(網(wǎng)經(jīng)社訊)投資要點
事件：公司公布年報，2019 年收入同增47.8%至24.38 億元，歸母凈利潤同增7.67%至3.03 億元。其中，禮尚信息收入同增24.25%至8.42 億元（報表口徑同增542.55%），凈利潤同增39.02%至8732 萬元，以67%股權計算，禮尚信息為上市公司貢獻5850 萬元歸母凈利潤。
服裝主業(yè)+電商代運營齊頭并進，電商代運營業(yè)務持續(xù)高增。服裝主業(yè)方面，公司2019 年通過對外投資及合資經(jīng)營的方式獲得國內童裝品牌“青蛙王子”50%股權及韓國中高端童裝“阿路和如”在中華區(qū)的所有業(yè)務與經(jīng)營權，實現(xiàn)了對童裝市場的戰(zhàn)略布局，2019 年服裝業(yè)務收入同增4.85%至15.87億元。電商代運營業(yè)務方面，公司控股的禮尚信息深耕母嬰、食品保健、運動戶外、寵糧家居等領域，2019 年收入同增24.25%至8.42 億元（以安正時尚報表口徑同增542.55%），預計未來隨著電商代運營業(yè)務分拆上市后資源上臺階，禮尚有望持續(xù)保持高增長態(tài)勢。
從渠道來看，公司著力優(yōu)化線下渠道、布局新零售渠道。線下渠道：公司繼續(xù)優(yōu)化服裝品牌線下渠道結構，在不考慮新增阿路和如品牌門店的情況下，2019 年公司分別關停36 家、33 家直營及加盟門店。在內部調整及外延擴張的雙重作用下，19 年公司直營模式增速10.56%，加盟模式增速15.77%。線上渠道：積極布局線上新零售渠道，在電商代運營業(yè)務推動下線上渠道取得154%的高增速。
從品牌來看，1）玖姿主品牌：調整見效，在減少19 家門店基礎上仍實現(xiàn)9.5%的增長；2）尹默、安正、摩薩克、斐娜晨：伴隨渠道調整，四個成人裝品牌規(guī)模略有縮減，收入增速分別為-0.37%/-5.82%/-25.02%/-13.13%；3）STELLA MCCARTNEY：低基數(shù)下快速成長，19 年規(guī)模突破1200 萬元。
財務上需要關注的部分：1）毛利率端：電商代運營業(yè)務毛利率31.86%，同比提高7.75pct，服裝業(yè)務毛利率64.41%，同比下降2.31pct，整體上由于電商代運營業(yè)務占比的提升，19 年毛利率下降10.2pct 至53.13%。2）營運端：基于禮尚并表，存貨周轉天數(shù)縮減79 天至297 天，19 年底11 億存貨中，預計禮尚信息庫存3 億上下，由于禮尚業(yè)務發(fā)展增長較快，貢獻了較大比例的庫存增幅。
盈利預測與投資評級：暫不考慮疫情影響，我們預計20-22 年公司整體歸母凈利同增30.8%/2.0%/17.9%至3.96/4.04/4.76 億元，其中禮尚信息整體業(yè)績預期為1.65 億/2.15 億/2.79 億元?？紤]分部估值并按照禮尚拆分上市后上市公司權益占比50.5%計，2021 年公司主業(yè)業(yè)績?yōu)?.95 億，市盈率按行業(yè)均值12.5X，對應市值37 億，禮尚信息2021 年為上市公司貢獻業(yè)績?yōu)?.09 億，估值按照40X-50X 計算，公司切換至2021 年估值后，整體市值安全邊際在70 億以上，當前市值存在低估，維持“買入”評級。
風險提示：疫情對服裝主業(yè)影響超出預期，市場競爭加劇。（來源：東吳證券 文/馬莉 陳騰曦 林驥川 詹陸雨 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
