(網(wǎng)經(jīng)社訊)動蕩的市場環(huán)境孕育著機(jī)會，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)將連接擴(kuò)展到全產(chǎn)業(yè)、縱深到產(chǎn)業(yè)鏈的每個環(huán)節(jié)，利用互聯(lián)網(wǎng)工具，跨界共建數(shù)據(jù)生態(tài)共同體，形成新價值網(wǎng)絡(luò)。全球優(yōu)秀企業(yè)家們也早已意識到粗放式發(fā)展的弊端，將注意力集中到優(yōu)化管理和提升效率等方面，由此帶來了萬億級藍(lán)海市場。在業(yè)務(wù)形態(tài)高速迭代的今天，海外企業(yè)的百年發(fā)展史仍然有巨大的參考價值。
討論海外產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，尤為具有借鑒意義的是北美市場。北美市場擁有全球門類最全、規(guī)模最大的B2B巨頭企業(yè)。從國內(nèi)正在高速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)各細(xì)分領(lǐng)域向北美市場對標(biāo)，北美市場在這些細(xì)分方向上基本都孕育了1-2家百億美元規(guī)模的公司。他山之石，可以攻玉，從這些全球標(biāo)桿企業(yè)的身上，我們也許可以從中獲得中國產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的啟示。
本文著重討論的兩個核心問題：
第一，資本市場如何評價和衡量一家企業(yè)的價值，即哪些指標(biāo)更受市場的重視，哪些指標(biāo)逐漸被市場淘汰；
第二，企業(yè)的核心競爭力在哪里，即如何在競爭中保持優(yōu)勢，或超越競爭對手。
1、海外B2B公司的價值評估體系
1.1 企業(yè)的長期價值發(fā)現(xiàn)
截取自Sysco上市的1971年至2019年末的近50年的時間段，10家各細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)的市值在此50年間基本都處于上升通道內(nèi)，穩(wěn)定的為投資人帶來可觀回報。
圖1:B2B
資料來源：多維海拓
統(tǒng)一將這些公司的上市時市值作為標(biāo)準(zhǔn)值，來觀察這些公司上市后的市值表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，在十年窗口期里，基本這些公司都可以達(dá)到10倍的漲幅，甚至是更高：可以通過高毛利自營，可以通過高營收增速，可以通過壟斷細(xì)分市場，可以通過細(xì)分市場自然容量的擴(kuò)增。
圖2:達(dá)成十年內(nèi)市值高增幅有多條路徑可以實現(xiàn)
資料來源：多維海拓
但將時間窗口拉長至二十年，可以發(fā)現(xiàn)真正跑贏整個大勢，在表現(xiàn)上超越其他競爭對手的，全部都來自于深度夠深的規(guī)模性細(xì)分領(lǐng)域。無論是Fastenal還是Sysco，全部來萬億級的細(xì)分市場。反觀部分十年內(nèi)表現(xiàn)不俗的企業(yè)，在更長的時間跨度上由于市場厚度不夠，表現(xiàn)逐漸落后。
如果你所在的細(xì)分賽道足夠深厚，哪怕短期內(nèi)不能脫穎而出，在更長的時間尺度上也必定實現(xiàn)超越。
圖3:B2B產(chǎn)業(yè)公司上市二十年市值成長倍數(shù)圖
資料來源：多維海拓
1.2 從規(guī)模到盈利
2000年至今，樣本企業(yè)的平均市銷率出現(xiàn)非常顯著的分層現(xiàn)象，高位組市銷率普遍在3x以上，中位組位于1x~2x，低位組則基本維持在1x不到的水平。
圖4:2000年至今樣本企業(yè)平均市銷率分層現(xiàn)象顯著
資料來源：多維海拓
從樣本企業(yè)在歷史階段上的市銷率變化情況來看，高位組企業(yè)普遍市銷率穩(wěn)定，而中低位組企業(yè)更多呈現(xiàn)市銷率穩(wěn)步提升的狀態(tài)。
圖5:2000年至今高中低位各組市銷率變化
資料來源：多維海拓
被分為三個段位組的樣本企業(yè)中，在20年波動期間內(nèi)，只有一家企業(yè)實現(xiàn)了段位組間的跨越式突破，這家企業(yè)是主營工程設(shè)備租賃的United Rental。針對United Rental市銷率上升的根因定位顯示，毛利率水平的變化是第一要因。
圖6:2000年至今B2B產(chǎn)業(yè)公司毛利率變化
資料來源：多維海拓
2000年至今樣本企業(yè)的毛利率變化情況呈現(xiàn)出，北美市場產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利能力居于行業(yè)翹楚地位，大多數(shù)企業(yè)毛利率都居于15%以上，中位數(shù)甚至高達(dá)40%，即便是最低的Sysco，也有能長期維持毛利率于5%以上。從長期來看，在其他樣本企業(yè)的毛利率水平維持窄幅波動之下，United Rental卻實現(xiàn)了毛利水平從15%-40%區(qū)間躍升至40%-60%區(qū)間的飛躍，這也同步帶動了其整體估值水平的躍升。
毛利水平非常大的程度上影響了資本市場價值，一旦毛利水平實現(xiàn)突破，企業(yè)所享受到的市銷率、市盈率都會有質(zhì)的提升。
1.3 盈利能力的超量反應(yīng)
顯然，我們已得出資本市場更關(guān)注于收入質(zhì)量而非收入體量的結(jié)論，那么是否各企業(yè)的市值毛利比基本處于同一水平線上呢？從統(tǒng)計分析中不難發(fā)現(xiàn)，毛利率的水平超量反映在市值上面。自2000年以來，所有樣本企業(yè)的年平均市值毛利比，位居前三的分別是
圖7:2000年至今B2B產(chǎn)業(yè)公司市值/毛利變化
資料來源：多維海拓
最后，我們?yōu)轵炞C分析的可信度進(jìn)行了回歸分析，結(jié)論進(jìn)一步佐證了上述的結(jié)論。
圖8:市值變化率與營收變化率/毛利變化率間關(guān)聯(lián)度分析
資料來源：多維海拓
總結(jié)而論，可以發(fā)現(xiàn)如下三個價值評估特征：
1
高毛利代表的是高倍數(shù)，投資人愿意為有更強(qiáng)能力的公司提供更多的溢價；
2
長期運(yùn)營穩(wěn)健的企業(yè)較波動性周期性顯著的企業(yè)更受青睞；
3
長期價值看規(guī)模性，一定要做一個足夠深的市場，不必?fù)?dān)心短期獲利能力的缺失，只有規(guī)模性市場才能孕育更大的公司。
2、海外B2B公司的領(lǐng)先競爭策略
在北美大多數(shù)的龍頭企業(yè)間，競爭關(guān)系是比較穩(wěn)定的，很少有第二名或者第三名超越第一名的案例。下文著重分析兩例案例，從中發(fā)現(xiàn)趕超是如何發(fā)生的。
圖9:挑戰(zhàn)者挑落行業(yè)冠軍的案例
資料來源：多維海拓
第一個案例來自汽配行業(yè)，2015年O‘Reilly市值超越原行業(yè)第一Autozone。如果僅考慮營收體量和增長率，二者之間并未拉開差距，毛利率也不分軒輊，但在2015年這個時間點上，雙方在凈利率層面卻出現(xiàn)了超過10%的差距。這主要?dú)w功于O‘Reilly分銷效率和分銷質(zhì)量的大幅提升。傳統(tǒng)意義上B2B企業(yè)都以中心化模式進(jìn)行物流運(yùn)作，如一個中心倉搭配數(shù)量龐大的服務(wù)中心。O’Reilly在2015-2017年的時間，對整個物流支撐業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)做了調(diào)整，首先就是將不到10個的中心倉分到接近30個的RDC，這非常接近于近年中國零售物流貨不斷靠近人的大趨勢。當(dāng)使用原中心化物流體系輻射整個全美市場的商業(yè)模式，開始出現(xiàn)了響應(yīng)速度不夠及時，企業(yè)開始考慮把他們的中心倉用小型化、中型化的區(qū)域倉去分配到更多的州省。在這樣的情況下，每個區(qū)域倉所需求承接的業(yè)務(wù)量和服務(wù)中心數(shù)就會遠(yuǎn)小于競爭對手，服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施就可以比競爭對手提供更敏捷的響應(yīng)。
圖10:O‘Reilly市值成功超越Autozone
資料來源：多維海拓
第二個案例來自MRO行業(yè)，F(xiàn)astenal的市值在2017年開始接近Grainger，但直到2019年初才逐漸確立穩(wěn)定的領(lǐng)先優(yōu)勢。兩家公司在庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)和毛利率之間的差異上顯示出其不同的商品競爭策略。有時企業(yè)家會過度強(qiáng)調(diào)自身某個運(yùn)營指標(biāo)的優(yōu)秀表現(xiàn)，如過度強(qiáng)調(diào)獲利能力強(qiáng)、資金周轉(zhuǎn)效率高等。Fastenal卻很好的平衡了兩者間的關(guān)系，如引入緊固件這類一年動銷1~2次的SKU犧牲一定的庫存周轉(zhuǎn)效率，換取比競爭對手高10%的毛利空間。這種戰(zhàn)略并非一直顯現(xiàn)其優(yōu)勢，從市值的變化中可以看出投資者其實在該問題上多有探討，但2019年以后的整體市場環(huán)境認(rèn)可了放棄可控范圍內(nèi)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率以換取顯著高于競爭對手的盈利水平這一競爭策略。
圖11:Fastenal市值成功超越Grainger
資料來源：多維海拓
當(dāng)然，數(shù)不勝數(shù)的案例呈現(xiàn)出的是領(lǐng)先者長期保持甚至不斷擴(kuò)大競爭優(yōu)勢，這里以Sysco為例加以說明。從Sysco的發(fā)展可以看到，行業(yè)領(lǐng)先者所擁有的一個最天然的優(yōu)勢就在于領(lǐng)先與其他同行的業(yè)務(wù)規(guī)模，如果其所處行業(yè)天然具備顯著的規(guī)模效應(yīng)，那么這種效應(yīng)最早就能被行業(yè)領(lǐng)先者所收獲。在Sysco與US Food及PFG的競爭中，Sysco率先通過集采的方式攫取最低的采購成本，也率先可以建立起覆蓋全美的物流網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)資源的充分復(fù)用，而由此帶來的經(jīng)營性自由現(xiàn)金流優(yōu)勢反哺Sysco構(gòu)筑更堅不可摧的競爭壁壘。
圖12:領(lǐng)跑者長期領(lǐng)先或拉大與挑戰(zhàn)者差距的現(xiàn)象更普遍
資料來源：多維海拓
圖13:Sysco不斷擴(kuò)大較US Food及PFG的市值領(lǐng)先量
資料來源：多維海拓
綜上所述，企業(yè)在長期的競爭當(dāng)中，投資人希望看到的是：
1
健全的供應(yīng)鏈體系，不光是上游，還有包括下游，如是不是能比競爭對手多想一步去縮短整體供應(yīng)鏈的反應(yīng)時間；
2
線下服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，不光是互聯(lián)網(wǎng)能夠用平臺的形式服務(wù)，在更多的場景下線下人員的參與仍然必要，這不僅可以維持客戶的忠誠度和黏度，還能對采購提供一些專業(yè)建議，這一過程中服務(wù)的價值自然彰顯；
3
平衡的周轉(zhuǎn)與盈利關(guān)系，投資者會在不同的指標(biāo)上做出取舍，在現(xiàn)在的環(huán)境當(dāng)中，犧牲適當(dāng)?shù)闹苻D(zhuǎn)效率換取盈利水平的顯著提高也不失為一種行之有效的競爭策略。
過去的幾年，多維海拓已推動多家產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)秀企業(yè)完成數(shù)億融資及戰(zhàn)略升級，并且長期看好憑借科技賦能和
