(網(wǎng)經(jīng)社訊)行業(yè)觀點
中國電商20 年，規(guī)模達到全球No.1，衍生出“賣流量”和“賣貨”兩種商業(yè)模式：短短20 年來，中國電商規(guī)模已達1.5 萬億美金，交易規(guī)模超過TOP 2-11 國家的網(wǎng)上零售總和，TOP3 電商公司（阿里、京東、拼多多）合計份額約80%。從商業(yè)本質來看，阿里類似購物中心，做的是“賣流量”的商業(yè)地產(chǎn)生意，向商家收取廣告費傭金；拼多多類似小商品城，商業(yè)模式和淘寶類似，不同在于借助騰訊攫取了阿里觸及不到的下沉市場流量池；京東則為更類似商超的零售商，主要賺取商品進銷差。
阿里是一家以廣告+傭金業(yè)務為主要收入的“商業(yè)地產(chǎn)”公司，在消費者獲取&商家運營端具有深厚護城河：阿里業(yè)務涵蓋核心商業(yè)、云計算、數(shù)字傳媒&娛樂和創(chuàng)新等，淘寶天貓商家廣告費&傭金占公司營收66%，是絕對的現(xiàn)金牛業(yè)務。目前阿里用戶規(guī)模和黏性優(yōu)勢突出，年活躍用戶接近7 億，注冊5 年用戶年訂單數(shù)達132 單，購買23 種商品，年消費額在12000 元。我們對阿里中國零售商業(yè)的增長充滿信心，未來下沉市場是增量用戶主要來源，直播帶貨、個性化推送和88VIP 計劃有望推動客單價持續(xù)提升，而作為電商行業(yè)最完善的基礎設施提供者，公司中長期貨幣化率仍有提升空間。
拼多多憑借五環(huán)外微信流量成為行業(yè)黑馬，商業(yè)模式本質和淘寶類似，即搭建平臺，通過售賣展示位等收取廣告費：憑借微信10 億用戶基礎和社交裂變模式，拼多多一路狂奔進入行業(yè)TOP3。從盈利本質來看，拼多多和淘寶類似，通過商家營銷服務來變現(xiàn)。拼多多的短期看點是通過“百億補貼”提升平臺信任感，提升5 億存量用戶的客單價（目前為1500 元/年），并獲取上線城市增量用戶；長期來看，拼多多只有走出有別于淘寶的差異化路線，才能長久屹立于市場，C2M和新品牌計劃可能是差異化發(fā)展的主要看點。
京東本質具有更強的零售商基因，需要足夠規(guī)模才能有集采和銷售優(yōu)勢，亦需要更多的倉儲物流等基礎設施來構筑壁壘：與阿里和拼多多不同，京東是自營特色十分明顯的線上零售商，自營GMV 和收入占比約為50%和90%，成本管控和效率提升是核心議題。目前京東已經(jīng)在全國化物流體系和會員體系上塑造了差異化的競爭力，但是如何突破3 億左右的用戶規(guī)模瓶頸，如何在自營業(yè)務（客戶是消費者）和平臺業(yè)務（客戶是商家）之間找到平衡，以及如何提升利潤率水平（目前為2%左右）值得觀察。
“愛逛街&肯花錢”是阿里的核心用戶標簽，“愛逛街&對價格敏感”是拼多多的核心用戶標簽，“不愛逛街&對品質有要求”是京東的核心用戶標簽：通過對三家公司消費者行為的追蹤，我們發(fā)現(xiàn)從人均單日使用時長來看，目前拼多多>淘寶>天貓>京東；從客單價來看，目前年活躍用戶在阿里的年花費≈京東的1.6 倍≈拼多多的5.6 倍。我們認為，在用戶規(guī)模的爭奪之外，未來三家公司的主戰(zhàn)場將存在于對現(xiàn)有用戶時間和金錢的爭奪之中。
投資建議
我們長期看好中國電商行業(yè)及其背后所蘊含的強大消費潛力：電商三巨頭中，我們認為①阿里在消費者心智&商家運營端均具有深厚的護城河，長期看好阿里的行業(yè)老大地位；②拼多多將用戶“時間”轉化為“金錢”，提升客單價和孵化新品牌值得期待；③京東零售商特色明顯，以物流和會員服務見長，如何突破用戶增長瓶頸、平衡自營&平臺業(yè)務以及提升利潤率的能力值得持續(xù)觀察。
風險提示
線上消費增速不及預期，行業(yè)競爭加劇，電商法監(jiān)管風險。（來源：國金證券 文/吳勁草 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
