(網(wǎng)經(jīng)社訊)核心觀點
2020 年，流量紅利枯竭與用戶習(xí)慣永久性養(yǎng)成并存，對互聯(lián)網(wǎng)的強監(jiān)管將成 為全球化、長期性的主題。監(jiān)管趨嚴(yán)有利于巨頭強化核心優(yōu)勢，喚醒行業(yè)生機；同時有助于激發(fā)互聯(lián)網(wǎng)新銳的誕生和成長，激發(fā)行業(yè)活力。
預(yù)測 2021 年下半場將出現(xiàn)的幾大趨勢：
（一）2021 年互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛加大投資力度，以期抓住結(jié)構(gòu)性的增長機會。 在流量紅利枯竭與反壟斷政策背景的影響下，2021 年頭部互聯(lián)網(wǎng)紛紛加大投 入力度，存量競爭加劇。
（二）2021 年將會是平臺優(yōu)勢清晰，但平臺邊界模糊的一年?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭將 在把握住核心優(yōu)勢的前提下，不斷擴展邊界，實現(xiàn)業(yè)務(wù)模式的多樣性。
（三）存量競爭背景下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)賽道切換合并頻繁，用戶價值亟待重估。 （1）電商平臺中，市場給予阿里巴巴最高的單用戶估值，除核心商業(yè)外，主 要來自云業(yè)務(wù)等增值服務(wù)的高預(yù)期；（2）內(nèi)容平臺中，市場給予騰訊最高的 單用戶估值，增量主要來自其社交高壁壘和上游內(nèi)容的整合能力。
（四）電商競爭轉(zhuǎn)向供應(yīng)鏈及物流履約的重構(gòu)。電商 GMV=銷售量*ARPU= 流量*轉(zhuǎn)化率*ARPU。電商平臺的競爭是流量、商家與物流的競爭，依次對應(yīng) 著用戶、品牌和供應(yīng)鏈。供應(yīng)鏈?zhǔn)亲畹讓拥幕A(chǔ)設(shè)施，亦是決定競爭力與用戶 粘性的關(guān)鍵。（1）傳統(tǒng)電商，快遞是其底層基礎(chǔ)設(shè)施。物流與倉儲是電商的 核心壁壘。產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢下，電商持續(xù)加碼物流資源。京東，自建倉儲與 覆蓋全國的物流體系；阿里巴巴，“自建倉儲+第三方物流”配送合作；拼多 多，通過與第三方物流合作。流量紅利枯竭意味著進入存量競爭階段，提高用 戶的轉(zhuǎn)化率和商戶的留存率將成為首要目標(biāo)。（2）近場電商，倉儲是履約的 核心。巨頭們圍繞“地推能力、線上流量、資金和供應(yīng)鏈”四個關(guān)鍵要素展開 新一輪的拉鋸戰(zhàn)。如何提高高頻用戶的復(fù)購率是關(guān)鍵，因此精細化運營是長期 的命題，而這最終將取決于履約的品質(zhì)。
（五）線上流量平臺商業(yè)化加速，著重看未來變現(xiàn)潛力。（1）廣告變現(xiàn)：短 視頻平臺在廣告領(lǐng)域具備優(yōu)勢，驅(qū)動廣告占比的提升。（2）直播打賞：流量 有向直播電商遷移的趨勢，秀場直播收入增速承壓。（3）直播電商：內(nèi)容電 商化是趨勢所向，看好變現(xiàn)價值。流量瓶頸下，傳統(tǒng)電商獲客成本提高，優(yōu)質(zhì) 內(nèi)容作為低成本的流量入口已成為市場爭奪的重點。非標(biāo)產(chǎn)品市場空間很大， 滲透率仍然較低。
一、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)復(fù)盤：大時代、大平臺與大產(chǎn)品
互聯(lián)網(wǎng)大時代賦能大平臺，大平臺創(chuàng)造大產(chǎn)品，大產(chǎn)品滿足人們在衣食住行的全方位多 樣化需求，反過來賦予互聯(lián)網(wǎng)大時代更多的信心。
（一）大時代——互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在過去、現(xiàn)在和未來均處在黃金時代
過去：在中國，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)造出了過去二十年前所未有的奇跡。2017 年以來，美股市 值的大部分增量來自于 FAANG（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google），同樣 港股市值的大部分增量也來自于中國的互聯(lián)網(wǎng)公司。
現(xiàn)在：2020 年中國互聯(lián)網(wǎng)公司迎來高速增長，2020 年末受到反壟斷政策的影響，部分公 司股價有所回落，但嗶哩嗶哩、拼多多，以及微盟集團、中國有贊等 SaaS 平臺在此期間 反而迅速突圍，股價實現(xiàn)倍數(shù)增長。
未來：盛宴狂歡后，反壟斷政策的影響、流量觸頂后的存量競爭，或意味著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè) 的舊時代結(jié)束，這同樣意味著下一個時代的開始。技術(shù)、產(chǎn)品和內(nèi)容，這些由互聯(lián)網(wǎng)平 臺搭建起的獨特基礎(chǔ)設(shè)施，仍將支撐此行業(yè)在未來各個時代的發(fā)展。
（二）大平臺——強者恒強，后起之秀奮力直追，競爭日益激烈
乘時代之風(fēng)成長起來的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，在經(jīng)歷 2020 年的暴漲之后，估值與 FAANG 的 差距進一步大幅拉近。中美互聯(lián)網(wǎng)前十大市值的公司中，中國互聯(lián)網(wǎng)公司已占據(jù)半數(shù)席 位。其中，騰訊市值已經(jīng)十分接近 Facebook。排名第二的阿里巴巴在經(jīng)歷了反壟斷帶來 的股價一路走跌后，市值仍然超過 5 萬億港元，將奈飛等公司遠遠甩開。中國頭部互聯(lián) 網(wǎng)公司的第三梯隊，美團、拼多多等公司正在極速追趕。
（三）大產(chǎn)品——騰訊系、字節(jié)系、阿里系、百度系、字節(jié)系、快手系
在用戶規(guī)模及滲透率上，騰訊系、阿里系、百度系三家用戶規(guī)模已基本覆蓋全網(wǎng)用戶， 增速趨緩，在短視頻產(chǎn)品拉動下，頭條系及快手系用戶規(guī)模滲透率加速提升。在用戶時 長上，互聯(lián)網(wǎng)巨頭爭奪加劇，頭條系及快手系產(chǎn)品“進攻趨勢”明顯，騰訊系、阿里系 及百度系均呈現(xiàn)出不同幅度的下降。
二、流量紅利枯竭與反壟斷成為全球性主題
（一）流量紅利枯竭與用戶習(xí)慣永久性養(yǎng)成并存
流量時長的紅利枯竭，疫情帶來的用戶使用時長增長是短期的利好。2020Q3，用戶時長 下跌到了一年前的水平。2021 年春節(jié)期間，“就地過年”又帶來了一波流量紅利，但用 戶數(shù)量的紅利接近尾聲，2020 年我國網(wǎng)民總數(shù)在 10 億左右，盡管 2020 年 1 月在線視頻 MAU 一度飆升至 9.91 億，但疫情穩(wěn)控后 MAU 出現(xiàn)了明顯的下降，2020 年 8 月和 12 月， MAU 同比增幅均為-5%左右。
另一面，疫情培養(yǎng)起來的用戶使用習(xí)慣，在一定程度上是永久性的。線下消費向線上轉(zhuǎn) 變速度加快，移動購物已成為用戶高度依賴的購物方式，網(wǎng)絡(luò)用戶規(guī)模及使用率均持續(xù) 攀升。此外，社區(qū)團購的發(fā)展極其迅速，社區(qū)團購類小程序在 2020 年全年持續(xù)發(fā)展，
（二）反壟斷成為全球性主題
對互聯(lián)網(wǎng)的強監(jiān)管將成為全球化、長期性的主題。從 2019 年起，全球反壟斷監(jiān)管部門對 臉書（Facebook）、谷歌（Google）、亞馬遜（Amazon）、蘋果（Apple）四大互聯(lián)網(wǎng)平臺 （GAFA）企業(yè)實施了多次控訴，指責(zé)其違反反壟斷法的行為。2020 年 10 月 6 日，美國 眾議院司法委員會下屬反壟斷小組委員會正式頒布《數(shù)字化市場競爭調(diào)查報告》，調(diào)查報
在中國，針對互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟的反壟斷，早在 2018 年就已經(jīng)被官方媒體所討論，2019 年 7-10 月主管部門發(fā)布了一系列政策文件，2020 年 11 月推出《關(guān)于平臺經(jīng)濟領(lǐng)域的反 壟斷指南（征求意見稿）》，將輿論和投資者的關(guān)注熱情提升到高峰。此后，國內(nèi)針對互 聯(lián)網(wǎng)“平臺經(jīng)濟”的反壟斷行動加速進行。
對于互聯(lián)網(wǎng)平臺的強監(jiān)管已成為全球性的議題，并必然成為長期化的趨勢。對于全行業(yè) 來說有助于推動平臺經(jīng)濟的規(guī)范發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)政策環(huán)境由包容寬松轉(zhuǎn)變?yōu)榘輰徤?，?質(zhì)上并非否定平臺經(jīng)濟在經(jīng)濟社會發(fā)展全局中的重要作用，相反是對平臺企業(yè)違法違規(guī) 行為的有效規(guī)范，推動平臺經(jīng)濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展。
對巨頭而言，監(jiān)管趨嚴(yán)有利于強化核心優(yōu)勢，喚醒行業(yè)生機。在支持平臺經(jīng)濟發(fā)展的角 度上，長遠健康的發(fā)展離不開對創(chuàng)新的鼓勵和監(jiān)管的趨嚴(yán)。對比海外平臺經(jīng)濟的治理， 蘋果、亞馬遜等巨頭在反壟斷監(jiān)管下，不僅沒有失去核心的競爭力，反而促使核心業(yè)務(wù) 的進一步強化。反壟斷趨嚴(yán)有利于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)回歸技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)、用戶體驗、內(nèi) 容價值等行業(yè)的核心競爭壁壘。
對中小企業(yè)而言，反壟斷監(jiān)管將有助于激發(fā)互聯(lián)網(wǎng)新銳的誕生和成長，激發(fā)行業(yè)活力。 將各領(lǐng)域的投資并購納入有效監(jiān)管體系內(nèi)，能夠為有特殊技術(shù)或產(chǎn)品的中小互聯(lián)網(wǎng)公司 創(chuàng)造更廣闊的發(fā)展空間，為其良性競爭帶來機會，以幫助其茁壯成長，使整個行業(yè)能夠 保持創(chuàng)新意識和成長活力。
三、2021 年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)新趨勢
（一）投資大年，抓住結(jié)構(gòu)性增長機會
在流量紅利枯竭與反壟斷政策背景的影響下，2021 年頭部互聯(lián)網(wǎng)紛紛加大投入力度，存 量競爭加劇。
阿里巴巴：本地服務(wù)、新零售、物流、全球化、云業(yè)務(wù)。FY21Q3 阿里資本支出占收比 低于 3%，在同行業(yè)相比仍處于較低水平，F(xiàn)Y22 阿里將繼續(xù)加大對種子業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略增長 領(lǐng)域的再投資，預(yù)計 Capex 在絕對值和占收比上將實現(xiàn)雙增長。其中，核心商業(yè)領(lǐng)域針 對本地服務(wù)、新零售、物流和全球化，成立 MMC 事業(yè)群，其核心使命鎖定在數(shù)字升級 600 萬夫妻老婆店。與其他巨頭布局的社區(qū)團購不同的是，社區(qū)團購是社會化團長裂變 傾銷，模式是人推貨；而 MMC 是對夫妻老婆店進行數(shù)字化升級改造，實現(xiàn)貨配人，并 走通 C2B2M 模式。此外，經(jīng)過 10 多年的投資，阿里云已步入盈利階段，未來將會進一 步擴大投資。
騰訊：服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及其他初創(chuàng)公司。2020Q4 資本支出為 97 億元人民幣，yoy43％， 其中經(jīng)營資本支出為 80 億元，yoy+13%，主要是由于繼續(xù)加大了對服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的 投資。歷史上對于外部企業(yè)的投資并非采用并購的方式，并且未來將繼續(xù)如此，無論是 在中國還是境外，騰訊都將投資于初創(chuàng)公司，支持并幫助他們快速成長。
美團：社區(qū)團購、單車打車、快驢。2020 年對新業(yè)務(wù)的大額投資影響其整體的盈利能力， 21 年公司仍將繼續(xù)投資新業(yè)務(wù)。一是新零售中的社區(qū)團購，將成為美團新財年最大的投 資領(lǐng)域，主要將繼續(xù)投資于倉儲和供應(yīng)鏈等基礎(chǔ)設(shè)施，以及物流技術(shù)系統(tǒng)，以不斷提升 業(yè)務(wù)運營效率。二是出行業(yè)務(wù)，單車（包括電單車）Q4 因季節(jié)性原因以及對新車的投放 導(dǎo)致了較大的運營虧損，雖該業(yè)務(wù)目前處于虧損狀態(tài)，但因其長期的戰(zhàn)略價值，未來仍 將繼續(xù)投入。三是 B2B 業(yè)務(wù)，2020Q4 快驢在 GMV 和活躍商戶數(shù)上均實現(xiàn)了同比增長， 且市占率也在提升，UE 模型正在改善。2021 年會進一步增加對快驢的投資，在前端流 量獲取、SaaS 解決方案、后端支付方面對商家進行全方位服務(wù)，以幫助其實現(xiàn)數(shù)字化運 營。
京東：針對京喜拼拼、京喜通、京喜電商整合成的京喜集團，全面布局供應(yīng)鏈和物流網(wǎng) 絡(luò)。將三大業(yè)務(wù)部門重組成為京喜集團，已經(jīng)預(yù)留出足夠的預(yù)算啟動和發(fā)展新領(lǐng)域。不 依靠短期瘋狂的補貼來吸引用戶，采取差異化打法，借助現(xiàn)有優(yōu)勢將重點放在供應(yīng)鏈和 物流網(wǎng)絡(luò)上，真正投資打造核心優(yōu)勢和技術(shù)壁壘，以創(chuàng)造出對用戶、合作伙伴和社會的 長期價值。其中京喜拼拼即社區(qū)團購業(yè)務(wù)，將主要投資于建立本地化供應(yīng)鏈、短鏈條的 物流網(wǎng)絡(luò)、相關(guān)運營支持技術(shù)。京喜通即便利店業(yè)務(wù)，已建立了快消品的 B2B 供應(yīng)鏈。京喜即電商業(yè)務(wù)，為一線城市用戶提供服務(wù)，已初步實現(xiàn)京喜用戶向京喜拼拼的導(dǎo)流。
（二）平臺優(yōu)勢清晰，加速生態(tài)布局
2021 年將會是平臺優(yōu)勢清晰，但平臺邊界顯現(xiàn)模糊趨勢的一年。2020 年互聯(lián)網(wǎng)公司迅速 開疆?dāng)U土，2021 年隨著新興市場被挖掘殆盡，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已從增量競爭變?yōu)榇媪扛偁帲?任何一位巨頭的新動作都將侵犯另一個巨頭的業(yè)務(wù)空間。因此，我們認為互聯(lián)網(wǎng)巨頭將 穩(wěn)固核心地位，充分發(fā)揮各自核心競爭力，逐步向其他玩家的優(yōu)勢圈拓展。
巨頭已經(jīng)不再是昔日的巨頭，在把握住核心優(yōu)勢的前提下，不斷擴展邊界，實現(xiàn)業(yè)務(wù)模 式的多樣性，打造全方位生態(tài)平臺。以騰訊和阿里為例：2005 年至 2020 年，騰訊營收 從 14.3 億元增長至 4820 億元，CAGR 達 47.4%；其中互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)收入從 7.9 億元增 長至 2642.1 億元，CAGR 亦為 47.4%；廣告業(yè)務(wù)收入從 1.1 億元增長至 822.7 億元，CAGR 為 55.2%。原移動及電信業(yè)務(wù)現(xiàn)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诳萍技捌髽I(yè)服務(wù)，截至 2020 年末占比 26.6%。2012 年至 2020 年，阿里巴巴營收從 200.3 億元增長至 5097.1 億元，CAGR 達 49.9%；其 中核心商務(wù)收入 194.0 億元增長至 4138.7 億元，CAGR 達 46.6%；云計算業(yè)務(wù)占比有所提升，從 3%提升至 7.9%；原其他業(yè)務(wù)如今已經(jīng)擴展衍生成為數(shù)字媒體與娛樂（5.3%）、 菜鳥物流（4.4%）、創(chuàng)新業(yè)務(wù)（1.3%）。
（三）賽道切換合并頻繁，用戶價值面臨重估
電商平臺中，市場給予阿里巴巴最高的單用戶估值，主要的原因是阿里目前除了核心商 業(yè)外，云業(yè)務(wù)等增值服務(wù)均被給予厚望，因此能明顯看到單用戶估值是大于單用戶創(chuàng)收 的，用總市值/電商業(yè)務(wù)活躍買家數(shù)高估出的價值是市場多賦予阿里巴巴的溢價。美團和 拼多多的估值雖未達到阿里巴巴如此之高，但市場亦給予了部分溢價，對于美團高估主 要來自于對其新業(yè)務(wù)的期待，對于拼多多的高估來自市場對多多買菜的高預(yù)期。唯品會 和京東的單用戶估值基本符合公司的業(yè)績狀況，說明市場僅將這兩家公司視為電商平臺。
內(nèi)容平臺中，市場對于騰訊賦予的高位估值，增量主要來自于騰訊的在線視頻、網(wǎng)絡(luò)文 學(xué)、動漫、影視、游戲和音樂等內(nèi)容方面的綜合實力，加上 2020 年視頻號的異軍突起， 騰訊對于短視頻領(lǐng)域的主動進攻給予了市場更多的想象。字節(jié)跳動因未上市，暫且按照 最新一輪估值的 4000 億美元計算單用戶價值，與快手比較之后，我們認為在字節(jié)上市之后，市值將遠不止 4000 億美元。
（四）電商競爭轉(zhuǎn)向供應(yīng)鏈及物流履約的重構(gòu)
1、供應(yīng)鏈管理或?qū)⒊蔀楫?dāng)下電商行業(yè)的競爭關(guān)鍵
電商 GMV=銷售量*ARPU=流量*轉(zhuǎn)化率*ARPU。電商平臺的競爭是流量、商家與物流 的競爭，依次對應(yīng)著用戶、品牌和供應(yīng)鏈。流量紅利枯竭意味著進入存量競爭階段，對 于電商平臺來說尋求獲客將不再具有現(xiàn)實意義，相反提高用戶的轉(zhuǎn)化率，以及如何提升 商戶的留存率或?qū)⒊蔀橹饕哪繕?biāo)。無論是傳統(tǒng)的中心化電商、直播電商還是近場電商， 供應(yīng)鏈能力都是其最底層的基礎(chǔ)設(shè)施，亦是決定電商競爭力與用戶粘性的關(guān)鍵因素。供 應(yīng)鏈管理分為兩種，一是快遞、二是倉儲。對于傳統(tǒng)電商而言，快遞是其底層基礎(chǔ)設(shè)施；對于社區(qū)電商來說，倉儲是滿足其履約效率的必要保障。
2021 年以來，供應(yīng)鏈投融資事件頻發(fā)，供應(yīng)鏈的重要作用被提到市場關(guān)注的高點。3 月， 社區(qū)電商企業(yè)十薈團完成了 D 輪融資，融資金額為 7.5 億美元，由阿里巴巴和 DST Global 聯(lián)合領(lǐng)投。聚焦在同城一對一急送領(lǐng)域的閃送，完成 1.25 億美元的 D2 輪融資，由順為 資本、五岳資本等共同投資；順豐旗下的大型無人機公司豐鳥科技宣布完成數(shù)億元 A 輪 融資，本輪融資由重慶兩江航投集團和國投招商聯(lián)合投資。
2、對于傳統(tǒng)電商而言，快遞是其底層基礎(chǔ)設(shè)施
物流與倉儲是決定電商資產(chǎn)“輕”還是“重”的關(guān)鍵性因素，也是電商的核心壁壘。京 東，自建倉儲與覆蓋全國的物流體系；阿里巴巴，2013 年開始建立菜鳥網(wǎng)絡(luò)，采用“自 建倉儲+第三方物流配送合作”的方式；拼多多，主要通過與第三方物流合作的方式，不 具有自建倉儲?？爝f的時效與價格，不僅影響用戶的體驗與決策，也影響商家的銷售和 成本。無論是中心化電商還是直播電商，改變的僅是前端的獲客方式，核心均在于配送 等基礎(chǔ)設(shè)施，這決定了留存率。在流量紅利接近尾聲之際，如何商業(yè)化，更多的取決于 轉(zhuǎn)換率，而留存率決定了轉(zhuǎn)化率，進一步影響了 GMV。產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢下，電商持續(xù) 加碼物流資源。
（1）京東——自建倉儲與覆蓋全國的物流體系
京東集團的控股子公司京東物流擁有六大物流網(wǎng)絡(luò)，包括中小件、大件、冷鏈、B2B、 跨境和眾包。按 2019 年收入計，京東物流是中國最大的一體化供應(yīng) 鏈物流服務(wù)商。相較于傳統(tǒng)物流服務(wù)商，具有更高的一體化程度，實現(xiàn)全鏈條數(shù)字化及 端到端的全面覆蓋。履約費用率由 2016 年的 7.2%降至截至 2020 年 9 月 30 日的 6.5%。推出的 211 限時達服務(wù)，在業(yè)內(nèi)率先制定了當(dāng)日達及次日達標(biāo)準(zhǔn)。2020 年，通過京東物 流網(wǎng)絡(luò)處理的線上零售訂單總數(shù)中，約 90%可于下單當(dāng)日或次日送達，其中超過 60%的 訂單為 211 限時達。
截至 2020 年 12 月 31 日，京東物流運營超過 900 個倉庫，包含京東物流管理的云倉面積 在內(nèi)，倉儲總面積約 2100 萬平方米；2021 年 2 月，京東物流已通過其聯(lián)席保薦人，向 香港聯(lián)交所提交上市申請表格。開放兩年多來，京東物流的外部收入總體占比已近 40%。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自 2017 年至 2020 年，京東集團凈服務(wù)收入中，來自于物流及其他服務(wù) 收入的占比保持不斷攀升狀態(tài)，從 16.8%、27.0%、35.5%增長至 43.1%。計劃將 2023 年 京東物流外部單量收入提升至 50%。
此外，京東 2020 年 1 月打造了定位下沉市場和高性價比包裹的眾郵快遞。眾郵快遞是一 家專注于下沉市場與經(jīng)濟型商業(yè)發(fā)展的快遞公司，配送網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，提出“國內(nèi)性價 比最優(yōu)”的目標(biāo)。根據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局商標(biāo)局的信息，眾郵快遞已經(jīng)于 2020 年 1 月 16 日申請收文，申請人為廣東弘邦拓先物流科技有限公司，其實際控制人為京東旗下的廣 東京喜物流科技有限公司。
（2）阿里巴巴——自建倉儲+第三方物流配送合作阿里巴巴 2013 年開始自建菜鳥網(wǎng)絡(luò)，如今菜鳥網(wǎng)絡(luò)和蜂鳥即配已經(jīng)是阿里巴巴數(shù)字經(jīng)濟 體的物流基礎(chǔ)設(shè)施。菜鳥供應(yīng)鏈物流骨干網(wǎng)絡(luò)，形成了快遞、倉配、跨境、農(nóng)村、末端 五張物流網(wǎng)絡(luò)。在全國配送覆蓋超過 2700 個區(qū)縣，擁有 230 余個倉儲和 600 余萬條專業(yè) 運輸路線，倉儲總面積超過 3000 萬平方米，涵蓋 20 余萬個快遞網(wǎng)點，合作運輸車輛達 23 萬臺。通過大數(shù)據(jù)和科技賦能物流公司，支撐了平臺 251 億件包裹的流轉(zhuǎn)（占全國近 50%的快遞包裹）。菜鳥電子面單的推廣很大程度推動了快遞行業(yè)的數(shù)字化和自動化， 優(yōu)化了快遞行業(yè)的成本效率。
菜鳥網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)正經(jīng)營現(xiàn)金流，收入相較 2019 年同期的 75.18 億元大 幅增長 51%。在國內(nèi)，菜鳥網(wǎng)絡(luò)及其合作伙伴在天貓雙 11 全球狂歡季期間處理了超過23 億個訂單；在國外，2020 年 12 月，菜鳥網(wǎng)絡(luò)為速賣通業(yè)務(wù)調(diào)度了超過 200 班次的 國際貨運包機航班，提高了速賣通訂單的履約效率，將由中國訂單送到國際市場的平均 派送時間縮短了 3.5 天。下沉市場上，2020 年 4 月，中通和韻達入股溪鳥物流，側(cè)重建 設(shè)農(nóng)村智慧物流，打造“統(tǒng)一分撥處理、統(tǒng)一運輸配送、統(tǒng)一末端站點、統(tǒng)一服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、 統(tǒng)一信息系統(tǒng)”的共配模式，是菜鳥布局農(nóng)村物流的重要擔(dān)當(dāng)。
阿里已經(jīng)手握多張王牌，進一步加深與第三方快遞行業(yè)的協(xié)同與合作，2020 年阿里分別 對百世快遞、申通快遞、中通快遞完成了增持。此外，來自互聯(lián)網(wǎng)流量紅利觸頂下的轉(zhuǎn) 型壓力，阿里巴巴加碼布局線下實體資源，打造線上線下融合的新零售模式，通過投資 入股、收購等方式，布局即時配、同城貨運、干線運輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施。
（3）拼多多——僅與第三方物流合作，無自建倉儲
拼多多在物流領(lǐng)域始終
3、對于近場電商而言，倉配是履約的核心
在近場電商的供應(yīng)鏈布局上，倉配是提高履約效率的核心。社區(qū)團購的競爭包括四個關(guān) 鍵要素：地推能力、線上流量、資金和供應(yīng)鏈。2020 年，拼多多、美團、興盛優(yōu)選（騰 訊投資）、橙心優(yōu)選（滴滴）、十薈團（阿里）幾大核心玩家均處于瘋狂開拓“領(lǐng)土” 的階段，當(dāng)價格戰(zhàn)被終止，巨頭們將圍繞這四個關(guān)鍵要素展開新一輪的拉鋸戰(zhàn)。由于新 用戶僅占市場的一部分比例，故重點仍在于如何提高長期高頻用戶的復(fù)購率，因此精細 化運營仍是主要的命題，這最終取決于履約的品質(zhì)和服務(wù)。在精細化運營階段，如何提 高效率、降低商品損耗，讓供應(yīng)鏈的效率變得更高，將成為下一階段的重點。
（五）線上流量平臺商業(yè)化加速，著重看未來的變現(xiàn)潛力
視頻化是確定的趨勢，用戶行為習(xí)慣已然養(yǎng)成。網(wǎng)絡(luò)視頻用戶規(guī)模僅次于即時通信，短 視頻用戶規(guī)模增長 12.9%，排名各行業(yè)首位，網(wǎng)絡(luò)直播次之，用戶規(guī)模增長 10.2%。疫情 穩(wěn)控后，短視頻用戶規(guī)模仍在迅猛增加，網(wǎng)絡(luò)視頻使用率有所回落，而短視頻使用率不 降反升。2020 年 12 月網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)用戶規(guī)模 9.27 億，使用率 93.7%，使用率較 2020 年 3 月有所回落。短視頻行業(yè)用戶規(guī)模達到 8.7 億，使用率高達 88.3%，較 2020 年 3 月提升近 3 個百分點。這說明疫情期間，居家生活帶來的短視頻娛樂習(xí)慣并非短期刺激，對 于用戶來說，觀看短視頻的習(xí)慣已經(jīng)養(yǎng)成。由于短視頻滿足了用戶剛需，因此容易形成 消費粘性，從而具備顯著先發(fā)優(yōu)勢。
對于社交和內(nèi)容平臺而言，未來變現(xiàn)的潛力是核心競爭力。僅以短視頻為例，主要的
1、廣告變現(xiàn)：短視頻平臺在廣告領(lǐng)域具備優(yōu)勢，驅(qū)動廣告占比的提升
中國移動廣告市場規(guī)模在 2021 年將達到 8532 億元，其中通過短視頻和 直播平臺推出的廣告占比 23%。字節(jié)跳動依賴強大流量基礎(chǔ)和高效商業(yè)化體系仍將維持 較快增長，快手廣告商業(yè)化雖處于發(fā)展初期，有望在今年實現(xiàn)較大的提升。
信息流廣告收入=DAU*人均 feed*Ad load*CPM/CPC。DAU 來自 MAU 與用戶粘性雙重 驅(qū)動：按照目前短視頻行業(yè)總用戶 MAU 規(guī)模 8 億計算，快手與抖音皆有較大上升空間；隨著二者在價值觀、運營理念、用戶畫像、產(chǎn)品設(shè)計等方面的趨同，快手與抖音的重合 用戶將達到 60%以上。人均 feed：增加值取決于每天刷新的次數(shù)以及每次刷新可以加在 的信息流數(shù)量，相比
2、直播打賞：流量有向直播電商遷移的趨勢，秀場直播收入增速承壓
短視頻平臺擁有海量的用戶群體，以及用戶與 KOL 之間的粉絲黏性，直播及時互動性 的體驗成為海量關(guān)注關(guān)系的自然延伸。以收入計的中國直播虛擬禮物打賞市場規(guī)模從 2015 年的人民幣 70 億元增至 2020 年的人民幣 1826 億元，預(yù)計在 2025 年 將達到人民幣 4,166 億元。伴隨著直播業(yè)態(tài)的快速發(fā)展，直播內(nèi)容和領(lǐng)域更加豐富。除 了傳統(tǒng)的秀場和游戲直播外，包括體育賽事、綜藝、二次元、虛擬主播等在內(nèi)的泛娛樂 直播、資訊直播和企業(yè)直播的熱度也在逐漸攀升。
傳統(tǒng)秀場直播平臺例如 YY 和陌陌的直播更依賴大 R 付費，特征是低付費率高 ARPPU 值；快手抖音的直播付費用戶更廣，平均 ARPPU 較低，但付費率更高。在過去兩年短 視頻的紅利下，快手和抖音御風(fēng)而行，增長迅猛?？焓衷?2018 年直播收入超越 YY 直播， 之后一路擴大領(lǐng)先優(yōu)勢，成為第一大網(wǎng)紅直播打賞平臺。付費率角度，游戲直播斗魚和 虎牙的付費率約在 3%-5%之間；YY 直播付費率在近幾季度保持 10%；快手直播用戶付 費率于 2019Q2 達到 16.3%的峰值，之后略有回落。
2020 年，抖音直播取消了固定分成，改為按照基線、流水、活躍等任務(wù)進行分成，去公 會化趨勢明顯；快手直播開始重視運營，通過“鐵定你最紅”、“直播年度盛典”等活 動扶持新主播。2021 年，直播流量有向直播電商遷移的趨勢，秀場直播收入增速承壓， 預(yù)計隨著用戶規(guī)模增長，直播付費率與 ARPU 或會呈現(xiàn)一定下降趨勢。
3、直播電商：內(nèi)容電商化是趨勢所向，看好變現(xiàn)價值
直播電商出現(xiàn)的主要原因是傳統(tǒng)電商的獲客成本提高。中國互聯(lián)網(wǎng)滲透率接近飽和，人 口紅利將盡，電商行業(yè)進入存量競爭階段。流量瓶頸下，傳統(tǒng)電商獲客成本提高，低成 本流量入口成為市場爭奪的重點。優(yōu)質(zhì)內(nèi)容能吸引用戶注意力，同時隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的 發(fā)展，內(nèi)容的創(chuàng)造和傳播的成本降低，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容成為電商高性價比的流量導(dǎo)流入口。2016 年起，短視頻和網(wǎng)絡(luò)直播迅速發(fā)展，成為互聯(lián)網(wǎng)新風(fēng)口，用戶規(guī)模持續(xù)增長。中國直播電商的商品交易總額預(yù)計將從 2020 年的 1.23 萬億元增至 2025 年的人民 幣 6.42 萬億元，直播電商 GMV 占中國零售電商市場的 11.2%，預(yù)計將提升至 2025 年的 23.9%。
在市場空間上，直播電商 GMV 仍將保持高速增長。傳統(tǒng)電商的流量紅利雖已接近尾聲， 但短視頻平臺的流量將持續(xù)向直播電商遷移。直播用戶已成為電商平臺重點開發(fā)群體， 較非直播用戶而言，在平臺粘性和付費轉(zhuǎn)化率方面具有更高的價值。2020 年 12 月，手機淘寶觀看直播用戶的人均使用時長為 428 分鐘，yoy+8.4%， 高出非觀看直播用戶 118 分鐘（約 2 小時）；京東觀看直播用戶的人均使用時長為 130 分鐘，yoy-2.1%，較非觀看直播用戶多 20 分鐘，觀看直播的用戶具有更高的平臺粘性。在付費轉(zhuǎn)化率上，手機淘寶和京東平臺中觀看直播的用戶的支付率分別為 70%和 59%， 支付率較非觀看直播的用戶分別高出 10pct、4pct。
基于“人-貨-場”理論分析：“人”——直播流量向直播電商引流將成為必然趨勢，直 播電商的流量遠未達到天花板，消費者與 KOL 之間強大的粉絲關(guān)系，黏性及轉(zhuǎn)化率在短 期均不會存在困境。“貨”——美妝、服裝、親子、百貨等品類在直播電商中的轉(zhuǎn)化率 明顯高于傳統(tǒng)電商，非標(biāo)產(chǎn)品市場空間很大，滲透率仍然較低?！皥觥薄辈ル娚叹?有一套完整的生態(tài)鏈，因此完善供應(yīng)鏈管理是支撐其走向良性發(fā)展的重要因素，否則將 會面臨需求難以預(yù)測、產(chǎn)品生命周期縮短等挑戰(zhàn)。
四、分行業(yè)情況
（一）互聯(lián)網(wǎng)廣告
視頻化帶來媒介競爭格局的改變，由此引發(fā)了廣告連接形式和渠道的改變。隨著消費場 景向線上的加速遷移，廣告主跟隨流量趨勢改變廣告投放渠道。中國 互聯(lián)網(wǎng)典型媒介類型廣告主要集中在電商、社交、視頻、資訊、搜索類。電商作為廣告 的核心增長引擎，市場份額逐年提升，預(yù)計 2022 年將接近 50%；私域流量的崛起帶動社 交廣告的爆發(fā)式增長，2018 年市場份額僅為 4.7%，2020 年已提升至 15.2%，預(yù)計 2022年將繼續(xù)擴大至 17.3%；短視頻成為廣告主越來越青睞的渠道，預(yù)計 2022 年市場份額將 穩(wěn)定在 13%左右。流量向新交互方式和渠道的轉(zhuǎn)變擠占了搜索引擎和資訊類廣告的市場 份額，搜索引擎類廣告市占將由 2018 年的 20.2%大幅縮減至 2022 年的 9.8%，資訊類類 廣告市占將由 2018 年的 14.8%縮減至 2022 年的 5.2%。
廣告始終是電商平臺的核心收入來源之一，廣告收入的持續(xù)提升將帶來變現(xiàn)率的提升。 阿里巴巴廣告收入占比始終保持在 60%以上。阿里 FY2020 廣告收入為 1754 億元，同比 增長約 27.5%，預(yù)測未來廣告收入將持續(xù)增長。2020 年互聯(lián)網(wǎng)廣告全行業(yè)增速明顯放緩， 互聯(lián)網(wǎng)巨頭內(nèi)部的廣告切蛋糕效應(yīng)預(yù)計將持續(xù)加劇。企業(yè)廣告支出的減少使得互聯(lián)網(wǎng)公 司庫存過量，單價持續(xù)走低。
（二）中心化電商
電商整體滲透率加速，2020 年疫情催化導(dǎo)致滲透率數(shù)月趨近 30%。消費者購物習(xí)慣的改 變具有一定的黏性，未來兩年電商整體滲透率有望達到 30%，賽道呈現(xiàn)高景氣。疫情加 速了電商行業(yè)整體的滲透率，使整體滲透率提升。雖然國內(nèi)疫情的穩(wěn)定控制，我們看到線上 購買的增長態(tài)勢有所回落，但消費者的消費習(xí)慣已經(jīng)養(yǎng)成。
傳統(tǒng)電商形成三足鼎立格局。電商直播等新業(yè)態(tài)持續(xù)提升線上滲透率，線上交易增速大 幅領(lǐng)先中國零售市場增速。我們
電商行業(yè)下沉市場點亮高光時刻。電商行業(yè) 2019-2020 年活躍買家、MAU 均表現(xiàn)亮眼， 主要來自于下沉市場戰(zhàn)略的初見成效。在 19 年對電商行業(yè)的研究中，我們預(yù)判隨著一二 線市場滲透率見頂，以及拼多多趣頭條和微信支付對下沉市場的入門教育，今年電商下 沉市場的爭奪將愈發(fā)激烈。目前財報答卷來看，巨頭的策略確實印證了我們的判斷，阿 里巴巴、京東、拼多多的主要增長點皆來自于下沉市場，季度新增活躍買家皆為 70%左
電商行業(yè) GMV 驅(qū)動速度減弱，追求更高效轉(zhuǎn)化是大趨勢。隨著下沉市場占比的不斷提 升，ARPU 值驅(qū)動因素不斷減弱帶來整體 GMV 量價切換。電商行業(yè)格局相對穩(wěn)定，已 經(jīng)度過了極端銷售費用換份額的階段。阿里巴巴、京東銷售費用占 GMV 比例逐漸趨穩(wěn)， 拼多多銷售費用占 GMV 比率呈現(xiàn)下降趨勢，表明電商行業(yè)格局相對穩(wěn)定，已經(jīng)度過了 極端銷售費用換份額的階段。
（三）直播電商
直播電商規(guī)模與增速遠遠跑贏整體電商行業(yè)。以收入計的中國直播虛擬 禮物打賞市場規(guī)模從 2015 年的人民幣 70 億元增至 2019 年的人民幣 1,400 億元，預(yù)計在 2025 年將達到人民幣 4,166 億元，復(fù)合年增長率為 19.9%。伴隨著直播業(yè)態(tài)的快速發(fā)展，直播內(nèi)容和領(lǐng)域更加豐富。除了傳統(tǒng)的秀場和游戲直播外，包括體育賽事、綜藝、二次 元、虛擬主播等在內(nèi)的泛娛樂直播、資訊直播和企業(yè)直播的熱度也在逐漸攀升。
直播+短視頻風(fēng)頭正盛，頭部玩家顯現(xiàn)。2018 年直播電商玩家較少；2019 年整體市場規(guī) 模在 3000 億左右；2020 年快手+抖音+淘寶三家頭部平臺直播帶貨的 GMV 將超過 5000 億。大量品牌主尋求新的流量聚集渠道銷售貨品，直播帶貨就是這個處于風(fēng)口的渠道。行業(yè)格局分散，市場同時具備增長及整合空間。
直播電商平臺的兩股力量：以抖音快手為主的短視頻平臺、以淘寶拼多多京東為主的電 商平臺。“直播電商化”生態(tài)位是在流量側(cè)，代表是兩大短視頻平臺快手、抖音；“電 商直播化”生態(tài)位處在商品側(cè)，代表是淘寶、京東、拼多多、唯品會。兩大類平臺又隸 屬于不同的互聯(lián)網(wǎng)頭部陣營，兩大陣營從合作轉(zhuǎn)為逐漸脫鉤，6 月 18 日抖音宣布自建電 商，標(biāo)志著直播平臺之間的徹底對抗逐漸明朗。
電商平臺的營銷模式從圖文向視頻遷移，貨幣化形式逐漸轉(zhuǎn)變，直播成為提升轉(zhuǎn)化效率 的最優(yōu)工具。短視頻平臺和電商平臺積極探索除廣告外的其他變現(xiàn)方式。抖音、快手、B 站紛紛加碼直播，通過直播獲取流量，以求其他變現(xiàn)模式。
（四）本地生活
本地生活行業(yè)作為互聯(lián)網(wǎng)最后一條騰飛的賽道，疫情催化線上化進程提速，消費習(xí)慣的 養(yǎng)成造就本地生活巨大的市場規(guī)模。以外賣行業(yè)為例，行業(yè)總體線上化滲透率仍處于初 級階段。2020年12月，網(wǎng)絡(luò)購物、網(wǎng)絡(luò)視頻、網(wǎng)絡(luò)直播用戶的使用率分別為79.1%、93.7%、 62.4%，線上外賣用戶使用率僅為 42.3%。與其他在線消費場景相比，線上外賣用戶規(guī)模 及使用率均有較大的提升空間。
伴隨外賣行業(yè)整體規(guī)模的擴大，馬太效應(yīng)也越發(fā)明顯。隨著規(guī)模效應(yīng)的擴大，單均盈利 能力持續(xù)提升。據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，預(yù)計 2023 年我國在線外賣整體市場規(guī)模將達到 15420 億元，市場空間廣闊。此外，從行業(yè)的競爭格局角度，隨著外賣行業(yè)整體規(guī)模的擴大與 線上化率的提升，美團與餓了么兩大頭部企業(yè)將進一步掌握更多資源，單均盈利能力也 將會持續(xù)提升。
本地配送作為本地生活服務(wù)的 “配套基礎(chǔ)設(shè)施”，借助東風(fēng)開始迅猛發(fā)展。點我達、達 達集團、閃送等即時物流企業(yè)在 2017-2020 年間迅速開展融資活動，謀求更快速的發(fā)展， 以匹配當(dāng)前本地生活的藍海先機。2020 年 6 月，作為中國領(lǐng)先的本地即時零售和配送平 臺的達達集團成功順利 IPO 上市。達達快送是達達集團旗下中國領(lǐng)先的本地即時配送平 臺，通過眾包模式，為即時配送中訂單的頻繁波動合理匹配運力，高效應(yīng)對全年中訂單 量峰值時期。
2019 年中國商超即時零售規(guī)模 467 億元，滲透率僅為 0.8%。伴隨 著本地生活的線上化率不斷提升，預(yù)計 2023 年中國商超即時零售規(guī)模將達到 3854 億元， 滲透率也將大幅增長至 6.70%。在單量上，目前中國本地配送日均單量 0.83
生活圈內(nèi)電商逐步替代了傳統(tǒng)中心化電商。從消費到物流，疫情推動“即時”的產(chǎn)業(yè)鏈 優(yōu)化升級; 進入疫情后時代，即時物流需求側(cè)改變顯著、供給側(cè)加速迭代，入局者增加， 同時用戶粘性持續(xù)提升。
閃送、順豐同城急送、美團配送、UU 跑腿、蜂鳥即配等即時配送平臺推出的跑腿服務(wù)， 能夠幫助商家和消費者解決日常工作與生活中出現(xiàn)的一切忙、宅、懶、急的需求。幫送 服務(wù)可替客戶給同城親友、合作伙伴遞送食品、文件、鮮花、蛋糕、服飾、數(shù)碼等物品；幫買服務(wù)可讓騎手幫忙購買周邊小吃、咖啡、奶茶、藥品、日用品等商品。
近場電商以用戶為中心，滿足 3～5km 半徑內(nèi)消費者生活相關(guān)高頻需求，正在快速發(fā)展， 孵化出新的電商巨頭，并逐步完成了一張全國范圍“前置倉/店+即時配送”的末端服務(wù) 網(wǎng)絡(luò)布局，對傳統(tǒng)全國范圍的廣域電商形成沖擊。
（五）社區(qū)團購
社區(qū)團購蘊含著新的藍海市場，通過“預(yù)售制+自提制”，極大的縮短了供應(yīng)鏈，降低 了加價倍率，減小損耗率，對產(chǎn)業(yè)鏈供給方和終端消費者均具有極大的價格優(yōu)勢。作為 互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的新鮮血液，在后疫情時代正式進入人們的生活。各家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛有意 探索和布局這一新型團購模式，下沉市場搶奪社區(qū)流量。疫情后，互聯(lián)網(wǎng)用戶增量主要 來自于下沉市場。
社區(qū)團購履約成本可以拆分為（1）倉庫內(nèi)部分揀、裝卸和搬運成本；（2）從倉配送到 網(wǎng)格倉、前置分撥倉；（3）網(wǎng)格倉配送到門店；（4）配送和履約過程中的損耗。社區(qū) 團購?fù)ㄟ^低成本引流，極大解決了前置倉模式前端引流成本的問題。
未來市場趨勢預(yù)測：品類上從生鮮向家庭高頻計劃性消費品拓展，零售將是最終的星辰 大海。生鮮之所以成為社區(qū)團購首要的爭奪領(lǐng)地，主要是因為其市場規(guī)模巨大，同時線 上化率嚴(yán)重不足。家庭高頻次消費場景（如餐飲、包裝食品等）和家庭計劃性消費場景 （日百、美妝、小家電等），在交叉消費時有足夠高的轉(zhuǎn)化率，理論上都能夠嫁接在社 區(qū)團購入口中。煙糖乳業(yè)的渠道優(yōu)勢會弱化，撕裂了原有品牌商搭建的多級分銷體系的 主力架構(gòu)，未來可能會出現(xiàn)區(qū)域化品牌。
未來競爭格局判斷：我們預(yù)計 2021 年近場電商的規(guī)模、SKU 將進一步實現(xiàn)雙突破，市場格局有望初步顯現(xiàn)。疫情結(jié)束、流量殆盡，流量可以恢復(fù)疫情之前的水平，但是用戶 習(xí)慣的養(yǎng)成已成事實。社區(qū)團購是未來最貼合中低線城市消費者習(xí)慣的一種購物方式。隨著幾大巨頭對社區(qū)團購的布局，挖掘更多的 SKU，從生鮮向更多品類拓展，社區(qū)團購 的發(fā)展會有較大的突破。市場格局或許有望在 2021 年初步顯現(xiàn)，甚至帶來市值排名的重 構(gòu)。美團和拼多多不相上下，拼多多擁有巨大的下沉市場用戶流量，美團有強大的地推 運營能力。長遠來看，供應(yīng)鏈管理能力和 SKU 品類均非常重要，無論是生鮮還是家庭高 頻計劃消費品，實際最終考驗的都是供應(yīng)鏈管理能力以及精細化的運營能力。
五、風(fēng)險提示
疫情反復(fù)風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟承壓，政策監(jiān)管變化。
電商行業(yè)競爭加劇，平臺面臨假貨風(fēng)險。
互聯(lián)網(wǎng)增速下滑，信息流廣告競爭、用戶增長不及預(yù)期等。
社區(qū)團購競爭激烈，規(guī)模不及預(yù)期。
