(網(wǎng)經(jīng)社訊)蘇寧易購(gòu)4 月18 日發(fā)布2019 年報(bào)。2019 年收入2692.29 億元，同比增長(zhǎng)9.91%；利潤(rùn)總額145.95 億元，同比增長(zhǎng)4.65%；歸母凈利98.43 億元，同比下降26.15%，其中4Q 歸母凈利-20.6 億元；扣非凈利潤(rùn)-57.11 億元（2018 年為-3.59 億元），剔除蘇寧小店影響后扣非凈利潤(rùn)-27.92 億元。攤薄EPS 為1.06元；凈資產(chǎn)收益率11.77%。報(bào)告期每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-1.94 元。此外，公司公布2019 年分紅預(yù)案，擬10 股派0.5 元（含稅）。
公司近期披露2020 年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告：歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)虧損4-6 億元，上年同期盈利1.36 億元，線上平臺(tái)商品交易規(guī)模同比增長(zhǎng)12.78%。
簡(jiǎn)評(píng)及投資建議：
公司2019 年扣非虧損57 億元，剔除蘇寧小店的影響后虧損28 億元，主因：①受外部市場(chǎng)環(huán)境較弱的影響，家電3C 專業(yè)店同店下降且開店放緩，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率增加；②LAOX 年初至出售（12 月5 日）累計(jì)虧損4.5 億；③天天快遞加強(qiáng)直營(yíng)模式的建設(shè)，虧損擴(kuò)大至18 億元。從1Q20 業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，公司短期受疫情影響經(jīng)營(yíng)仍承壓，我們建議關(guān)注二季度主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的改善進(jìn)展。
公司2019 年在以下方面取得良好成效：①補(bǔ)強(qiáng)大快消：收購(gòu)萬(wàn)達(dá)百貨、家樂福中國(guó)，打通供應(yīng)鏈，且家樂福4Q19 實(shí)現(xiàn)65 億收入和898 萬(wàn)利潤(rùn)，整合初顯成效，以上帶動(dòng)日用百貨收入占比增8.5pct 至17.3%；②加速推進(jìn)零售云加盟店：全年凈增2515 家，較2018 年提速483 家，完善低線市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，推出下沉市場(chǎng)專屬C2M 產(chǎn)品；③年度活躍用戶增長(zhǎng)20.52%，復(fù)購(gòu)率提升，開放平臺(tái)非電器商家占比增至85.53%；④優(yōu)化業(yè)務(wù)架構(gòu)，6 月底、9 月底、12 月初各完成蘇寧小店（19 年底持股35%）、蘇寧金服（41.15%）、LAOX（29.77%）出表。此外，公司4Q19 實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~21 億元，為近八個(gè)季度最優(yōu)。
1.2019 年收入2692 億元，同比增長(zhǎng)9.91%，1-4Q 各增長(zhǎng)25.44%、20.10%、5.05%、-5.23%。其中，家電3C 同店下降9.25%、零售云直營(yíng)店同店下降7.02%；母嬰專業(yè)店經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，2019 年同店增長(zhǎng)7.75%。
2019 年全渠道GMV 為3797 億元，同比增長(zhǎng)12.74%。其中，線上GMV 增長(zhǎng)14.59%至2388 億元，1-4Q 各增長(zhǎng)36.09%、19.52%、19.45%、-4.38%；線下GMV 增長(zhǎng)9.75%至1409 億元。2019 年線上自營(yíng)GMV 增5.77%至1584億元，1-4Q 各增長(zhǎng)40.87%、14.35%、8.71%、-21.47%；公司不斷完善平臺(tái)運(yùn)營(yíng)管理規(guī)則，賦能商戶提高經(jīng)營(yíng)效益，全年開放平臺(tái)GMV 增長(zhǎng)37.14%至803億元，1-4Q 各增長(zhǎng)26.08%、35.24%、48.56%、37.76%。
2.會(huì)員運(yùn)營(yíng)，2019 年公司大力發(fā)展蘇寧推客、蘇寧拼購(gòu)、蘇小團(tuán)等社交矩陣，打造“門店直播+網(wǎng)紅直播”組合模式；加強(qiáng)蘇寧國(guó)際海外購(gòu)新品、潮品引進(jìn)；加快發(fā)展家樂福中國(guó)到家業(yè)務(wù)；融合家樂福中國(guó)、產(chǎn)業(yè)生態(tài)會(huì)員，加大場(chǎng)景會(huì)員。截至2019 年底，公司注冊(cè)會(huì)員數(shù)量達(dá)5.55 億人，同比增長(zhǎng)36.36%，蘇寧易購(gòu)移動(dòng)端訂單數(shù)量占線上整體比例達(dá)到94.27%，年度活躍用戶數(shù)同比增長(zhǎng)20.52%。
3.門店方面，中國(guó)大陸地區(qū)凈減1310 家（不計(jì)算蘇寧小店），中國(guó)香港新開3 家，關(guān)閉1 家。2019 年公司收購(gòu)萬(wàn)達(dá)百貨和家樂福中國(guó)，進(jìn)一步豐富線下場(chǎng)景布局，并補(bǔ)強(qiáng)百貨、大快消類目的專業(yè)經(jīng)營(yíng)能力。
（1）中國(guó)大陸：截至2019 年底，公司在中國(guó)大陸擁有各類自營(yíng)店面3600 家，自營(yíng)店面積818 萬(wàn)平米，其中自有面積32.31 萬(wàn)平米，通過創(chuàng)新資產(chǎn)運(yùn)作方式及與大型房地產(chǎn)商合作取得可長(zhǎng)期穩(wěn)定使用的物業(yè)174.72 萬(wàn)平米。蘇寧易購(gòu)零售云加盟店4586 家。
①家店3C 店：全年新開家電 3C 家居生活專業(yè)店 327 家，其中商超 218 家，置換、關(guān)閉店面 125 家；期末門店合計(jì)2307 家，較年初凈增202 家。
②家樂福超市：9 月末收購(gòu)家樂福中國(guó) 80%股份，4Q 新開家樂福便利店1 家，關(guān)閉家樂福超市和便利店3 家，截至2019 年底家樂福大賣場(chǎng)209 家、便利店 24 家。
③蘇鮮生超市店：蘇鮮生超市，全年新開9 家，關(guān)閉 2 家，截至年底15 家。
④紅孩子母嬰店：全年新開44 家，關(guān)閉26 家，截至年底175 家。
⑤蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)：全年新增運(yùn)營(yíng)蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)1 個(gè)，儲(chǔ)備6 個(gè)項(xiàng)目；完成對(duì)37 家萬(wàn)達(dá)百貨門店的收購(gòu)，將更名并升級(jí)改造為蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)。
⑥蘇寧易購(gòu)零售云門店：加強(qiáng)對(duì)低線市場(chǎng)商戶的賦能，結(jié)合當(dāng)?shù)厍闆r及店面質(zhì)量對(duì)直營(yíng)店進(jìn)行置換/關(guān)閉、升級(jí)改造、直營(yíng)轉(zhuǎn)加盟等調(diào)整，強(qiáng)化對(duì)加盟店的考核管理。全年新開易購(gòu)零售云直營(yíng)店222 家、關(guān)閉1757 家，年底門店數(shù)833 家；全年新開零售云加盟店2731 家、關(guān)閉216 家，年底門店數(shù)4586 家。
（2）中國(guó)香港地區(qū)：2019 年在中國(guó)香港新開3 家、關(guān)閉1 家，截至年底30 家。
4. 綜合毛利率減少0.4 個(gè)百分點(diǎn)至14.84%，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率減少0.9 個(gè)百分點(diǎn)至13.03%，其他業(yè)務(wù)毛利率增加0.5pct 至1.81%。
分品類，日用百貨和小家電快速增長(zhǎng)，3C 收入下降明顯。①小家電：收入438 億元增長(zhǎng)22.12%，占比主營(yíng)收入16.62%，毛利率減少1.52pct 至16.9%。
②日用百貨（包括家居、母嬰、美妝、百貨及超市、生鮮食品等）：收入456 億元大幅增長(zhǎng)115.44%，占比主營(yíng)收入17.29%，毛利率減少3.44pct 至17.76%。
③傳統(tǒng)家電：受房地產(chǎn)市場(chǎng)影響銷售承壓，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率有所下降，公司將進(jìn)一步完善銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，持續(xù)推廣“以舊換新”、“送裝一體”等服務(wù)，加大力度推廣自主產(chǎn)品，強(qiáng)化與品牌商的戰(zhàn)略合作。其中：空調(diào)收入下降1.73%至260 億元，占比主營(yíng)收入9.86%，毛利率減少1.69pct 至16.03%；冰箱、洗衣機(jī)收入下降2.03%至279 億元，占比10.58%，毛利率減少1.85pct 至18.07%。
④通訊產(chǎn)品：手機(jī)行業(yè)景氣度較低，四季度加強(qiáng)了價(jià)格管控，銷售規(guī)模受到影響；收入620 億元下降3.67%，占比主營(yíng)收入23.52%，毛利率減少1.5pct 至4.42%。
⑤IT 及數(shù)碼產(chǎn)品：收入256 億元下降15.59%，占比主營(yíng)收入9.72%，毛利率減少1.72pct至1.84%。
⑥黑電收入227 億元下降12.44%，占比主營(yíng)收入8.63%；⑦金融服務(wù)收入28 億元增長(zhǎng)8.38%，物流服務(wù)收入33 億元增長(zhǎng)16.63%，安裝維修收入20 億元增長(zhǎng)24.5%。
5. 2019年期間費(fèi)用率增加2.14pct 至16.34%，其中銷管費(fèi)用率增1.53pct、研發(fā)費(fèi)用率增0.29pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加10 億元。全年銷售費(fèi)用率12.45%，同比增加1.81pct；管理費(fèi)用率1.84%，同比減少0.29pct；研發(fā)費(fèi)用率1.21%，同比增加0.29pct。主要費(fèi)用項(xiàng)中，除廣告促銷費(fèi)率有所減少外，人員、租賃、水電、物流、裝潢費(fèi)用率均有所增加：
①由于門店開發(fā)、 IT 能力建設(shè)以及新品類運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)需求，引進(jìn)及儲(chǔ)備人員較多，以及受第三期員工持股計(jì)劃計(jì)提管理費(fèi)用攤銷影響，人員費(fèi)用率增加0.61pct 至5.31%，費(fèi)用額增長(zhǎng)24.13%。
②公司注重社交、社群的運(yùn)營(yíng)，品牌心智逐步形成，有效管控促銷投放，廣告促銷費(fèi)用率減少0.27pct 至2.49%，費(fèi)用額減少0.74%。
③公司加快小件商品的庫(kù)存部署，服務(wù)質(zhì)量提升的同時(shí)帶來(lái)物流費(fèi)用階段性有所增加，物流費(fèi)用率增長(zhǎng)0.38pct 至1.76%，費(fèi)用額增長(zhǎng)39.93%。
④受外部環(huán)境的影響，可比店面銷售有一定下滑，且蘇寧小店銷售尚在提升中，租金、裝修及水電等門店固定成本的費(fèi)率均有所提升。租賃費(fèi)用率增長(zhǎng)0.32pct 至2.70%，費(fèi)用額增長(zhǎng)24.51%；水電費(fèi)率和裝潢費(fèi)率各增加0.06pct、0.10pct 至0.39%和0.38%。
財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加，主要是由于蘇寧金服供應(yīng)鏈融資、消費(fèi)金融業(yè)務(wù)發(fā)展，以及零售業(yè)務(wù)發(fā)展增加資金需求，借款規(guī)模增加，同時(shí)計(jì)提 2018 年發(fā)行公司債利息。利息支出增加4.51 億元至18.5 億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加10.03 億元至22.37 億元。2019 年財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加0.33pct 至0.83%，1-4Q 財(cái)務(wù)費(fèi)率各增0.41、1.18、0.16、-0.42pct 至0.80%、1.32%、0.81%、0.35%。
6. 2019年歸母凈利潤(rùn)下降26%，主因2018 年出售阿里股票帶來(lái)較多投資收益。利潤(rùn)總額增長(zhǎng)4.65%至145.95 億，歸母凈利潤(rùn)下降26.15%至98.43 億，扣非凈利潤(rùn)-57 億元（2018 年為-3.59 億元）。上半年蘇寧小店虧損22.13 億元，6 月底轉(zhuǎn)讓小店股權(quán)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)36 億元，下半年小店出表后權(quán)益虧損7.06 億元，剔除以上蘇寧小店經(jīng)營(yíng)虧損及轉(zhuǎn)讓收益后，2019 年扣非歸母凈利-27.92 億元。
從業(yè)務(wù)分部來(lái)看，公司2019 年確認(rèn)的一次性損益主要包括金服出表98.57 億、小店出表35.7 億、5 個(gè)物流項(xiàng)目6.6 億（8.8 億投資收益扣稅測(cè)算）、LAOX 出表-3.66 億元；根據(jù)分部報(bào)告，物流板塊虧損2.5 億元，剔除天天快遞虧損18 億元，測(cè)算自有物流盈利15.4 億元；金融板塊剔除金服出表影響后實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)6.2 億元，主要來(lái)自蘇寧金服。我們測(cè)算，以歸母凈利潤(rùn)98 億剔除以上各項(xiàng)，零售板塊2019 年虧損43 億元，其中小店權(quán)益虧損29 億元、LAOX 虧損4.5 億元。
7. 物流：持續(xù)擴(kuò)建物流基地，天天快遞強(qiáng)化直營(yíng)。2019 年摘牌合肥、重慶、南寧、濟(jì)南、貴陽(yáng)、沈陽(yáng)等20 個(gè)城市物流倉(cāng)儲(chǔ)用地，新增擴(kuò)建13 個(gè)物流基地，完成13 個(gè)物流基地的建設(shè)，投入運(yùn)營(yíng)57 個(gè)物流基地，18 個(gè)物流基地在建、擴(kuò)建；截至年底蘇寧物流擁有倉(cāng)儲(chǔ)及相關(guān)配套面積1210 萬(wàn)平米，快遞網(wǎng)點(diǎn)25881 個(gè)，借助家樂福中國(guó)在全國(guó)擁有8 個(gè)中心倉(cāng)，覆蓋全國(guó)53 個(gè)城市。蘇寧物流地產(chǎn)基金的投資運(yùn)作，形成了公司倉(cāng)儲(chǔ)物業(yè)“開發(fā)-運(yùn)營(yíng)-基金運(yùn)作”的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。
推進(jìn)即時(shí)配，專注下沉市場(chǎng)物流售后服務(wù)。截至年底“送裝一體”覆蓋城市數(shù)量增加至318 個(gè)城市。19 年整合家樂福超市門店倉(cāng)，為用戶提供“30 分鐘達(dá)”、“1 小時(shí)達(dá)”即時(shí)配服務(wù)和門店自提服務(wù)。以蘇寧小店為載體，為社區(qū)居民提供家電、家裝、快遞等售后服務(wù)。在縣域市場(chǎng)完成1500 個(gè)蘇寧幫客縣級(jí)服務(wù)中心建設(shè)，為縣、鎮(zhèn)、村的用戶提供配送、安裝、維修、清洗等一站無(wú)憂的商品服務(wù)，滿足低線市場(chǎng)“24 小時(shí)送裝”需求。
天天快遞加強(qiáng)業(yè)務(wù)整合，推進(jìn)分撥網(wǎng)點(diǎn)直營(yíng)化運(yùn)作，投入加大，同時(shí)為保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)品價(jià)格保持競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)于毛利實(shí)現(xiàn)也帶來(lái)一定的影響。
8. 金融：聚焦核心業(yè)務(wù)，加強(qiáng)科技能力。①消費(fèi)金融子公司（持股49%）19 年收入4.4億元、凈利潤(rùn)1011 萬(wàn)元；②蘇寧金服（持股41.15%）前三季度給公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)6.14億元，截至2019 年底總資產(chǎn)549 億元；③蘇寧銀行保持快速發(fā)展，總資產(chǎn)較年初增長(zhǎng)97.4%，2019 年收入10.17 億元、凈利潤(rùn)7573 萬(wàn)元。
維持對(duì)公司的判斷。①全渠道優(yōu)勢(shì)：新零售產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下，公司是唯一擁有深度融合的雙線渠道，以及優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)能力的平臺(tái)型企業(yè)； ②補(bǔ)強(qiáng)大快消，多業(yè)態(tài)協(xié)同：收購(gòu)家樂福中國(guó)和萬(wàn)達(dá)百貨，積極協(xié)同供應(yīng)鏈資源，推進(jìn)超市到家業(yè)務(wù)，豐富消費(fèi)場(chǎng)景；③資源充沛，核心能力強(qiáng)化：公司零售、金融、物流三大業(yè)務(wù)單元充分協(xié)同發(fā)展，科技賦能增效，且具備獨(dú)立融資能力空間，集團(tuán)產(chǎn)業(yè)資源豐厚；④加速下沉，提升產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力：加速開設(shè)零售云加盟店，完善低線市場(chǎng)布局，發(fā)力C2M 產(chǎn)品，有望驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值再分配。
更新盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2020-2022 年歸母凈利潤(rùn)各4 億元、12 億元和18 億元。采用分部估值法，2020 年線下業(yè)務(wù)37 億元?dú)w母凈利潤(rùn)給以5-8 倍PE（對(duì)應(yīng)0.13-0.21 倍PS），2020 年線上業(yè)務(wù)1524 億元收入給以0.35-0.4 倍PS，所持華泰證券、中國(guó)聯(lián)通、江蘇銀行等股權(quán)市值約87 億元，以及蘇寧金服業(yè)務(wù)價(jià)值約230 億元，綜合合理市值1037億-1226 億元，合理價(jià)值區(qū)間11.1-13.2 元，維持“優(yōu)于大市”的投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。線下改善與線上減虧低于預(yù)期；大快消成長(zhǎng)和提效的不確定性；各項(xiàng)投資收益的不確定性；競(jìng)爭(zhēng)加劇。（來(lái)源：海通證券 文/汪立亭 李宏科 高瑜 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
