(網(wǎng)經(jīng)社訊)5月18日，申萬商貿(mào)指數(shù)期間（5.11-5.15）漲0.78%，跑贏上證綜指1.71 個百分點，板塊表現(xiàn)居各板塊第4位。期間上證綜指跌0.93%，板塊漲跌互現(xiàn)，其中電子（+2.17%）、家用電器（+1.09%）、食品飲料（+0.99%）領(lǐng)漲，農(nóng)林牧漁（-3.88%）、休閑服務(wù)（-3.31%）、汽車（-2.52%）領(lǐng)跌。
本周批零板塊個股漲跌互現(xiàn)，御家匯（+50.15%）、供銷大集（+33.21%）、壹網(wǎng)壹創(chuàng)（+19.10%）、拉芳家化（+16.25%）領(lǐng)漲，翠微股份（-8.97%）、蘭州民百（-8.83%）、愛迪爾（-7.39%）、華聯(lián)綜超（-5.98%）領(lǐng)跌。
【核心觀點】
京東一季度收入1462 億元增21%，Non-GAAP 凈利潤30 億元降10%公司定位為“以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)服務(wù)提供商”，一季度在疫情期間仍在用戶和收入端取得快速增長，同時毛利率和費用率控制良好；積極履行社會責(zé)任，同時引入國際一線品牌、推進(jìn)京東工業(yè)品融資、第二期物流地產(chǎn)基金等，供應(yīng)鏈優(yōu)勢強化，開放賦能夯實成長勢能。
（1）收入與用戶數(shù)高增長：公司一季度實現(xiàn)收入1462 億元，同比增長20.75%，預(yù)計二季度收入增長20%-30%至1800 億-1950 億元。一季度年活躍用戶3.87 億增25%，環(huán)比4Q19 增2500 萬人，3 月移動端日活躍用戶同比增長46%，疫情期間保持快速增長體現(xiàn)公司較強的用戶運營能力。
其中，一季度零售收入1301 億元，同比增長19.73%：分品類，家電3C 增長9.8%至776 億元，占比降5pct 至60%，而日用百貨增長38%至525 億元，占比提升至40%；一季度凈服務(wù)收入161 億元，同比增長29.62%，其中傭金及推廣增長17%至95 億元，物流及其他收入增長54%至66 億元。
毛利率與費用率管控良好：一季度毛利率增加0.4pct 至15.41%，運營費用率減少0.2pct 至13.83%。其中，因疫情致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及邊際成本增加，履約費用率增加0.5pct 至7.11%，但履約毛利率僅略降0.1pct 至8.3%；其他費用率均同比減少，營銷費用率減少0.2pct 至3.06%，研發(fā)費用率減少0.4pct 至2.69%，行政管理費用率減少0.1pct 至0.97%。
Non-GAAP 營業(yè)利潤率提升：一季度GAAP、Non-GAAP 營業(yè)利潤率各1.59%、2.23%，同比均增0.6pct；分部來看，京東零售收入增長20%至1394 億元，營業(yè)利潤率增加0.4pct 至3.19%，物流及科技等新業(yè)務(wù)收入增長33%至66 億元，虧損12 億且同比基本持平，虧損率收窄5pct 至18%。一季度GAAP、Non-GAAP歸母凈利潤各10.73 億、29.72 億元，同比各降85%、10%，Non-GAAP 凈利率略降0.7pct 至2.03%。
受疫情影響，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量及FCF 為負(fù)。公司一季度末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、限制性現(xiàn)金及短期投資共751 億元，一季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額-15 億元、自由活動現(xiàn)金流-30 億元，而1Q19 各33 億元、13 億元（包括物業(yè)處置收益25 億元）。同時，公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（TTM）降至51.7 天，較4Q19（TTM）減少2.8 天，我們估計與公司疫情期間提前給供應(yīng)商結(jié)算有關(guān)，預(yù)計隨著二季度開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，公司現(xiàn)金流狀況有望逐漸恢復(fù)。
推進(jìn)物流建設(shè)，京東MRO 啟動融資。截至一季度末，公司擁有超730 個倉庫，共約1700 萬平米，京東物產(chǎn)與GIC 建立第二只物流地產(chǎn)基金；年初至今引入約20 個國際一線品牌開設(shè)旗艦店，包括高級皮具商行Delvaux，意大利時尚品牌MSGM，加拿大當(dāng)代外套品牌MACKAGE 以及加拿大背包品牌Herschel Supply。
此外，4 月啟動京東工業(yè)品（JD MRO）2.3 億美元A 輪融資，投后估值21 億美元；我們認(rèn)為，京東工業(yè)品獨立融資，標(biāo)志著京東集團孵化出繼京東物流（估值134 億）、京東數(shù)科（約200 億）、京東健康（69 億）后的第四只“獨角獸”，業(yè)務(wù)架構(gòu)持續(xù)完善，有利于提升公司整體運營效率。
行業(yè)觀點：維持推薦超市板塊，關(guān)注低估值個股和可選消費復(fù)蘇彈性（1）考慮到疫情對零售行業(yè)的中長期影響，我們維持推薦超市，主要超市龍頭有核心競爭力，有基本面業(yè)績邏輯，更有因疫情契機驅(qū)動的能力建設(shè)、創(chuàng)新認(rèn)知和競爭發(fā)力，在一個足夠大的市場、新的機遇期和更好的格局中加速到家到店融合成長，重點推薦永輝超市、步步高、家家悅、紅旗連鎖。
（2）結(jié)合低估值與可選消費復(fù)蘇、公司基本面業(yè)績彈性等，建議關(guān)注國改落地的重慶百貨、細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)龍頭如王府井、周大生、愛嬰室等。
長期建議三條投資主線：①長期核心推薦行業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭：永輝超市、蘇寧易購、天虹股份，把握該類公司的核心邏輯和中長期價值；②必選超市、化妝品、母嬰等屬于成長性較好的細(xì)分賽道：首推家家悅、紅旗連鎖，組合推薦周大生、老鳳祥、丸美股份、愛嬰室等，關(guān)注該類公司的預(yù)期差和超預(yù)期潛力；③重視盈利趨穩(wěn)的低估資產(chǎn)：關(guān)注步步高、王府井等，關(guān)注該類公司安全邊際和業(yè)績、估值彈性。
行業(yè)風(fēng)險提示：消費疲軟壓制行業(yè)業(yè)績和估值；國企改革慢于預(yù)期；轉(zhuǎn)型進(jìn)程的不確定。
【核心推薦】永輝超市、步步高、重慶百貨、家家悅、紅旗連鎖等。
（A）永輝超市：①核心業(yè)態(tài)Bravo 穩(wěn)?。?019 年新開167 家、收購百佳38 家，截至1Q20 末926 家，公司預(yù)計2020 年開店130 家；②mini 店調(diào)整&聚集：2019 年新增529 家，1Q20 進(jìn)一步優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)至462 家，預(yù)計2020 年繼續(xù)打磨，聚集核心區(qū)域開店；③推進(jìn)線上線下融合：線上銷售占比由2019 年4.4%大幅提升至1Q20 的7.3%，3 月永輝生活A(yù)PP 占比到家業(yè)務(wù)已增至57%；公司將繼續(xù)提升科技支撐能力，加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型，打造“手機里的永輝”。④行業(yè)轉(zhuǎn)型期疊加短期疫情，或有并購整合機會。給以合理市值區(qū)間1073 億-1302 億元，合理價值區(qū)間11.2-13.6 元。
風(fēng)險提示：創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不確定性，行業(yè)競爭加劇，投資收益和減值損失的不確定性。
（B）步步高：聚焦&提效，有望驅(qū)動業(yè)績高成長。①以湖南為主的多業(yè)態(tài)零售龍頭：截至2019 年底，超市348 家、百貨54 家，覆蓋湖南/廣西/江西/川渝，超市及家電、百貨收入占比各66%、21%。②戰(zhàn)略聚焦，減法與加法：2018 年以來剝離電商和無效副業(yè)，2019 年退出重慶超市業(yè)務(wù)，預(yù)計不排除繼續(xù)退出弱勢區(qū)域和無效業(yè)務(wù)；聚焦優(yōu)勢區(qū)域和主業(yè)，團隊年輕化，收攏資源優(yōu)化機制，以超市為主輔以購物廣場加密擴張，做深做透做強。③供應(yīng)鏈與數(shù)字化提升，效率成長：聚焦以生鮮為核心的供應(yīng)鏈變革，2019 年底數(shù)字化會員超1640 萬人，數(shù)字化運營產(chǎn)品化，2019 年員工總數(shù)減少，人效大幅提升12%。
給以合理市值區(qū)間86 億-108 億元，合理價值區(qū)間10.0-12.5 元。
（C）重慶百貨：混改落地，邁入發(fā)展新階段。
①重慶商業(yè)龍頭，改善空間大：2019 年底門店數(shù)308 家共234 萬平米，其中百貨/超市/電器/汽貿(mào)各55/175/46/32 家，自有物業(yè)占比34%；近年減值計提充分，2019 年主業(yè)扣非凈利率僅1.81%。
②混改落地，優(yōu)化治理&激勵：集團混改后國資/物美/步步高各持股45%/45%/10%，實現(xiàn)國資控股向無實控人的重大變革，團隊調(diào)整力度大。上市公司高管增持，推進(jìn)回購及激勵；集團啟動員工持股計劃比例不超注冊資本5%。
③數(shù)字化零售轉(zhuǎn)型：百貨2019 年坪效1.03 萬/平米，推進(jìn)數(shù)字化和業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，提效潛力足；超市為成長驅(qū)動，預(yù)計開店加速、強化O2O 和供應(yīng)鏈，有能力有效率擴張；馬上金融2019 年貢獻(xiàn)投資收益2.65 億，有望科技賦能重百提效。給以合理市值區(qū)間144 億-173 億元，合理價值區(qū)間35.5-42.5 元。
（D）家家悅：夯實核心競爭力，內(nèi)生外延快速成長。①公司為零售行業(yè)稀缺的確定性價值成長標(biāo)的，優(yōu)秀的供應(yīng)鏈與密集的網(wǎng)點強化競爭壁壘，同店增速持續(xù)優(yōu)于同業(yè)，我們估計1Q20 同店增長20%；②公司近年加快魯西擴張、積極拓展張家口和淮北，2019年開店（含并購）80 家、關(guān)店29 家，改造門店150 多家，2020 年初并表淮北真棒31家門店，公司預(yù)計全年開店100 家，建議密切關(guān)注公司外延進(jìn)展。給以合理市值區(qū)間200億-240 億元，合理價值區(qū)間32.9-39.5 元。
（E）紅旗連鎖：外增內(nèi)拓，驅(qū)動新階段高效成長。
①四川便利超市龍頭，穩(wěn)健成長：
截至2019 年底門店3070 家，在成都便利店的市占率超50%。
② 擴張?zhí)崴?，加密并下沉?015 年3 次并購，2017-18 年開店放緩，2019 年凈開店253 家、收購9010；預(yù)計2020 年在快速開店的同時，或有外延新方式機會。
③ 精細(xì)化管理：深耕社區(qū)，提供80 多項便民服務(wù)；強化本地供應(yīng)鏈，引入進(jìn)口/網(wǎng)紅商品，補強生鮮和快餐；紅旗云大數(shù)據(jù)平臺，聯(lián)手餓了么等推進(jìn)到家服務(wù)；主業(yè)凈利率由2016 年2.3%升至2019 年4.4%。
給以2020 年合理市值區(qū)間133 億-154 億元，合理價值區(qū)間9.8-11.3 元。
風(fēng)險提示：新品類拓展的不確定性；新網(wǎng)銀行投資收益的不確定性；競爭加劇。
