(網(wǎng)經(jīng)社訊)我國食品冷鏈物流現(xiàn)狀：處于快速增長期，但相比發(fā)達(dá)國家仍處于較低水平。
1）國內(nèi)近五年食品冷鏈行業(yè)需求復(fù)合增速約20%。中物聯(lián)冷鏈委預(yù)計(jì)2019年食品冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模3391 億元，同比增17.6%。2）國際比較看：我國冷鏈仍處于較低的水平。a）滲透率：我們測(cè)算我國速凍以及水產(chǎn)品滲透率達(dá)到60%以上，而水果、蔬菜僅為19%及6%左右。發(fā)達(dá)國家食品冷運(yùn)滲透率達(dá)到90%以上；b）人均低：我國折合人均冷庫體積為0.1 立方米，而美國與日本分別是我國的4 倍及3 倍。c）市場(chǎng)格局差異：我國冷鏈行業(yè)分散。百強(qiáng)企業(yè)份額占比14%，而日本前十大企業(yè)占比35%，美國更是占比81%。
海外經(jīng)驗(yàn)：時(shí)代背景催生行業(yè)發(fā)展，日冷、美冷成熟企業(yè)具備穩(wěn)定盈利能力。
1）日本冷鏈經(jīng)驗(yàn)：時(shí)代背景催生行業(yè)發(fā)展。2018 年日本人均冷凍食品消費(fèi)為22.9 千克，調(diào)理食品占比58%。快速增長期在80 年代至2000 年前后，其發(fā)展背后：伴隨經(jīng)濟(jì)增長（人均GDP 在84 年到95 年復(fù)合增速13%）、伴隨社會(huì)結(jié)構(gòu)變化（兩人以上家庭人數(shù)規(guī)模下行，從4 人降至3 人以下；女性勞動(dòng)力占比提升），催化了日本居民外食占比的提升以及對(duì)居家經(jīng)濟(jì)中方便經(jīng)濟(jì)的速凍品類消費(fèi)需求提升。2）日冷物流：日本最大冷運(yùn)服務(wù)商，冷鏈物流營業(yè)利潤率維持在5%-6%。2019 年物流業(yè)務(wù)收入約132 億人民幣，營業(yè)利潤約7.5 億人民幣，分別占集團(tuán)收入的3 成，利潤的4 成左右，利潤率5%。3）美冷集團(tuán)：
倉儲(chǔ)為主，全球領(lǐng)先，約500 億人民幣市值。2019 年公司營業(yè)收入124.43 億元，凈利潤為3.36 億元，扣非凈利潤6.2 億，倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)占收入比77%。公司2018 年上市，最新市值約500 億人民幣，上市以來PS 中樞在3 倍左右。4）海外經(jīng)驗(yàn)啟示：從社會(huì)背景看，我國當(dāng)前無論人均GDP、家庭規(guī)模、人均冷凍品消費(fèi)量均處于日本80 年代階段，我國冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)需求或迎持續(xù)增長機(jī)遇期。
我國冷鏈需求潛在爆發(fā)點(diǎn)探討：生鮮電商與速凍食品消費(fèi)。1）生鮮電商機(jī)遇期或激發(fā)冷鏈需求快速增長，預(yù)計(jì)三年提供千億冷鏈規(guī)模增量。2019 年生鮮電商規(guī)模預(yù)計(jì)3200 億，15-19 年復(fù)合增速超過50%，我們預(yù)計(jì)生鮮電商交易規(guī)模2020 年或增速50%，此后兩年維持30%增速，則2022 年交易規(guī)模突破8000 億元，假設(shè)冷鏈配送費(fèi)用占比25%，則對(duì)冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)需求將從2019 年的800億提升至2022 年的2000 億左右，三年提升1000 億規(guī)模。2）長期看，速凍產(chǎn)品消費(fèi)或同樣可催生千億冷鏈需求。假設(shè)冷運(yùn)物流費(fèi)用單噸2000 元左右，則當(dāng)前速凍食品冷運(yùn)規(guī)模約200 億，占冷運(yùn)市場(chǎng)的10%左右。
測(cè)算：假設(shè)我國人均從不到10 千克提升至日本當(dāng)前的20 千克，則市場(chǎng)規(guī)模將提升至560 億，若長期可提升至人均消費(fèi)50 千克，則可催生千億級(jí)別以上的冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)需求。3）3-5 年的維度看，兩大市場(chǎng)增量預(yù)計(jì)在千億之上（雙方之間或有交叉）。龍頭公司若份額10%，僅這兩項(xiàng)增量需求即或可催生食品冷鏈百億營收公司。
順豐控股：冷運(yùn)業(yè)務(wù)位列我國百強(qiáng)榜第一，多業(yè)務(wù)協(xié)同料助力持續(xù)領(lǐng)先。1）收入增速快：近4 年復(fù)合增速54%，2019 年收入51 億。我們預(yù)計(jì)其中食品冷運(yùn)收入超過50%。2）高品質(zhì)運(yùn)營，并購助力提升競(jìng)爭力。公司是國內(nèi)冷鏈企業(yè)第一名，通過并購分別成立新夏暉、順豐DHL，依靠順豐強(qiáng)大物流底盤，聯(lián)合順豐快運(yùn)、順豐同城、以及通過順豐科技賦能，不斷強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)覆蓋能力與高質(zhì)量運(yùn)輸資源，拓展客戶。3）順豐冷運(yùn)估值探討：前述我們認(rèn)為至少可催生百億收入公司，假設(shè)參考成熟企業(yè)，至少凈利3 億以上，30 倍PE，即價(jià)值90-100 億市值；若參考美冷PS 估值中樞3 倍，假設(shè)順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù)2019 年中60%是食品冷運(yùn)（30 億），對(duì)應(yīng)約90 億以上。故我們認(rèn)為順豐食品冷運(yùn)業(yè)務(wù)至少90-100 億市值，相比較此前對(duì)冷運(yùn)整體（食品+醫(yī)藥）百億估值應(yīng)提升。
風(fēng)險(xiǎn)提示：受限于中外消費(fèi)習(xí)慣等差異，冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)發(fā)展與空間低于預(yù)期。（來源：華創(chuàng)證券 文/吳一凡 劉陽 王凱 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
