(網(wǎng)經(jīng)社訊)事件：
（1）根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，截至今年11 月，油煙機(jī)零售量1584
萬臺，零售額358億元，同比增速分別為-0.8%、-3.5%。（2）根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018 年我國精裝房規(guī)模253
萬套，同比增長60%，精裝房滲透率27.5%；預(yù)計2019 年精裝房規(guī)模336
萬套，精裝房滲透率將達(dá)32%。（3）截至2019H1，蘇寧易購云零售直營店及加盟店面數(shù)合計5108 家（4439
家，2018），京東家電專賣店面數(shù)1.2 萬家（1 萬家，2018）。（4）根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018 年城鎮(zhèn)居民每百戶煙機(jī)擁有量79.1
臺，農(nóng)村居民每百戶煙機(jī)擁有量26 臺，較上一年增加5.4臺和5.6 臺，增加量為近五年之最。
電商下沉拉動農(nóng)村和城鎮(zhèn)存量房煙機(jī)需求，新房領(lǐng)域前裝集采大幅度擠占后裝零售。（1）油煙機(jī)的零售量來自新房需求、二手房需求、農(nóng)村需求以及存量房需求四個方面。2018 年行業(yè)零售量大幅下滑，源于新房、二手房和存量房需求的明顯下滑。相反，農(nóng)村需求在2018 年大幅提升。
（2）和空調(diào)零售情況相同， 2018 年城鎮(zhèn)和農(nóng)村每百戶擁有量的快速增加與2017 年開始的電商下沉加快有極大關(guān)系。由于前裝集采（工程渠道）大幅擠占了后裝零售，城鎮(zhèn)每百戶的增加并未體現(xiàn)出零售的好轉(zhuǎn)。新房引致需求中，我們估算2017、2018 年新房引致零售需求分別為622 萬臺、416 萬臺，前裝集采對后裝零售的比例分別為26:100、61:100。我們預(yù)計，2019-2021 年該比例分別為95:100、154:100、178:100。
（3）電商下沉預(yù)計還將要加快，并伴隨著店效的逐步提升，城鎮(zhèn)存量房引致煙機(jī)需求將有明顯增長。
（4）我們預(yù)計，2019-2021
年行業(yè)煙機(jī)零售量分別為1687 萬臺、1664 萬臺、1758 萬臺，增速分別為-2.0%、-1.4%、5.7%。
工程領(lǐng)域：公司大力發(fā)展代理商模式，廚電和家居協(xié)同。（1）公司從2016年加大了房地產(chǎn)工程渠道的力度。2018
年公司積極開拓工程渠道代理商，共簽約代理商9 家；新增融創(chuàng)地產(chǎn)、中國鐵建、奧園集團(tuán)、山湖海集團(tuán)等14 家戰(zhàn)略采購客戶，累計達(dá)41
家。（2）我們估算，2018 年公司工程領(lǐng)域煙機(jī)銷量份額約占5%左右，對應(yīng)14 萬臺。今年預(yù)計占比接近6%，預(yù)計2020-2021
年分別為8%和10%，對應(yīng)的煙機(jī)量分別為30 萬臺和42
萬臺，增速分別為58%和39%。（3）公司工程渠道，除了廚電還有家具業(yè)務(wù)，目前主要是櫥柜產(chǎn)品。
2018 年公司全資子公司華帝智慧家居從廚柜業(yè)務(wù)擴(kuò)展至全屋定制業(yè)務(wù)，正式推出“華帝家居”品牌。華帝家居品牌一級經(jīng)銷商154
個。（4）我們預(yù)計，2019-2021 年公司整體工程收入（廚電+家具）分別為4.4 億元、6.3
億元和8.9億元，增速分別為0%、44%和40%，公司總收入占比分別為7.3%、9.7%和11.9%，成為公司未來增長的主要引擎之一。
零售領(lǐng)域：公司積極擁抱新零售。（1）公司線下經(jīng)銷商渠道，除了自有線下渠道、KA 渠道，2019 年還新增了新零售渠道。2018
年公司線下渠道34.2 億元，我們估算其中華帝線下渠道29.8 億元。華帝線下渠道中，KA 約11
億元，占線下渠道收入的37%左右，占總收入的18%；華帝自有線下渠道15.4 億元，占線下渠道收入的63%左右，占總收入的31%。（2）2019
年上半年，公司積極擁抱京東、天貓、蘇寧等大型電商平臺所主導(dǎo)的新零售模式。目前，公司已進(jìn)駐京東專賣店新零售渠道。我們假定公司京東線下店入駐率25%，單店收入?yún)⒄杖A帝原有線下渠道鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點收入的1/4
到1/3 估算，大概4-5 萬元。我們預(yù)計今年公司新零售收入大概不到1.5
億元。隨著京東線下店的快速擴(kuò)張、公司入駐率的提升，以及店效的提升，我們預(yù)計公司明、后年的收入分別為2.9 億元、5.8
億元，增速均翻倍，成為公司未來增長的第二個引擎。（3）綜合華帝線下三個渠道，我們預(yù)計，2019-2021 年華帝線下渠道收入分別為26.9
億元、28 億元和31.9 億元，增速分別為-9.6%、3.8%和14.1%。
期待百得品牌在電商下沉中放量。（1）百得是華帝全資子公司，是華帝三大品牌之一。2018 年，百得提出“全球專業(yè)廚衛(wèi)”的全新品牌戰(zhàn)略方向，建立全新SI 終端形象，整體收入14.1 億元，增速13.3%。我們分拆估算，百得自有品牌線下渠道約為4-4.5 億元，電商渠道不到1 億元，海外收入約5 億元左右，OEM約有3.5-4 億元。（2）百得品牌一直具有渠道、產(chǎn)品和價格優(yōu)勢，伴隨未來幾年電商下沉，百得線下渠道有放量的可能。我們按百得線下渠道未來三年收入增速分別為-8%、0.2%和6.7%的保守預(yù)計，2019-2021 年百得整體收入分別為14.1 億元、15.1 億元和16.5 億元，增速分別為0.1%、6.7%和9.1%。
盈利預(yù)測與估值。（1）我們預(yù)計，2019-2021 年公司整體收入分別為60.6 億元、65.8 億元和75.0
億元，增速分別為-0.5%、8.5%和14%，明年將有較大反轉(zhuǎn)；凈利潤分別為7.6 億元、8.3 億元、9.6
億元，增速分別為12%、10.1%、15.1%；EPS 分別為0.87 元、0.96 元和1.10
元。（3）作為廚大電中高端品牌之一，公司保持均價穩(wěn)定；制造端提效方面公司仍有一定空間，預(yù)計毛利率持續(xù)提升。公司兩大增長引擎——工程渠道和新零售渠道將給公司帶來明顯增長。以2019
年凈利潤為基準(zhǔn)，未來兩年復(fù)合增速12.6%。我們按2019年預(yù)計EPS 的17 倍估算，合理股價為14.76 元，較20191223
收盤價12.12 元有21.8%的空間，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
風(fēng)險提示。（1）公司線下渠道雖有新零售的增長，但中低價格段的品牌很多，競爭比較激烈。此外，京東線下店的發(fā)展和店長上樣比例，也會給公司新零售帶來一定的不確定性。（2）公司工程領(lǐng)域有較好的產(chǎn)品和品牌基礎(chǔ)，擁有廚電+家居協(xié)同優(yōu)勢，但工程領(lǐng)域TOP3 的集中度較高，公司份額提升有一定的不確定性。（3）低線城市的消費受居民收入影響較大，如果國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣將會明顯降低煙灶和新興嵌入式廚電的消費需求，而且會擠占一部分高端需求。（來源：廣州廣證恒生證券 文/王亮 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
