(網(wǎng)經(jīng)社訊)教培板塊：跟誰學(GSX.US)市值突破百億美金，驗證大班模式盈利性。本周跟誰學發(fā)布年報，19Q4收入同增413%、K12付費報名人次同增410%、Q4凈利率達到18.7%，全年維度繼續(xù)實現(xiàn)盈利，增速及盈利均超市場預期。在各大機構(gòu)在19年紛紛用高營銷費用進行流量大戰(zhàn)的背景下，跟誰學既保持了高速的收入增長，也保持了很高的銷售效率。其股價在財報公布的后兩個交易日累積上漲超過20%，市值突破100億美金，成為K12教培行業(yè)市值僅次于好未來(TAL.US)、新東方(EDU.US)兩大傳統(tǒng)巨頭的公司。
跟誰學的財報充分體現(xiàn)了在線大班的優(yōu)點，并驗證了該模型能夠盈利。在線大班能夠盡可能地放大教師的經(jīng)營杠桿，解決優(yōu)秀教師數(shù)量有限的痛點。跟誰學19年毛利率接近75%，而線下教培機構(gòu)毛利率在50%左右。雖然仍需用大量的低價課引流，但如果平臺能夠降低獲客成本、提升續(xù)費率，便可以用高毛利率便能覆蓋銷售費用率獲得盈利。
然而K12在線教培面臨的是一個割裂市場，目前多種模式均在高速發(fā)展期。在師資資源較好的一二線城市，線下小班培訓的價格大致在80-100元/小時;因此K12在線教培目前的市場是：1、收入相對較低的客戶群體，2、收入相對較高但在三四線城市教育資源匱乏的群體。
針對不同地域的低收入人群，各家大班機構(gòu)顯示出不同的價格定位。包括學而思網(wǎng)校、跟誰學在內(nèi)的大班機構(gòu)以50元/小時左右的單價(跟誰學明星教師單價達到70元左右/小時)迅速搶占市場。而在三四線，作業(yè)幫、猿輔導、跟誰學旗下高途課堂等以35-50元/小時的價格搶占市場。
在三四線城市針對在當?shù)厥杖胼^高的群體，新東方在線旗下的東方優(yōu)播正在依靠在線小班課的方式(單價60元/小時)進行擴張。因此我們認為，在中國近2億的K12在讀人數(shù)基數(shù)以及中國市場豐富的多樣性下，在線大班和在線小班在各自的市場都擁有著廣闊的市場空間，包括新東方在線、跟誰學在內(nèi)的標的均值得長期跟蹤。
高教板塊：長期邏輯確定，等待估值修復。長期來看，我國高等教育毛入學率提升趨勢不改，尤其本科招生人 數(shù)依舊有較大上升空間(目前本科招生人數(shù)僅為適齡階段人口約25%-30%);因此隨著學額以及學費的共同增長，高教公司有望在很長階段保持較高的穩(wěn)定內(nèi)生增長。
中國科培在利潤體量上已經(jīng)比肩龍頭公司，高內(nèi)生增速下相較前三大龍頭依舊有較大的估值修復空間。雖然從學生數(shù)量上看科培與前三家學校尚有差距，但是由于較高的本科生比例、廣東地域優(yōu)勢、以及公司較強的財務管理能力，科培的利潤體量規(guī)模與排名第三的希望教育非常接近?？婆嘣?0年依舊可以保持20%以上的內(nèi)生增速。因此無論從規(guī)模上還是增速上，科培相較前三大龍頭還有著較明顯的估值修復空間。
投資建議：從推薦標的上，(1)港股低估值的高教板塊公司在未來幾年均有望在學生人數(shù)和學費增長的雙重帶動下保持雙位數(shù)以上的內(nèi)生增速。目前科培/新華/民生/新高教對應20年估值僅為14.3/8.8/10.0/8.0倍，維持買入評級;(2)關注市場空間較大、行業(yè)增速較快的在線教育龍頭，新東方在線;
風險提示：政策落地有不確定性;異地擴張及各學校招生規(guī)模不及預期
教培：跟誰學市值突破百億美金，K12在線教培百花齊放
1.1. 跟誰學四季報超預期，市值突破百億美金
本周在線大班教育機構(gòu)跟誰學發(fā)布年報，其19Q4收入同增413%、K12在線課程付費報名人次同增410%、Q4凈利率達到18.7%，全年維度繼續(xù)實現(xiàn)盈利;增速及盈利均超市場預期。19年公司凈利潤2.27億凈利率達到10.7%。
在線大班作為借助線上向全國消費者提供在線產(chǎn)品的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，各大機構(gòu)在19年紛紛用高營銷費用進行流量大戰(zhàn)。跟誰學在這樣的流量大戰(zhàn)中，既保持了高速的收入增長，也保持了很高的銷售效率。19Q4公司付費報名人次達到100萬，報表端的人均獲客成本僅有400元/人，明顯低于行業(yè)平均水平。如此高的銷售效率也讓跟誰學成為了在線教育行業(yè)中為數(shù)不多保持盈利的公司。
在這樣優(yōu)異的業(yè)績下，跟誰學在財報公布的后兩個交易日累積上漲超過20%，市值突破100億美金，成為K12教培行業(yè)市值僅次于好未來、新東方兩大傳統(tǒng)巨頭的公司。
1.2. 大班盈利模式得到驗證，但K12在線教培市場割裂明顯有望繼續(xù)分化
跟誰學的財報充分體現(xiàn)了在線大班的優(yōu)點，并驗證了該盈利能給盈利。借助互聯(lián)網(wǎng)的特性，在線大班能夠讓一線名師通過一節(jié)課對應上千學生的方式盡可能地放大教師的經(jīng)營杠桿，解決優(yōu)秀教師數(shù)量有限的痛點。同時通過雙師的模式，讓助教(助教由于要求門檻較低，招聘更為容易)與學生盡可能多的進行互動、作業(yè)批改、答疑等環(huán)節(jié)保證教學質(zhì)量。
從毛利率上我們便能看出，跟誰學19年毛利率接近75%，而以小班課教學的線下教培機構(gòu)毛利率基本在50%左右，新東方在線的線上小班課程預計成熟后的毛利率也僅在60%左右。雖然仍需用大量的低價課引流，但如果平臺的課堂體驗、教師能力、以及最終產(chǎn)品效果讓消費者滿意，其帶來的低獲客成本、高轉(zhuǎn)化率和續(xù)費率便能降低銷售費用率，這樣在線大班平臺的高毛利率便能覆蓋銷售費用率獲得盈利。
根據(jù)我們的模型假設，若一個在線大班平臺暑期低價獲客100萬人(低價班價格50元，獲客成本400元/人)，正價班轉(zhuǎn)化率25%(正價班價格1300元)，續(xù)班率70%，該在線大班有望在一年之后達到盈虧平衡。
然而K12在線教培面臨的是一個割裂的市場，目前多種模式均在高速發(fā)展期，并不存在一種模式已經(jīng)壟斷市場的情況。在師資資源較好的一二線城市，線下小班培訓的價格大致在80-100元/小時(一線城市超過100元/小時)，因此一二線收入較高的核心人群仍將會是線下小班的主要客戶群體。而三四線城市又存在優(yōu)秀的教師資源較少的問題，因此整體而言K12在線教培目前面對的市場是：1、收入相對較低的客戶群體，以及2、收入相對較高但在三四線城市教育資源匱乏的群體。
各家大班機構(gòu)顯示出了較為不同的價格定位。在一二線城市，針對收入較低的群體，我們看到包括學而思網(wǎng)校、跟誰學在內(nèi)的大班課機構(gòu)以50元/小時左右的單價(跟誰學全國級明星教師單價達到70元左右/小時)迅速搶占市場。而在三四線，作業(yè)幫、猿輔導、跟誰學旗下高途課堂等以35-50元/小時的價格搶占市場。
在三四線城市針對在當?shù)厥杖胼^高的群體，我們看到除了定位較高、老師質(zhì)量較好的大班課程之外，新東方在線旗下的東方優(yōu)播正在依靠在線小班課的方式(單價60元/小時，高于定位三四線的大班課程，低于線下課程)進行擴張。雖然東方優(yōu)播的小班模式需要大量老師，但是其教師均生活在一二線城市通過互聯(lián)網(wǎng)教學，借助新東方的品牌讓東方優(yōu)播能比較順利的招聘到畢業(yè)自985、211高校的應屆畢業(yè)生。在新東方的教師培訓體系下，這些基礎素質(zhì)較高的優(yōu)秀人才經(jīng)過鍛煉能夠在小班模式下保證較高的教學質(zhì)量。
因此我們認為，在中國近2億的K12在讀人數(shù)基數(shù)以及中國市場豐富的多樣性下，在線大班和在線小班在各自的市場都擁有著廣闊的市場空間。各家機構(gòu)在如何提升教師和產(chǎn)品的研發(fā)培訓體系、如何高效地獲取客戶、如何保持服務質(zhì)量等等方面都還有著長足的進步空間，包括新東方在線、跟誰學在內(nèi)的標的均值得長期跟蹤。
高教板塊：長期邏輯確定，期待估值修復
基本面穩(wěn)定長期邏輯確定，業(yè)績長期增長穩(wěn)定性較強。收入方面，由于高校均為按年度繳費，本年度學費均已在19年9月繳費完畢，目前的收入均為遞延收入的逐季確認。
長期來看，我國高等教育毛入學率提升趨勢不改，尤其本科招生人數(shù)依舊有較大上升空間(目前本科招生人數(shù)僅為適齡階段人口約25%-30%);因此隨著學額以及學費的共同增長，高教公司有望在很長的階段保持高單位數(shù)至雙位數(shù)的穩(wěn)定內(nèi)生增長。
龍頭帶動的估值修復邏輯下，我們認為中國科培依舊有估值修復的空間。此次的估值修復中，龍頭高教公司享受著更高的估值溢價，(1)中教控股作為一直以來的教培行業(yè)龍頭，估值一直穩(wěn)定在20倍以上;(2)宇華教育在收購山東英才學院之后逐漸也被市場認可了作為行業(yè)龍頭的地位，迎來了明顯的估值修復，從12倍左右大幅上升至接近20倍;同時希望教育也在近期跟隨宇華一起修復至接近18倍左右。前三大龍頭表現(xiàn)出了明顯的估值優(yōu)勢。
我們認為，在其余公司中中國科培在利潤體量上已經(jīng)比肩龍頭公司，高內(nèi)生增速下相較前三大龍頭依舊有較大的估值修復空間。雖然從學生數(shù)量上看科培與前三家學校尚有差距，但是由于較高的本科生比例、廣東地域優(yōu)勢帶來的較高學費、以及公司較強的財務管理能力，科培的利潤體量規(guī)模與排名第三的希望教育非常接近。
同時，在擁有較大體量規(guī)模的同時，科培在20年依舊可以保持20%以上的強勁內(nèi)生增速。其目前14倍左右的估值、6億利潤的體量，相對于未來兩年20%以上的內(nèi)生增速，依舊有估值修復的空間。
另一方面，新高教、民生教育、中國新華教育等幾家公司目前10倍左右的估值仍舊處于一二級市場倒掛的階段，我們同樣認為這些優(yōu)質(zhì)的上市公司有估值進一步向上的空間。
從推薦標的上，(1)港股低估值的高教板塊公司在未來幾年均有望在學生人數(shù)和學費增長的雙重帶動下保持雙位數(shù)以上的內(nèi)生增速。目前科培/新華/民生/新高教對應20年估值僅為14.3/8.8/10.0/8.0倍，維持買入評級;(2)關注市場空間較大、行業(yè)增速較快的在線教育龍頭新東方在線;(
本周行情回顧
本周恒生指數(shù)下跌1.82%，其中天立教育(01773)、卓越教育(03978)漲幅靠前。
本周公告及行業(yè)重點新聞
【立思辰 非公開發(fā)行股票】立思辰公布定增預案，擬向竇昕等3位自然人以及9家機構(gòu)公開發(fā)行股票1.27億股，發(fā)行價12.03元/股，總計募資15.3億。中文未來創(chuàng)始人竇昕認購3.5億元，發(fā)行后在公司持股比例達到10.2%為公司第二大股東，實際控制人持股12.6%。另兩位參與定增自然人分別為馬旭東(公司部分關聯(lián)公司股東)，陳邦(愛爾眼科董事長)。
【跟誰學公布19財年年報】跟誰學公布了 2019 財年第四季度及 2019 財年未經(jīng)審計的業(yè)績報告。據(jù)財報數(shù)據(jù)，跟誰學 Q4 凈收入 9.35 億元人民幣，較上年同期增長 412.9%，實現(xiàn)連續(xù) 5 季度超 5 倍增速的增長。
【好未來面向全國中小學推出AI 直播課】好未來宣布面向全國中小學免費提供直播平臺和技術(shù)支持，面向行業(yè)推出 AI 直播課解決方案。針對線上課程“開口難”的問題，好未來通過 AI 直播課解決方案為師生帶來大規(guī)模地個性化語音交互。同時，AI 還能對學生的學習過程進行評估分析。
【國家中小學網(wǎng)絡云平臺今日正式開通】 可供 5000 萬學生同時使用國家中小學網(wǎng)絡云平臺正式開通，免費供各地自主選擇使用。為了保證學生在線學習網(wǎng)絡的暢通，工信部部署百度、阿里、中國電信、中國移動、中國聯(lián)通、網(wǎng)宿、華為等企業(yè)全面提供技術(shù)保障支持，協(xié)調(diào) 7000 個服務器，90 T 帶寬，可供 5000 萬學生同時在線使用。
風險提示
1、政策落地尚有不確定性;
2、異地擴張及各學校招生規(guī)模不及預期。（來源：東吳證券 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
