(網(wǎng)經(jīng)社訊)全面轉向K12直播課，新東方在線去年做了哪些戰(zhàn)略調整？新東方在線是新東方集團（EDU.N）的控股子公司（持股比例53.4%），為新東方集團的在線教育平臺。公司于2015年推出K12教育課程，2017年推出針對低線城市K12培訓的在線教育品牌東方優(yōu)播，于2019年3月上市后，公司全面加碼K12線上培訓：1）人事方面，核心管理層調整，具備線下K12豐富教學及管理經(jīng)驗的新東方少壯派高管孫東旭出任公司唯一行政總裁。2）業(yè)務方面：2019年8月，公司以9400萬元收購東方優(yōu)播49%股權，實現(xiàn)對東方優(yōu)播的全資控股，全面發(fā)力單師小班直播課。3）推出股權激勵計劃綁定核心管理層利益。
在線班課市場群雄逐鹿，東方優(yōu)播的競爭優(yōu)勢在哪？截止到2019年11月，東方優(yōu)播已進入128個城市，半年時間新拓展城市65個。FY19東方優(yōu)播營收5690萬元，同增251%，F(xiàn)Y1H20營收6100萬元，同增208%，超過 K12雙師直播課5500萬元的收入（同增61%），成為公司K12教育第一大業(yè)務。相比于學而思網(wǎng)校、猿輔導、作業(yè)幫、跟誰學等業(yè)界主流的雙師大班直播課，東方優(yōu)播的單師小班直播課主要定位三四線城市，其具備以下競爭優(yōu)勢：1）班均人數(shù)在25人以內，課堂互動體驗性更好；2）針對每個城市做教材研發(fā)，教材本土化和針對性更強；3）三四線城市地推模式下獲客成本僅為線上渠道的1/3-1/5。4）小班課雖然師資不及雙師大班課程，但是其教師出走風險也較低。
市場空間有多大？預計東方優(yōu)播在第一階段收入有望達到百億元級別。按照東方優(yōu)播已開業(yè)網(wǎng)點城市的特征推算，全國滿足人口>100萬、人均GDP>2.5萬元的3-5線地級市數(shù)量為241個，以上城市常住人口規(guī)模約為9.46億人。按小學三年級-高三人口占比10%、參培率60%、生均學習科目1.5科、單科全年客單價4000元的假設計算，則這些城市潛在市場空間為3405.6億元。假設東方優(yōu)播市場份額做到2.5%，則預計東方優(yōu)播的潛在收入空間為85.1億元，對應單個城市正價班學生數(shù)量5000以上。若在擴張第一階段下考慮特大城市的郊區(qū)或衛(wèi)星城，如東方優(yōu)播在北京郊區(qū)延慶、密云也拓展了網(wǎng)點，則目標覆蓋城市數(shù)量有望擴展到300個，市場空間將超過100億元。預計成熟情況下，東方優(yōu)播毛利率約為55%-60%，凈利率在10%-15%之間。
盈利預測：預計公司FY20、FY21、FY22營收為11.93億元、18.36億元、29.47億元人民幣，分別同比增長29.8%、53.9%、60.5%，對應PS分別為17.8、11.6、7.2倍。考慮到此次新型肺炎疫情下，在線教育行業(yè)必將加速成長，首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價30.42港元。
風險提示：單店模型中學生爬坡速度不及預期、網(wǎng)點開設進展不及預期、銷售費用率大幅提高、師資流失等
一、全面轉向K12直播課，新東方在線去年做了哪些戰(zhàn)略調整？
新東方在線是中國領先的在線教育服務商，作為新東方（EDU.N）的控股子公司，其主要經(jīng)營新東方的在線教育業(yè)務。公司運營主體北京迅程于2005年成立，成立之初以在線大學考試備考輔導為主要業(yè)務，于2006年隨新東方（EDU.N）在美國紐交所上市，2016年騰訊成為公司戰(zhàn)略投資者，2017年公司推出針對低線城市學生K12培訓的在線教育品牌東方優(yōu)播，2019年3月公司在香港聯(lián)交所主板上市，同年9月進入港股通名單。
上市公司層面，控股股東新東方（EDU.N）在公司上市后持股53.4%，騰訊間接持股9.66%。Auspicious為北京迅程的員工持股平臺，持股5.69%，景林私募基金創(chuàng)辦人及實控人蔣錦志、妻子唐華擁有公司5.5%股份，公司董事孫暢、潘欣（前董事）、尹強分別持有公司1.57%、1.00%、0.36%股權，俞敏洪及其家人名下的家族信托持有公司1.48%股權。
公司主要通過新東方在線、東方優(yōu)播、多納及酷學英語四個平臺提供課程服務，涵蓋學前教育、K12 教育、 大學教育三部分。其中，學前教育主要提供面向兒童的在線教育內容；K12 教育主要面向小學至高中的學生提供校外輔導課程；大學教育包括大學考試備考、海外備考及英語學習三個領域，涵蓋 TOEFL、IELTS、CET4/6、中 考、高考、研究生考試等。
FY2019公司營收9.19億元，同比增長41.3%，歸母凈利潤-0.40億元，經(jīng)調整凈利潤（剔除非經(jīng)常性損益、上市開支、股份酬金開支等后的凈利潤）為-28.9萬元，略微虧損。FY1H20公司營收5.68億元，同比增長18.8%，歸母凈利潤-0.71億元，去年同期為盈利0.49億元，虧損加劇的原因主要是公司加大在線K12教育投入。FY1H20公司毛利率為55.9%，凈利率為-15.4%，經(jīng)調整凈利率為-9.9%。
注：公司年度財報截止日為5月31日；半年度財報截止日為11月30日。
在線大學業(yè)務穩(wěn)健增長，貢獻現(xiàn)階段主要毛利。FY19大學教育業(yè)務營業(yè)收入6.3億元，營收占比68.7%，收入同比增長36.5%；FY1H20大學教育營收3.6億元，同比增長5.5%。FY19大學教育業(yè)務毛利率65.6%，較去年同期增加2.1個百分點，毛利貢獻達81.8%，F(xiàn)Y1H20毛利率68.5%。公司于在線大學考試備考市場份額領先，2017年市占率達到8.2%。
在線K12教育目前收入占比不高，但是未來最大看點。國內K12培訓市場規(guī)模超過5000億元，三四線城市市場規(guī)模超過2000億元，是教培行業(yè)最大蛋糕之一，也是線上化潛力最大的板塊。FY19公司K12教育收入1.59億元，同比增長80.8%，收入占比17.3%。FY1H20公司K12教育收入1.28億元，同比增長69.4%，收入占比提升至22.6%。FY1H20公司K12教育付費人次為75.5萬，同增158.6%；人均付費價格為1040元，同增7.5%。
全面加碼K12線上培訓：1）人事方面，核心管理層調整，新東方線下K12培訓業(yè)務高管出任公司行政總裁。2019年1月，孫東旭出任公司聯(lián)席行政總裁并任公司K12考試事業(yè)部總經(jīng)理，凸顯K12業(yè)務將成為公司未來發(fā)展的重點，同年8月COO潘欣離任，2020年1月孫東旭任公司唯一行政總裁。孫東旭現(xiàn)年34歲，于2007年南開大學畢業(yè)后一直就職于新東方集團，歷任天津新東方學校國外考試部教師、合肥新東方學校國外考試部校長、新東方中國西北區(qū)域總裁、西安新東方學校校長等職，擁有豐富的線下K12培訓授課及管理經(jīng)驗。
2）業(yè)務方面，收購東方優(yōu)播剩余股權，發(fā)力線上單師小班課。2019年8月，新東方在線斥資9400萬元人民幣收購天津前程持有的東方優(yōu)播49%股權，東方優(yōu)播成為新東方在線全資子公司。天津前程為東方優(yōu)播的核心管理層持股平臺，根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，東方優(yōu)播CEO朱宇持股60%，關睿（普通合伙人、新東方雇員）持股40%，天津前程的23位有限合伙人為東方優(yōu)播股份獎勵計劃參與者。東方優(yōu)播主要在三、四線城市經(jīng)營單師小班線上K12培訓，作為最具發(fā)展前景的業(yè)務，東方優(yōu)播股成為公司全資子公司有利于股東利益最大化。
3）高管激勵方面，推出股權激勵計劃綁定核心管理層利益。2019年3月，新東方在線面向公司管理層和北京迅程高管共144人發(fā)布購股權計劃，對應股份數(shù)目合計4783.7萬股，占IPO完成后股份比重的5.24%。其中新東方在線高管所持購股權合計2814.5萬股，北京迅程高管所持購股權合計651.5萬股。激勵對象包括：俞敏洪（公司非執(zhí)行董事、董事會主席）、孫東旭（執(zhí)行董事、行政總裁）、尹強（執(zhí)行董事、財務總監(jiān)）、朱宇（北京迅程部門經(jīng)理、東方優(yōu)播CEO）等人。
二、在線班課市場群雄逐鹿，東方優(yōu)播的競爭優(yōu)勢在哪？
在線K12教育業(yè)務中，成立于2017年的東方優(yōu)播是公司未來業(yè)務重點，其主打三四線城市K12單師小班線上直播課。FY19東方優(yōu)播營收5690萬元，收入同比大幅增長251.2%。FY1H20東方優(yōu)播營收6100萬元，同比增長208%，超過 K12雙師直播課5500萬元的收入（同增61%），成為公司K12教育第一大業(yè)務。
行業(yè)層面，在線K12班課市場2019年爆發(fā)式增長，學而思網(wǎng)校、猿輔導、作業(yè)幫一課、跟誰學（包括高徒學堂）、東方優(yōu)播是頭部玩家。以2019年暑期班招生為例，各家招生分別為140萬+人次（學而思網(wǎng)校長期常規(guī)課程，同增134%）、100萬+人次（猿輔導）、200萬人次左右（作業(yè)幫一課，同增400%+）、59萬人次（跟誰學及高徒學課程，價格49元以上班型）、20萬+人次（東方優(yōu)播）。
東方優(yōu)播主要定位三到四線城市，雙師大班課則覆蓋1-6線城市。根據(jù)東方優(yōu)播官網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2019年11月，東方優(yōu)播布局網(wǎng)點數(shù)共計149家，分布在中國23個省份的128個城市。網(wǎng)點分布上，除3家位于北京（郊區(qū)）、1家位于天津外，其余144家線下門店均位于各省的三四線地級市（非省會，含自治州）。相比之下，好未來的學而思網(wǎng)校目標學生群體則以一、二線城市為主，猿輔導、跟誰學、作業(yè)幫一課的目標學生群體覆蓋一到五線城市，但以二到四線城市為主。
模式方面，東方優(yōu)播是單師小班線上直播課程，類似于線下小班課程的虛擬線上化，而學而思網(wǎng)校、猿輔導、作業(yè)幫一課、跟誰學等均主要提供雙師大班直播課。東方優(yōu)播的班級人數(shù)在25人以下，基于Classin技術平臺支持，其授課老師最多可同時看到6個學生，并通過攝像頭、麥克風及手寫板和學生互動。而雙師大班課授課班均人數(shù)一般在數(shù)百至上千人，目前在互動體驗上相對較弱。
相比于雙師大班模式，東方優(yōu)播的單師小班課在教材本土化方面做的更好。基于國內不同省份、城市的教材版本并不完全一致，尤其是在小初階段的差異更大，比如在山西大同等5個城市，小學四年級數(shù)學就有4個版本。根據(jù)我們對全國29個省100個地級市K12教材版本取樣統(tǒng)計，全國初中階段各地教材種類多達13個版本，小學和高中階段教材種類分別達到9個、7個。雙師大班直播課的策略以覆蓋主流教材為主，用100%的精力覆蓋70%的學生，從而支撐薪資更高的名師。而東方優(yōu)播的課程設置是以城市為單位的同步課程，盡可能去貼近當?shù)匕姹窘滩娜パ邪l(fā)課件，考慮到不同城市學校的授課難度、進展均不同，以當?shù)貫榛A的課件研發(fā)其針對性更強、匹配度更高。
在督促學生上課、課后答疑、續(xù)課方面，東方優(yōu)播主要是線上授課老師來完成，而雙師大班直播課則更多依賴輔導老師。雙師大班課由于生師比較高，可以使用名師授課，對于課程難度大、學生時間緊張的高中學生比較適用；單師小班課則更適合自控力較差的學生和年齡段，比如小學初中階段學生自控力普遍低于初高中學生，需要更強的互動才能保障上課的專注力和教學效果。但雙師大班課也存在名師出走風險，在這方面小班課更佳。
東方優(yōu)播產(chǎn)品定價要高于當?shù)鼐€下小班及在線雙師大班課，目標人群以當?shù)刂挟a(chǎn)家庭為主。以2020年各機構寒假初一線上數(shù)學正價班為例，東方優(yōu)播每小時收費在60-75元左右（大部分城市為60元/小時），相比之下，學而思網(wǎng)校雙師課程收費在40-50元/小時，猿輔導29-40元/小時，作業(yè)幫一課40-60元/小時。小班制教學下東方優(yōu)播的生師比低于雙師大班課，而老師主要來自一二線城市，決定其課時收費要高于當?shù)鼐€下小班課和在線雙師大班課。從定價而言，其主要定位在三四線城市的白領家庭，付費能力也較強，目標市占率為單個城市學生群體的3%-5%左右。
東方優(yōu)播毛利率低于雙師大班課，預計成熟情況下其毛利率約為55%-60%，低于雙師大班課的65%-75%，但其主要以地推方式獲客，獲客成本也遠低于線上渠道投放廣告，推進速度不及線上渠道。東方優(yōu)播在低線城市門店一般配置4-8人個營銷和管理人員，通過在學校舉辦講座、校園門口宣傳、老帶新等方式將家長拉進微信、QQ群進行社群搭建，在社群進行資料發(fā)放、公開課發(fā)布、講座通知、答疑咨詢等活動，與家長、學生建立信任并推廣低價入門課程（如50元暑期班等），再進行正價班的轉化。在新東方品牌背書加持下，促銷客獲客成本低至100-200元/人左右。
其他頭部K12在線培訓公司中，學而思網(wǎng)校在2019年暑期大力燒錢營銷，在微信朋友圈、地鐵及公交站臺、高鐵廣告等投放廣告，促銷客獲客成本預估在500元以上；跟誰學主要依靠微信社群營銷等線上渠道獲客；猿輔導、作業(yè)幫一課中部分來自于搜題工具、題庫的導流，促銷課平均獲客成本300元左右?，F(xiàn)階段續(xù)課率來看各家表述口徑基本在60%-70%之間，差異不大，相比于18年已有大幅提升，未來仍需跟蹤觀察。
東方優(yōu)播單師小班課模式下，老師出走風險相對較低。雙師大班課具備很高的生師比，班均人數(shù)動輒幾百至上千，杠桿效應下可以聘用更好的名師來授課，師資方面必然強于單師小班課，但同時對名師的依賴性也更強，部分雙師大班課公司的頭部十個主講老師貢獻收入比例甚至達到一半，自然也存在更高的名師出走風險。
三、東方優(yōu)播下沉空間有多大？——基于目標城市、市占率的推測
從東方優(yōu)播已布局城市特點看，其主要布局在常住人口100萬人以上、人均GDP2.5萬元以上的地級市。截至2019年11月，東方優(yōu)播官網(wǎng)披露的127個布局城市（不含北京、天津）中，常住人口小于200萬人的城市數(shù)目達20家，占比15.7%；常住人口200-400萬人的城市數(shù)目50家，占比39.4%；常住人口400-600萬人的城市數(shù)目35家，占比27.6%。人均GDP在3萬元以下的城市數(shù)目達10家，占比7.9%；人均GDP 3-6萬元的城市數(shù)目71家，占比55.9%；人均GDP 6-10萬元的城市數(shù)目32家，占比25.2%。
在此我們以人均GDP大于2.5萬元、常住人口大于100萬人的地級市（不含省會、副省級市、直轄市，含自治州）為東方優(yōu)播的第一階段潛在進入城市，全國數(shù)量共計241個，東方優(yōu)播現(xiàn)已布局122個，覆蓋率達50.6%，未來3年東方優(yōu)播將快速進入到以上空白城市。
對東方優(yōu)播市場空間的測算。我們認為東方優(yōu)播的拓展是漸進的，全國滿足人口>100萬、人均GDP>2.5萬元的3-5線地級市數(shù)量為241個，以上城市常住人口規(guī)模約為9.46億人。按小學三年級-高三人口占比10%、參培率60%、生均學習科目1.5科、單科全年客單價4000元的假設計算，則這些城市潛在市場空間為3405.6億元。假設東方優(yōu)播市場份額做到2.5%，對應單個城市正價課學生人數(shù)達到5887人，則預計東方優(yōu)播的潛在收入空間為85.1億元。若在擴張第一階段下考慮特大城市的郊區(qū)或衛(wèi)星城，如東方優(yōu)播在北京郊區(qū)延慶、密云也拓展了網(wǎng)點，則目標覆蓋城市數(shù)量有望擴展到300個，市場空間將超過100億元。
四、東方優(yōu)播模型及盈利預測與風險提示
對于東方優(yōu)播未來收入的預測，我們認為核心變量在于：1）東方優(yōu)播的網(wǎng)點開拓速度，2）單個網(wǎng)點的促銷班及正價班的爬坡速度。假設如下：
1）在FY17-FY19階段為東方優(yōu)播的摸索階段，從FY20開始進入快速擴張期，二者在促銷班和正價班的單網(wǎng)點爬坡速度上不同，成熟階段的爬坡會更快。
2）單個城市的正價班人數(shù)上限為5000人，在開業(yè)第5年達到（核心假設）。促銷班未來只在小初高的入口年級做，單個城市的促銷班人數(shù)上限為12000人。
3）在第一階段，東方優(yōu)播的目標網(wǎng)點為300個左右，即在FY20-FY22財年每年新增80個網(wǎng)點。
4）在第二階段，即從FY23財年開始，每年新增網(wǎng)點數(shù)量為40個，主要出發(fā)點是60元/小時的課程價格在越低線城市越難承受，網(wǎng)點下沉速度有可能放緩，第二階段網(wǎng)點數(shù)可根據(jù)后續(xù)進展情況進行調整。
5）促銷班在FY20年及以前按照50元/人次計算，在FY21年及以后按照100元/人次計算，正價課程按1000元/季度/人次計算，即4000元/年/人。成熟階段下，生均科目數(shù)從第一年的1.1門逐漸擴展到第五年的1.5門課。
按照以上假設，我們預計FY20、FY21、FY22東方優(yōu)播營收為2.21億元、7.13億元、16.62億元人民幣，分別同比增長288%、223%、133%。預計至FY26東方優(yōu)播營收將超過100億元，達到108.9億元人民幣。
將其他業(yè)務包括在內，我們預計公司FY20、FY21、FY22總營收為11.93億元、18.36億元、29.47億元人民幣，分別同比增長29.8%、53.9%、60.5%，對應PS分別為17.8、11.6、7.2倍。若東方優(yōu)播能順利實現(xiàn)以上收入預測，預計至FY26公司總營收將達到129.8億元人民幣。
風險提示：單店模型中學生爬坡速度不及預期、網(wǎng)點開設進展不及預期、銷售費用率大幅提高、師資流失等
五、附：新東方在線的大學業(yè)務和學前教育業(yè)務概要
大學業(yè)務穩(wěn)步增長，貢獻現(xiàn)階段主要毛利
公司大學教育課程主要通過新東方在線品牌提供，為用戶提供全生命周期的線上學習內容。FY19公司大學教育收入6.3億元，占收入比重的68.7%，毛利率維持在65%左右。其中，大學考試備考業(yè)務收入占比最大，F(xiàn)Y19收入3.4億元，占大學教育收入的53.7%；海外備考業(yè)務收入2.1億元，占大學教育收入的33.9%。FY1H20大學業(yè)務收入為3.61億元，同增5.5%。
布局啟蒙教育，開拓低幼齡市場
公司學前教育業(yè)務主要通過多納系列產(chǎn)品運營。多納于2012年成立，主要為3-10歲兒童提供英語啟蒙學習服務。旗下產(chǎn)品包括“多納學英語”系列APP、“多納外教學堂”在線直播課程、多納出版物、數(shù)字圖書館等系列產(chǎn)品。截至2018年11月，IOS、安卓的多納app每日活躍用戶總數(shù)分別為4.4、5.4萬名。
FY19公司學前教育實現(xiàn)收入3340萬元，同比增長205.8%，收入占比3.6%；毛利率-0.9%。學前教育付費人次（含入門課程）31.4萬人，同比下降47.4%；付費學生人均開支203元，同比增長361.4%。FY1H20學前教育收入達到2151萬元，同比增長72.8%。公司通過將課程范圍延伸至學前教育階段，實現(xiàn)在線教育前瞻布局，為培育客戶付費意識與K12培訓課程引流提供幫助。
其他財務比率
FY19公司銷售費用率達48.3%，相比上年增加13.9個百分點；生均銷售費用203.7元/人，同比增長76.5%。盡管銷售費用率有所增長，但從同業(yè)公司看，新東方在線FY19 的48.3%的銷售費用率仍處于行業(yè)較低水平。
截至2019年5月，公司共有雇員6235人，其中全職教研人員979人，占比15.7%；兼職教研人員4184人，占比67.11%。FY19公司教學和課程研發(fā)人員成本分別達到1.95、0.86億元，同比分別增長54.6%、73.1%，教學和課程研發(fā)人員成本占營收比重分別達到21.2%、9.4%，較FY18分別提高1.8、1.7個百分點。（來源：中信建投 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
