(網(wǎng)經(jīng)社訊)2Q22 前的板塊交易邏輯緣何變化： 6 月市場主要交易上海疫情緩解后的經(jīng)濟復蘇預期，但隨著 6 月底、 7 月初局部地區(qū)疫情再度反復，消費復蘇的預期再度被壓制，泛消費板塊由樂觀者定價轉向悲觀者定價，投資人主要擔憂疫情蔓延帶來防控措施升級，此外疫情下企業(yè)、居民的現(xiàn)金流存在較大壓力，這對中長期消費中樞產生影響，市場預期可能從 V 形復蘇轉向 L 形復蘇。
板塊間走勢分化的原因： 新能源指數(shù)在 7-8 月繼續(xù)走強，主要在于其仍處于滲透快速提升的階段，且光伏業(yè)績中部分來自出口，對應外需，而外需在 8 月前持續(xù)超預期走強。走勢變化在于 8 月中下旬，行業(yè)內龍頭開始縱向延伸布局，引發(fā)市場對價格戰(zhàn)的擔憂，另外隨著外需回落，明年業(yè)績的不確定性重新提升。 這一趨勢在 8 月底、 9 月初發(fā)生變化，原因在于地產銷量數(shù)據(jù)不及預期，引發(fā)市場對地產復蘇的擔憂提升，在此之下，新能源景氣度的相對優(yōu)勢明顯，因而在流動性寬裕的環(huán)境下行情重啟。互聯(lián)網(wǎng)受地產-消費復蘇緩慢及疫情短期壓制影響，未來幾個季度業(yè)績的可見度仍然很低，且較消費指數(shù)而言額外受匯率拖累，因而絕對跌幅大于白酒指數(shù)。
8 月底以來主要板塊回調的原因： 8 月底以來我們看到以上 4 個板塊指數(shù)均出現(xiàn)回調，這與前述景氣度優(yōu)勢邏輯有所不同，原因在于市場預期“流動性寬裕環(huán)境”可能發(fā)生變化。銀行間資金利率在 8 月底后趨勢性向上。市場的預期來自匯率壓力，出口和利差是人民幣匯率的重要支撐，而隨著外需回落，市場預期出口增速將逐步下行；另一方面美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息導致人民幣-美元利差走闊，這二者均對人民幣的匯率產生較大壓力。此外，生豬價格回升趨勢可能對后續(xù)通脹產生壓力。如果選擇保匯率、控通脹，那么資金利率可能有所提升，這也是資金利率上行反映的市場預期。
展望后市： 在流動性緊縮預期下，短久期的權益資產更加受益，而互聯(lián)網(wǎng)板塊本身作為長久期資產仍存在一定壓力，且互聯(lián)網(wǎng)較白酒等消費指數(shù)額外受匯率下行影響，跌幅更甚。 流動性層面的轉機可能來自①供應鏈限制放寬，出口訂單的交付確定性提升；②通脹壓力緩解。 基本面維度看， 疫情反復情況下長修復周期的業(yè)務持續(xù)遭到壓制，在前景不明朗情況下企業(yè)、商戶投放廣告的收益并不確定，其更珍視現(xiàn)金流和利潤修復，因而廣告在疫情反復下表現(xiàn)疲軟。交易（電商零售、本地生活）等短周期的行為的恢復基本隨疫情壓力變化而變化，疫情壓力較小時恢復速度較快，反之則較慢。
投資建議： 我們在二季報點評中提到 3Q22 受益低基數(shù)效應及消費復蘇，部分公司存在一個短周期的反彈機會，盡管 8 月下旬以來確實走出了一個小幅反彈，但 8 月底以來疫情、通脹、中美關系等方面壓力不減反增，總體上的這一反彈的幅度和持續(xù)時間與我們此前的判斷并不一致。 我們認為，就互聯(lián)網(wǎng)板塊而言，國內通脹及流動性對估值的影響相對有限，主要由于南向資金持股占比仍然較低，核心問題在于疫情及中美關系，偏低基本面的波動可能來自非基本面因素，例如政治因素，這類似于 3 月份俄烏沖突下外資出于恐慌情緒和互相制裁導致的流動性危機，因而不計成本地大量拋售權益資產，而一旦雙方分歧控制在談判桌前，市場又將重歸理性，因此我們仍然建議密切關注超跌后的反彈機會。 維持“優(yōu)于大市”評級
風險提示： 經(jīng)濟復蘇不及預期、流動性緊縮超預期、政策監(jiān)管趨嚴。
