(網(wǎng)經(jīng)社訊)文章從產(chǎn)品視角對(duì)《瑞幸咖啡做空報(bào)告》進(jìn)行了全方位解讀：瑞幸是時(shí)候脫下“皇帝的新裝”了。
2020年4月2日，瑞幸咖啡承認(rèn)財(cái)務(wù)造假，股價(jià)暴跌近80%。
雖說(shuō)樓倒眾人推，但是樓起也是眾人扶的。
瑞幸高歌猛進(jìn)的這兩年，線下瘋狂開(kāi)店擴(kuò)張，線上股價(jià)屢屢突破新高，在這一片繁榮背后，瑞幸到底藏著怎樣的危機(jī)呢？
到底是“皇帝的新裝”，業(yè)內(nèi)人都知道但沒(méi)有人戳破？還是瑞幸的手段高明，通過(guò)快速的發(fā)展掩蓋了問(wèn)題？
其實(shí)，兩個(gè)月前的那份做空?qǐng)?bào)告已經(jīng)給了我們答案。
01
大V半佛仙人有個(gè)傳播很廣的文章，后來(lái)又做成視頻，其中說(shuō)到：瑞幸是民族之光，去美國(guó)市場(chǎng)割資本主義的韭菜，然后給國(guó)人喝免費(fèi)咖啡。
其實(shí)半佛仙人本意是對(duì)瑞幸咖啡的嘲諷，瑞幸咖啡的帳算不過(guò)來(lái)，只是個(gè)資本局而已。
但很多不明就里的吃瓜群眾們卻當(dāng)真了。
在2020年4月2日，瑞幸咖啡承認(rèn)財(cái)務(wù)造假，股價(jià)暴跌近80%，吃過(guò)群眾們依舊紛紛稱贊瑞幸是“民族之光”，因?yàn)樗麄冴P(guān)心的只是自己的低價(jià)券還能不能用。
于是，在瑞幸咖啡承認(rèn)財(cái)務(wù)造假第二天，也就是4月3日，發(fā)生了優(yōu)惠券擠兌，導(dǎo)致瑞幸爆單。
很多比較嚴(yán)肅且嚴(yán)重的新聞事件都被娛樂(lè)化了，這會(huì)導(dǎo)致人們只停留在表面的調(diào)侃，而喪失了對(duì)問(wèn)題本質(zhì)的思考能力。
所謂理性、客觀和深層思考，不是停留在表面的情緒煽動(dòng)和娛樂(lè)式調(diào)侃，而是去了解整件事情的來(lái)龍去脈，獲取足夠多的信息，并客觀的認(rèn)識(shí)整個(gè)事件，甚至從中得到一些啟發(fā)。
關(guān)于瑞幸財(cái)務(wù)造假時(shí)間的始末，可以思考以下這些問(wèn)題，
事件本身：瑞幸為什么要承認(rèn)財(cái)務(wù)造假？動(dòng)機(jī)和起因是什么？
事件發(fā)生前：瑞幸財(cái)務(wù)造假事件315.100ec.cn/" target="_blank">曝光前都經(jīng)歷了怎樣的發(fā)展歷程？是否有某些征兆或跡象？又為什么會(huì)財(cái)務(wù)造假？
事件發(fā)生后：瑞幸財(cái)務(wù)造假對(duì)瑞幸本身意味著什么？會(huì)有哪些可能的后果？會(huì)造成什么影響？事件會(huì)向哪些方向發(fā)展？
先說(shuō)說(shuō)事件本身，瑞幸咖啡在4月2日主動(dòng)承認(rèn)財(cái)務(wù)造假，其實(shí)是一場(chǎng)自爆，導(dǎo)火索是兩個(gè)月前著名做空機(jī)構(gòu)【渾水研究】發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告，這份報(bào)告長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)，直接揭露了瑞幸咖啡的財(cái)務(wù)造假行為。
這份做空?qǐng)?bào)告，直接導(dǎo)致了瑞幸的審計(jì)方安永不會(huì)在年報(bào)上簽字，審計(jì)不通過(guò)，也就意味著瑞幸的雷早晚要爆，那么主動(dòng)自爆反而更好一些，掌握主動(dòng)權(quán)，盡快做好切割，于是我們就看到了4月2日的那一幕，瑞幸將偽造交易22億的鍋甩給了COO，其他人則進(jìn)行切割。
再說(shuō)一下這個(gè)事件對(duì)瑞幸自身的影響和對(duì)他人的影響。
對(duì)于瑞幸，很大概率會(huì)退市，在美國(guó)，被發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)造假的結(jié)果遠(yuǎn)比國(guó)內(nèi)嚴(yán)重，懲罰力度要高很多。
根據(jù)《薩班斯-奧克斯利法案》規(guī)定，上市公司公司高管須對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性負(fù)責(zé)，提供不實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告和故意進(jìn)行證券欺詐的犯罪要判處10至25年的監(jiān)禁，個(gè)人和公司的罰金最高達(dá)500萬(wàn)美元和2500萬(wàn)美元。
反觀國(guó)內(nèi)，依據(jù)2020年3月1日起正式施行的新修訂《證券法》，其中規(guī)定對(duì)實(shí)施財(cái)務(wù)造假的公司和個(gè)人將處以最高1000萬(wàn)元的罰款，將涉及股票或債券發(fā)行的造假罰金從融資額的1%-5%提高到10%-100%，并改進(jìn)了民事訴訟程序。除了行政處罰，違法者還要根據(jù)違法行為的性質(zhì)與情節(jié)分別承擔(dān)民事責(zé)任、信用責(zé)任甚至刑事責(zé)任。
這樣對(duì)比來(lái)看，雖然新修訂的證券法提高了對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)造假的懲罰，但懲罰力度比美股依舊要低很多。
所以，在美股上市的瑞幸即使選擇主動(dòng)自爆，但大概率會(huì)被退市。
而關(guān)于瑞幸財(cái)務(wù)造假的其他影響，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)加劇美股對(duì)中概股的不信任，以后中國(guó)企業(yè)想要獲取美國(guó)資本市場(chǎng)的認(rèn)可會(huì)更難了。
不過(guò)，也不必過(guò)于強(qiáng)調(diào)這種負(fù)面影響，美國(guó)企業(yè)造假事件也是頻出的，典型的就是還沒(méi)過(guò)去幾年的伊麗莎白血檢千億騙局。
資本無(wú)國(guó)界，因?yàn)橘Y本的本質(zhì)是追求利益，如果一家企業(yè)足夠優(yōu)質(zhì)，資本自然會(huì)來(lái)。
整個(gè)事件最有意思的部分其實(shí)是“事前”，也就是瑞幸是怎么財(cái)務(wù)造假的，而做空機(jī)構(gòu)又是怎么發(fā)現(xiàn)的。
仔細(xì)研讀一下瑞幸做空?qǐng)?bào)告，我們就會(huì)大體了解整個(gè)事件的始末了。
02
瑞幸咖啡做空?qǐng)?bào)告原文是英文版的，翻譯成中文版后共有3萬(wàn)2千字，這里則剝繭抽絲，梳理了整體的邏輯，可以快速直觀地對(duì)其有個(gè)基本的了解。
整個(gè)報(bào)告由兩大部分組成：欺詐和基本崩潰的業(yè)務(wù)。
第一部分“欺詐”，由5大證據(jù)和6大危險(xiǎn)信號(hào)組成，展示了瑞幸是如何偽造數(shù)據(jù)的；
第二部分“基本崩潰的業(yè)務(wù)”，則承接第一部分的數(shù)據(jù)和測(cè)算，分析了其商業(yè)模式的5大缺陷。
第一部分 欺詐
縱觀這部分的5個(gè)證據(jù)和6個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)，做空機(jī)構(gòu)主要從三個(gè)方面揭露了瑞幸的欺詐行為：
經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)造假（對(duì)應(yīng)證據(jù)一至三）
財(cái)務(wù)報(bào)告漏洞（對(duì)應(yīng)證據(jù)四和證據(jù)五）
高管們的負(fù)面背景、資本操作與關(guān)聯(lián)交易（對(duì)應(yīng)危險(xiǎn)信號(hào)一至六）
（1）經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)造假
做空機(jī)構(gòu)驗(yàn)證瑞幸經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)真實(shí)性的方法其實(shí)很簡(jiǎn)單：就是直接找人去瑞幸的店面蹲點(diǎn)數(shù)人頭，并想辦法拿到顧客們的收據(jù)。
這種方法看起來(lái)雖然很“笨”，但是直接且有效，可以直接獲取到一手信息。
很多創(chuàng)業(yè)者也常常采用這種手段，如果想進(jìn)入某個(gè)行業(yè)創(chuàng)業(yè)，不能只去看網(wǎng)上各種機(jī)構(gòu)做的行業(yè)分析報(bào)告，且不說(shuō)其可能會(huì)利益相關(guān)，也就是說(shuō)評(píng)測(cè)機(jī)構(gòu)可能會(huì)充當(dāng)某公司的“寫(xiě)手”，導(dǎo)致沒(méi)有客觀性；
而且這些數(shù)據(jù)都是二手信息，早已沒(méi)有了時(shí)效性，所以最好的方式就是直接進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，先去“偷師學(xué)藝”，直接獲取一手信息。
比如想開(kāi)個(gè)奶茶店，可以先去一些知名的奶茶店打工，了解其運(yùn)營(yíng)情況和供應(yīng)鏈信息，然后再做出是否要?jiǎng)?chuàng)業(yè)的決定。
不過(guò)，做空機(jī)構(gòu)和普通調(diào)研者不同，如果做空機(jī)構(gòu)也采用這種數(shù)據(jù)抽樣的方式，只調(diào)研幾家或幾十家門(mén)店，結(jié)果可能并不準(zhǔn)確，也難以有很強(qiáng)的說(shuō)服力。
但是當(dāng)樣本規(guī)模足夠大時(shí)，達(dá)到了一定的覆蓋度，能夠很好地貼合瑞幸的真實(shí)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，這就足以說(shuō)明問(wèn)題了。
于是，便有了這場(chǎng)涉及到上萬(wàn)人、覆蓋了近千家門(mén)店的大規(guī)模線下調(diào)研。
做空機(jī)構(gòu)的追蹤是從2019年第四季度開(kāi)始，共動(dòng)員了92名全職員工和1418名兼職員工，在981個(gè)門(mén)店日進(jìn)行監(jiān)控和記錄門(mén)店客流量，覆蓋了100%的營(yíng)業(yè)時(shí)間，并從10119名顧客手中拿到了25843張收據(jù)。
數(shù)據(jù)要想保持真實(shí)和客觀需要滿足四個(gè)條件：樣本的覆蓋度、數(shù)據(jù)的完整性、計(jì)算方法的正確性以及交叉驗(yàn)證。
做空機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)調(diào)研滿足了這四個(gè)條件：
1）關(guān)于樣本選擇：門(mén)店選擇方法基于城市和地點(diǎn)類(lèi)型的分布，與瑞幸的4507家直營(yíng)店2019年底開(kāi)業(yè)的情況相同。
2）關(guān)于數(shù)據(jù)完整性：記錄了從開(kāi)門(mén)到關(guān)門(mén)的視頻，平均每天11.5小時(shí)，如果視頻監(jiān)控丟失了超過(guò)10分鐘的片段，就會(huì)丟棄一整天的數(shù)據(jù)。
最終的成功率只有54%，因?yàn)楹芏鄶?shù)據(jù)是不完整的，所以直接剔除了，但保證了所有成功的數(shù)據(jù)都是100%的完整。
3）商品銷(xiāo)量計(jì)算方法：
單個(gè)門(mén)店商品銷(xiāo)量=訂單總量*單個(gè)訂單平均商品數(shù)量=（線下顧客數(shù)量+配送人員取走紙袋數(shù)量)*單個(gè)訂單平均商品數(shù)量
通過(guò)數(shù)人頭和紙袋數(shù)量可以估算出單個(gè)門(mén)店每日的訂單總量，而單個(gè)訂單平均商品數(shù)量是一個(gè)常數(shù)，做空機(jī)構(gòu)給的是1.14，這已經(jīng)是一個(gè)比較高的估值了。
計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，每家門(mén)店每天平均追蹤到了263件商品。
而瑞幸披露的數(shù)據(jù)是：每家門(mén)店每天報(bào)告的商品銷(xiāo)量，2019年第三季度為444件，2019年第四季度為483-506件。
也就是說(shuō)，2019年第三季度和2019年第四季度，每家門(mén)店每天的商品銷(xiāo)量分別至少夸大了69%和88%。
4）交叉驗(yàn)證：當(dāng)下單時(shí)，會(huì)生成一個(gè)三位數(shù)的提貨號(hào)碼，三位數(shù)的取件號(hào)碼在每個(gè)門(mén)店內(nèi)每天都是連續(xù)的，因此可以通過(guò)在門(mén)店的開(kāi)門(mén)和關(guān)門(mén)時(shí)間下訂單來(lái)跟蹤門(mén)店的每日訂單量。
對(duì)比線下追蹤的訂單數(shù)量和瑞幸給的訂單號(hào)，同一家門(mén)店在同一天的在線訂單數(shù)量夸大了72%的平均線下訂單量。
但是從2019年11月23日開(kāi)始，瑞幸可能發(fā)現(xiàn)了有投資者通過(guò)取件碼追蹤其銷(xiāo)量，所以將取餐碼隨機(jī)數(shù)字遞增，“取餐碼跳號(hào)”確實(shí)是誤導(dǎo)投資者的簡(jiǎn)單方法。
除了每家門(mén)店的日銷(xiāo)量被嚴(yán)重夸大，通過(guò)收集了來(lái)自45個(gè)城市2213家門(mén)店10119名顧客的25843張收據(jù)，發(fā)現(xiàn)瑞幸每筆訂單的商品數(shù)量呈下降趨勢(shì)，而且虛報(bào)了每件商品的凈售價(jià)。
凈售價(jià)指的是顧客在購(gòu)買(mǎi)商品時(shí)實(shí)際付款價(jià)格，因?yàn)槿鹦視?huì)經(jīng)常給用戶發(fā)放優(yōu)惠券，所以商品標(biāo)價(jià)并不是實(shí)際售價(jià)。
那瑞幸為什么要夸大商品銷(xiāo)量和凈售價(jià)呢？
因?yàn)槿鹦乙S持其商業(yè)模式。
瑞幸所宣稱的盈利模型是：在每家店每天400件商品的情況下，每件商品凈售價(jià)16元人民幣，店級(jí)利潤(rùn)率可高達(dá)28.4%。
但是通過(guò)線下調(diào)研發(fā)現(xiàn)，每家店每天只能銷(xiāo)售263件，且凈售價(jià)為9.97元，然后根據(jù)瑞幸所提供的盈利模型計(jì)算，店級(jí)損失為28.0%。
也就是說(shuō)，實(shí)際上，瑞幸的盈利模型難以達(dá)成。
（2）財(cái)務(wù)報(bào)告漏洞
第一方面證實(shí)了瑞幸門(mén)店的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)造假，那么反應(yīng)在財(cái)務(wù)報(bào)告上，一定會(huì)存在漏洞。
因?yàn)槿鹦议T(mén)店的營(yíng)收被夸大了，那這部分錢(qián)從哪里來(lái)呢？
分析其財(cái)務(wù)報(bào)告后發(fā)現(xiàn)，貓膩出在廣告支出上。
瑞幸是分眾傳媒最大的廣告商，對(duì)比了瑞幸廣告支出和分眾傳媒的財(cái)務(wù)報(bào)告，在第三季度，分眾傳媒來(lái)自瑞幸的收入突然降低，如果瑞幸第三季度非分眾傳媒廣告支出與之前幾個(gè)季度相當(dāng)，那么瑞幸將其廣告支出夸大了158%。
那瑞幸為什么要夸大自己的廣告支出呢？
查看其財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)發(fā)現(xiàn)，在同一時(shí)間點(diǎn)，瑞幸夸大的廣告支出3.36億元，與門(mén)店?duì)I業(yè)利潤(rùn)夸大的3.97億元非常接近。
再結(jié)合第一方面的論證，說(shuō)明瑞幸有可能將其夸大的廣告費(fèi)用轉(zhuǎn)移到欺詐性的收入和店面利潤(rùn)上。
財(cái)務(wù)報(bào)告還存在另一漏洞。
為了維持高估值，瑞幸需要新的增長(zhǎng)點(diǎn)，因此需要不斷地講故事，且將故事的范圍擴(kuò)展到了咖啡外的領(lǐng)域。
瑞幸的新故事是宣稱自己的新使命：“每個(gè)人的日常生活，從咖啡開(kāi)始！”
這就是說(shuō)，非現(xiàn)煮飲料，如便餐、果汁、堅(jiān)果、馬克杯等成為咖啡以外非常重要的產(chǎn)品。
那瑞幸營(yíng)收分類(lèi)中的“其他產(chǎn)品”占比到底有多少呢？
這里的驗(yàn)證方式是：根據(jù)提供服務(wù)和銷(xiāo)售商品的稅率不同，推算出“其他產(chǎn)品”的銷(xiāo)售占比。
對(duì)于提供服務(wù)，即出售現(xiàn)釀產(chǎn)品（咖啡）或送貨，增值稅稅率均為6%。
對(duì)于銷(xiāo)售商品，即銷(xiāo)售包裝食品和飲料，也就是瑞幸的“其他產(chǎn)品”，增值稅稅率為13%。
公司報(bào)告中的增值稅稅率為6.5%，那么推算出其他產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)是7%。
也就是說(shuō)，瑞幸宣稱“其他產(chǎn)品”在2019年第三季度的收入占比是23%，實(shí)際收入貢獻(xiàn)為6%-7%，要不然就是說(shuō)瑞幸有逃稅行為。
（3）高管們的負(fù)面背景、資本操作與關(guān)聯(lián)交易
研究瑞幸的高層背景會(huì)發(fā)現(xiàn)，神州租車(chē)和瑞幸咖啡的高層中都出現(xiàn)了三人組：陸正耀、李輝、劉二海。
而這三個(gè)人曾在神州租車(chē)進(jìn)行過(guò)類(lèi)似的資本操作。
從2015年6月到2016年3月，陸正耀和其他投資者在短短9個(gè)月的時(shí)間里拋售了神州租車(chē)42%的股票，套現(xiàn)16億美元。
由于這么大規(guī)模的股票拋售，神州租車(chē)的股價(jià)從2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以來(lái)的不足8港元/股，而神州租車(chē)在2014年9月的IPO發(fā)行價(jià)為每股8.5港元，這意味著所有公眾投資者都承擔(dān)了損失。
神州租車(chē)的資本操作過(guò)程與瑞幸咖啡非常相似：
神州租車(chē)的股價(jià)在IPO后的前9個(gè)月從8.5港元升至20港元，瑞幸的股價(jià)也出現(xiàn)了同樣的波動(dòng)；
神州租車(chē)的IPO前投資者在2015年5月28日開(kāi)始通過(guò)二次發(fā)行套現(xiàn)，也就是在IPO后8個(gè)月和鎖定期到期后2個(gè)月。
相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通過(guò)瑞幸的可轉(zhuǎn)換債券和股票發(fā)行套現(xiàn)2.32億美元，這也正好是在瑞幸IPO后8個(gè)月和鎖定期到期后2個(gè)月。
同樣的三人組，同樣的操作手法，以神州租車(chē)的前車(chē)之鑒，很難不會(huì)聯(lián)想到他們未來(lái)會(huì)對(duì)瑞幸做出什么，而且事情其實(shí)已經(jīng)發(fā)生了。
瑞幸的管理層強(qiáng)調(diào)，他們從未出售過(guò)公司的任何股份，但是他們已經(jīng)通過(guò)股票質(zhì)押融資套現(xiàn)49%的股票持有量，占瑞幸總股份的24%，而其余投資者則面臨股票崩盤(pán)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
瑞幸最近通過(guò)增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集了8.65億美元，以發(fā)展其“無(wú)人零售”戰(zhàn)略，這更可能是管理層從公司吸走大量現(xiàn)金的便捷方式。
先談?wù)劇盁o(wú)人零售”戰(zhàn)略，在中國(guó)，“無(wú)人零售”市場(chǎng)在過(guò)去2-3年里也已經(jīng)出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)公司破產(chǎn)的浪潮。
“無(wú)人零售”曾是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的一個(gè)流行概念，但無(wú)人零售初創(chuàng)企業(yè)的實(shí)際表現(xiàn)卻相當(dāng)糟糕。
“無(wú)人零售”的核心問(wèn)題是需要在設(shè)備和庫(kù)存上投入大量資金，并且仍然依賴工人完成產(chǎn)品供應(yīng)和機(jī)器清洗/維護(hù)，因此它們不一定成本更低。
考慮到咖啡/自動(dòng)售賣(mài)機(jī)的巨額資本支出計(jì)劃(未來(lái)兩年將達(dá)27億元人民幣)以及遠(yuǎn)高于市場(chǎng)機(jī)器成本，再結(jié)合危險(xiǎn)信號(hào)三中提到的：王百因面臨著巨額債務(wù)壓力和現(xiàn)金流壓力，而王百因是瑞幸的咖啡機(jī)供應(yīng)商。
那么這里很可能存在問(wèn)題。
同時(shí)，瑞幸高層中的另兩個(gè)人，獨(dú)立董事Sean Shao和聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營(yíng)銷(xiāo)官楊飛，都存在嚴(yán)重負(fù)面的背景。
幾乎所有Sean Shao任職的公司都令公眾投資者蒙受巨大損失。自上市以來(lái)，這18家公司中有9家虧損超過(guò)50%，8家瀕臨破產(chǎn)。
楊飛曾是北京口碑互動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)策劃有限公司的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總經(jīng)理，粉飾負(fù)面評(píng)論是口碑互動(dòng)一項(xiàng)主要業(yè)務(wù)。
口碑互動(dòng)賄賂在線論壇/網(wǎng)站的所有者或編輯，以刪除與其客戶相關(guān)的負(fù)面評(píng)論，并提供發(fā)布和推廣正面評(píng)論的服務(wù)，以偽造正面的品牌形象。
楊飛也因這個(gè)業(yè)務(wù)曾入獄一年半。
第二部分 基本崩潰的業(yè)務(wù)
在這一部分中，報(bào)告中列舉了瑞幸的五大商業(yè)缺陷，核心是三點(diǎn)：
需求：中國(guó)人對(duì)咖啡因的需求已被茶葉滿足，因此對(duì)咖啡沒(méi)有需求；
用戶：瑞幸的用戶對(duì)價(jià)格高度敏感，且對(duì)品牌缺乏忠誠(chéng)度；
模式：?jiǎn)蔚杲?jīng)濟(jì)收入無(wú)法覆蓋成本，無(wú)法盈利；
（1）需求
各國(guó)人均咖啡消費(fèi)量的比較也表明，人均咖啡消費(fèi)量主要是由文化而不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)的。
到2018年第三季度，中國(guó)約有41萬(wàn)家現(xiàn)磨茶店，是現(xiàn)磨咖啡店數(shù)量的4倍。在增長(zhǎng)率方面，茶葉店數(shù)量呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，而現(xiàn)磨咖啡店呈下降趨勢(shì)。因此，咖啡供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)覆蓋不是問(wèn)題，只是沒(méi)有足夠的需求。
中國(guó)消費(fèi)者樂(lè)于為會(huì)議或休閑提供飲料/食品的時(shí)尚場(chǎng)所買(mǎi)單，而不是咖啡本身。
星巴克在中國(guó)的運(yùn)營(yíng)進(jìn)一步證明了這一點(diǎn)。因此，星巴克在中國(guó)愿意為空間和風(fēng)格支付高昂的租金和裝修費(fèi)用。
（2）用戶
以免費(fèi)咖啡加優(yōu)惠券為核心的客戶獲取策略導(dǎo)致了一個(gè)對(duì)價(jià)格高度敏感的客戶群。
觀察瑞幸的用戶數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，
瑞幸新用戶的留存率和質(zhì)量比早期越來(lái)越低。瑞幸新用戶的次月留存率已經(jīng)下降到35%或以下。
瑞幸用戶的留存率是由折扣水平而不是客戶的使用時(shí)長(zhǎng)決定的。
分析每個(gè)月留存率與每個(gè)月折扣水平的相關(guān)性：折扣越大，留存率越高，反之亦然。
也就是說(shuō)，瑞幸通常會(huì)在免費(fèi)喝完第一杯咖啡后失去大部分新客戶；其最早的客戶也是其高質(zhì)量的核心客戶，隨著客戶數(shù)量的增長(zhǎng)，核心客戶占比降低非常明顯。
關(guān)于忠誠(chéng)用戶，從理論上講，在瑞幸運(yùn)營(yíng)時(shí)間最長(zhǎng)的城市，品牌應(yīng)該積累更多的忠實(shí)客戶，他們?cè)敢庖愿俚恼劭圪?gòu)買(mǎi)瑞幸的產(chǎn)品，在較新的城市里，瑞幸需要花費(fèi)大量的錢(qián)來(lái)“教育”消費(fèi)者喝咖啡，因此折扣水平更高。
然而，實(shí)際收入顯示，折扣水平與該市的經(jīng)營(yíng)歷史之間的相關(guān)性很小。
為什么瑞幸咖啡的用戶的忠誠(chéng)度低呢？
其實(shí)這和瑞幸的品牌價(jià)值有關(guān)：瑞幸的顧客從第一天開(kāi)始就通過(guò)優(yōu)惠券/免費(fèi)咖啡與瑞幸互動(dòng)，而不是通過(guò)人、服務(wù)、文化。
瑞幸在其應(yīng)用和在微信有大量的優(yōu)惠券:
充值券(買(mǎi)1送1,買(mǎi)2送1,等等)、分享鏈接產(chǎn)生的優(yōu)惠券、微信官方賬號(hào)半價(jià)優(yōu)惠券、一周不活躍的顧客優(yōu)惠券、一個(gè)月不活躍的顧客優(yōu)惠券、以及購(gòu)買(mǎi)咖啡后的其他非咖啡產(chǎn)品優(yōu)惠券等等。
盡管自稱是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，但瑞幸的APP非常簡(jiǎn)單：它沒(méi)有任何常見(jiàn)的用戶參與功能，如小游戲、簽到獎(jiǎng)勵(lì)、限時(shí)搶購(gòu)等。
同時(shí)，瑞幸采取了從包括服務(wù)在內(nèi)的各個(gè)角度最小化人力參與的策略，門(mén)店的員工不被要求或激勵(lì)與客戶互動(dòng)。
瑞幸的門(mén)店裝飾也是最小化和模塊化的：它的目標(biāo)是滿足配送和自取的要求，提供少量或零座位。
消費(fèi)者對(duì)瑞幸印象的前三名是：
折扣券多；
性價(jià)比高；
價(jià)格低廉。
反觀星巴克，有910萬(wàn)名活躍會(huì)員，他們?yōu)樾前涂藸I(yíng)收貢獻(xiàn)了50%。其證明了會(huì)員計(jì)劃能提高粘性，提升客戶忠誠(chéng)度。
瑞幸沒(méi)有會(huì)員或積分系統(tǒng)，因此顧客不會(huì)從更多的消費(fèi)或更頻繁的消費(fèi)中得到任何額外的益處。
優(yōu)惠券結(jié)構(gòu)、留存率和折扣水平之間的高度相關(guān)性很好地聯(lián)系在一起：活躍的客戶得到較小的優(yōu)惠券。
瑞幸的策略是使用更大的折扣來(lái)重新激活邊緣消費(fèi)者，而核心客戶則不享受任何額外的好處。
管理層也頻頻表示，他們的策略是利用大折扣吸引新客戶，幫助他們培養(yǎng)喝咖啡的習(xí)慣，然后提高平均售價(jià)，即價(jià)格歧視忠誠(chéng)客戶。
綜上所述，折扣水平是其價(jià)格敏感客戶的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，當(dāng)該公司想通過(guò)降低折扣水平來(lái)“提高價(jià)格”時(shí)，客戶就會(huì)變得不那么活躍，購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品會(huì)減少。
（3）模式
瑞幸單店利潤(rùn)=收入-銷(xiāo)售成本-門(mén)店運(yùn)營(yíng)成本-配送補(bǔ)貼
計(jì)算后會(huì)發(fā)現(xiàn)，在門(mén)店層面，瑞幸5.06萬(wàn)元的毛利潤(rùn)無(wú)法覆蓋6.11萬(wàn)元的運(yùn)營(yíng)成本和7800元的配送補(bǔ)貼，瑞幸每個(gè)門(mén)店每月產(chǎn)生1.83萬(wàn)元的運(yùn)營(yíng)虧損。
更重要的是，瑞幸還要考慮設(shè)備和裝修的折舊成本，也就是說(shuō)，設(shè)備和裝修的前期投資將永遠(yuǎn)無(wú)法收回。
也就是說(shuō)，瑞幸的門(mén)店開(kāi)得越多，虧損也就越高。
除了門(mén)店損失之外，瑞幸高昂且不斷上升的總部開(kāi)支屬于雪上加霜，其中瑞幸用戶的獲客成本在50元人民幣左右，但再算上月留存率25%，那么每個(gè)月交易客戶的獲客成本已經(jīng)達(dá)到200元人民幣。
瑞幸門(mén)店盈利的兩個(gè)關(guān)鍵因素：每天售出的商品數(shù)量和打折后的有效價(jià)格。
瑞幸的最佳選擇是模仿奶茶店模式，即小門(mén)店和低價(jià)格模式：那么瑞幸要實(shí)現(xiàn)門(mén)店盈虧平衡，每日每家門(mén)店保持高銷(xiāo)量是必要條件。
核心問(wèn)題是中國(guó)對(duì)咖啡作為功能性產(chǎn)品的需求有限，與中國(guó)更大的茶飲料市場(chǎng)相比，這一點(diǎn)尤為明顯。
瑞幸銷(xiāo)量有限的另一個(gè)因素是，為了滿足功能需求，其大多數(shù)門(mén)店位于寫(xiě)字樓。2019年，瑞幸門(mén)店數(shù)積極擴(kuò)張，每月每店的交易客戶數(shù)呈趨勢(shì)下降。
瑞幸能否轉(zhuǎn)向星巴克的模式來(lái)提高其定價(jià)能力?
答案顯然是否定的，因?yàn)槿鹦业目蛻魧?duì)價(jià)格高度敏感，且對(duì)瑞幸產(chǎn)品和品牌缺乏忠誠(chéng)度，如果瑞幸不大幅犧牲銷(xiāo)量，就無(wú)法提價(jià)。
所以，綜上所述，受市場(chǎng)規(guī)模和價(jià)格敏感用戶基礎(chǔ)的限制，瑞幸很難實(shí)現(xiàn)提高價(jià)格和銷(xiāo)量的目標(biāo)。
03
解析完這個(gè)做空?qǐng)?bào)告，了解了瑞幸財(cái)務(wù)造假的始末，再回到最開(kāi)始的問(wèn)題：瑞幸的手段真的非常高明嗎？
其實(shí)不是的，這本質(zhì)就是一場(chǎng)“皇帝的新裝”，瑞幸蒙眼狂奔，股價(jià)一路上揚(yáng)，人人受益，自然沒(méi)人愿意戳破謊言。
企業(yè)的本質(zhì)是賺錢(qián)，而瑞幸單店經(jīng)濟(jì)的帳根本算不過(guò)來(lái)。
也有人說(shuō)，這是成王敗寇，因?yàn)楹芏嗷ヂ?lián)網(wǎng)公司走的都是燒錢(qián)快速擴(kuò)張、搶占市場(chǎng)后再漲價(jià)的模式，成功的有滴滴、美團(tuán)、拼多多，失敗的典型如ofo。
那瑞幸的高管們到底是在認(rèn)真做生意、是真的想辦好一個(gè)企業(yè)，還是只為了套現(xiàn)走人？
根據(jù)對(duì)瑞幸高管們的過(guò)往資本操作分析，以及現(xiàn)在的各種資本操作，甚至不惜財(cái)務(wù)造假，可以看出大概率是后者，初衷可能只是為了套現(xiàn)。
現(xiàn)在，他們已經(jīng)套現(xiàn)了一半股權(quán)，就差走人了。
“瑞幸”創(chuàng)造的諸多奇跡也就此湮滅了。
如果拋開(kāi)對(duì)瑞幸財(cái)務(wù)造假事件不談，研究分析這份做空?qǐng)?bào)告也是非常有價(jià)值的。
因?yàn)槲覀兩罨蚬ぷ魅粘Ｖ?，?jīng)常會(huì)遇到分析一個(gè)企業(yè)或行業(yè)的場(chǎng)景：
在購(gòu)買(mǎi)基金和股票時(shí)，我們需要對(duì)公司和行業(yè)有一定的了解才會(huì)投資；在找工作面試時(shí)也常常會(huì)被問(wèn)到對(duì)所面試公司或行業(yè)的理解；更何況工作中，想要做好業(yè)務(wù)也直接涉及到對(duì)行業(yè)和公司的深入認(rèn)知。
但是，在這些場(chǎng)景中，經(jīng)常會(huì)遇到的問(wèn)題是無(wú)法獲取到行業(yè)內(nèi)或公司的內(nèi)部信息，也就難以做出有準(zhǔn)確的判斷。
也就是說(shuō)，在沒(méi)有內(nèi)部信息和真實(shí)數(shù)據(jù)的情況下，怎么分析一個(gè)企業(yè)并了解這個(gè)企業(yè)的真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況呢？
這份瑞幸做空?qǐng)?bào)告可謂是非常值得學(xué)習(xí)的典范了，做空機(jī)構(gòu)收集了充分的信息、詳實(shí)的數(shù)據(jù)、精確的測(cè)算，并經(jīng)過(guò)嚴(yán)密的論證，最終得到了瑞幸財(cái)務(wù)造假的結(jié)論。
我們可以學(xué)習(xí)其收集信息的方式、分析的邏輯與論證的過(guò)程，以此增進(jìn)自己對(duì)公司和行業(yè)的理解。（來(lái)源：人人都是產(chǎn)品經(jīng)理 文/岳小魚(yú) 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
