GTV同增50%。成本端：外賣和閃購業(yè)務(wù)騎手供給充沛，訂單分發(fā)效率提升，預(yù)計單均盈利提升到1P為0.8元/單，3P為2.1元/單。費(fèi)用端：公司今年加大對商家的支持力度，提高補(bǔ)貼和BD拜訪頻次，預(yù)計2023年到店酒旅經(jīng)營費(fèi)用占收入比為49%，同增85%。
新業(yè)務(wù)上，公司一方面將進(jìn)一步加大社區(qū)團(tuán)購、即時零售的投入，6月份啟動美團(tuán)優(yōu)選夏季戰(zhàn)役，重拾競爭狀態(tài)，人員管理精細(xì)化。社區(qū)團(tuán)購本質(zhì)是幫助美團(tuán)滲透之前較為薄弱的下沉市場，觸達(dá)近7億月活用戶，打開增量。預(yù)計美團(tuán)優(yōu)選、美團(tuán)買菜23年收入將保持高速增長。另一方面，對增速一階導(dǎo)下降的新業(yè)務(wù)重心調(diào)整以減虧為戰(zhàn)略重點(diǎn)，更偏防守，美團(tuán)打車目標(biāo)從 2022 年 15% 的虧損率降低到 8% 以內(nèi)，于2023年3月份自營全面轉(zhuǎn)向聚合模式，預(yù)計2024年單車、打車、快驢等業(yè)務(wù)扭虧可能性較大。
預(yù)計公司2023/2024/2025分別實現(xiàn)收入2800.63/3492.31/4129.40億元，同比+27.33%/+24.70%/+18.24%，歸母凈利潤158.00/335.58/452.90億元，同比扭虧/+112%/+35%，對應(yīng)PE 40X/19X/14X。我們選取同為電商平臺的可比公司拼多多、阿里巴巴、京東集團(tuán)、唯品會，2023/2024/2025年平均PE為30X/23X/18X，我們看好公司的長期成長性和在平臺、商戶、用戶側(cè)的深度壁壘，短期格局優(yōu)化和成本改善共振，維持“買入”評級。
5 風(fēng)險提示
政策變化：美團(tuán)與眾包騎手建立勞務(wù)合同，存在用工社保政策變化造成人力成本上升風(fēng)險；此外互聯(lián)網(wǎng)嚴(yán)監(jiān)管、網(wǎng)路安全審查、數(shù)據(jù)安全監(jiān)管、反壟斷政策也會對公司擴(kuò)張造成不確定性。
企業(yè)戰(zhàn)略決策方向調(diào)整：如果公司短期加大對新業(yè)務(wù)等非營利性業(yè)務(wù)的投入力度，利潤端不及預(yù)期的可能性加大。
新業(yè)態(tài)和本地生活服務(wù)的解決方案出現(xiàn)：如同抖音通過直播和短視頻切中更高頻流量，AI、VR等新技術(shù)的運(yùn)用也可能形成新的本地生活服務(wù)模式，顛覆現(xiàn)有商業(yè)模式。
