(網經社訊)投資要點：
事件：公司發(fā)布2020 年三季報，報告期內公司實現營業(yè)收入55.30 億元，同增1.29%；實現歸母凈利潤2.64 億元，同降16.15%；測算單20Q3 公司實現營業(yè)收入19.20 億元，同降1.82%；實現歸母凈利潤1.03 億元，同降13.83%，基本符合預期。
投資評級與估值：考慮電商平臺流量去中心化導致線上渠道階段性承壓，下調盈利預測。
預測20-22 年收入為78.3、87.6、99.3 億（前次為86.9、103.4、120.1 億），分別同比增長2%、12%和13%，預測20-22 年歸母凈利潤為2.9、3.5、4.1 億元（前次為3.8、4.6、5.4 億元），分別同比增長-14%、20%和15%，對應EPS 分別為0.73、0.88、1.02元，最新收盤價對應20-22 年PE 分別為85、71、61x，維持增持評級。受平臺流量政策變化，公司線上渠道階段性承壓，同時全年門店經營及拓展節(jié)奏短期受到疫情影響。面對外部變化，公司逐步構建數字化系統(tǒng)，加大社群營銷，實現從公域到私域的全鏈路構建，同時基于消費者變化，拓展兒童零食及健身零食等細分品類，期待公司經營觸底回升。
線上增速轉負，線下渠道降幅收窄，環(huán)比改善。分渠道來看，20Q3 電子商務/加盟批發(fā)/加盟管理/直營零售/特許經營/團購業(yè)務分別實現營業(yè)收入9.0 億/4.9 億/0.9 億/3.5 億/0.3億/0.2 億，分別同比-1.8%/-1.3%/+1.8%/-5.9%/+8.4%/-8.6%。其中，電商渠道增速環(huán)比回落，單季度呈負增長，預計主因去年同期高基數疊加線上流量去中心化、平臺流量政策變化、直播帶貨模式帶來新興渠道及品牌崛起等外部環(huán)境壓力；受疫情導致門店人流量下滑，加盟批發(fā)及直營零售渠道延續(xù)20H1 負增長態(tài)勢。
線下分區(qū)域看，華中/華東/西南/華南/其他地區(qū)分別實現收入5.5 億/1.8 億/1.2 億/1.2 億/2.7 億，同比增速分別為-14.8%/20.9%/14.1%/17.9%/20.4%，環(huán)比二季度增速均有改善，其中華中地區(qū)依然呈負增長，非華中地區(qū)恢復態(tài)勢較好。報告期末公司門店共計2569 家，其中加盟店/直營店分別有1849 家/720 家，較二季度末分別凈增加101 家/18 家，開店速度環(huán)比增快，此外，公司另有已簽約待開業(yè)加盟/直營門店分別為47 家/30 家。
毛利率小幅改善，成本剛性下銷售費用率上行，盈利能力承壓。單20Q3 公司實現毛利率33.34%，同比提高0.83pct。分渠道來看，單20Q3 電子商務/加盟批發(fā)/加盟管理/直營零售/ 團購業(yè)務毛利率分別為32.47%/21.07%/16.64%/52.72%/30.98%，分別同比+1.83pct/-1.04pct/+0.19pct/+1.34pct/+1.07pct，整體改善主因線上促銷力度同比收窄。20Q3 公司銷售/管理/財務費用率為21.99%/4.59%/-0.35%，同比+2.87 pct/-0.28pct/ -0.19pct，預計受門店租賃及人工薪資成本剛性，銷售費用率有所上行。20 年Q3 公司凈利率達5.35%，同比下滑0.75pct。
股價表現催化劑：收入增長加速，線上線下格局改善
核心假設風險：門店拓展不及預期，競爭格局加劇，食品安全事件
