(網(wǎng)經(jīng)社訊)事件
公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.90 億元，同增50.61%；歸母凈利潤(rùn)0.96 億元，同增29.38%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.96 億元，同增28.72%。
Q3 單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.31 億元，同增44.03%；歸母凈利潤(rùn)0.27億元，同增15.31%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.27 億元，同增13.83%。
Q3 收入同增44%，線上服務(wù)合作品牌數(shù)持續(xù)擴(kuò)大
公司H1、Q3 收入分別同增53.51%，44.03%，較去年仍提速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)Q3 主業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張，品牌線上服務(wù)中營(yíng)銷業(yè)務(wù)和管理業(yè)務(wù)均穩(wěn)健增長(zhǎng)，線上分銷保持高速增長(zhǎng)。
公司品牌線上服務(wù)收入2016-18 年CAGR 為34.32%，2019H1實(shí)現(xiàn)收入4.07
億元，占比72.7%。其中品牌線上營(yíng)銷服務(wù)收入從201 年的1.92 億增至2018 年的6.25 億，CAGR
為48.2%；品牌線上管理服務(wù)收入從2015 年的0.25 億增至2018 年的2.29 億，CAGR 為110.5%。
營(yíng)銷服務(wù)創(chuàng)收主體、深度核心合作伙伴百雀羚今年繼續(xù)作為線上頭部國(guó)妝之一表現(xiàn)亮眼。管理服務(wù)持續(xù)擴(kuò)大品牌合作矩陣預(yù)計(jì)渠道覆蓋面，根據(jù)招股書(shū)，18Q4
至今新增管理服務(wù)合作品牌及平臺(tái)包括：歐珀萊天貓超市、佳潔士天貓、黑人天貓/天貓超市、佰草集天貓、芙麗美娜天貓，為前三季度直接帶來(lái)收入增厚。18Q1-Q3
新增客戶如佳潔士天貓、毛戈平天貓、美膚寶天貓等重要品牌合作也帶來(lái)增量，同時(shí)寶潔、伊麗莎白雅頓等長(zhǎng)期大客戶繼續(xù)提供重要貢獻(xiàn)。
愛(ài)茉莉、露得清等重磅合作，助分銷業(yè)務(wù)高增
2017 年公司百雀羚唯品會(huì)分銷業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為線上管理，當(dāng)年分銷業(yè)務(wù)收入同降 68%。但2018
年后公司與愛(ài)茉莉太平洋旗下多個(gè)品牌（赫妍、蘭芝、呂、艾諾碧、夢(mèng)妝、雪花秀）簽訂唯品會(huì)分銷服務(wù)合作，分銷規(guī)模觸底反彈，2018
年收入同比大幅增長(zhǎng)13倍至1.51 億。2019H1 同比增長(zhǎng)209%至1.51 億，占比提升至27%。
在新品牌助力下，Q3 預(yù)計(jì)繼續(xù)高增。18Q4 至今新增分銷業(yè)務(wù)品牌為露得清唯品會(huì)/淘寶/天貓。
2018 年新增內(nèi)容服務(wù)業(yè)務(wù)，去年和19H1 實(shí)現(xiàn)收入690 萬(wàn)元、99.25 萬(wàn)元，現(xiàn)階段業(yè)務(wù)主要圍繞既有品牌方衍生開(kāi)展，尚在起步階段，占比較低。
銷售結(jié)構(gòu)變化拉低綜合毛利率，費(fèi)用率略降，現(xiàn)金流情況明顯改善
前三季度、Q3 毛利率分別為39.95%、42.17%，同降3.15 個(gè)pct、4.43 個(gè)pct，主因低毛利率線上分銷占比提升。19H1
線上營(yíng)銷和管理毛利率分別為42.35%、64.19%，而分銷業(yè)務(wù)毛利率僅13.51%，拉低綜合毛利率水平。前三季度期間費(fèi)用率同降0.58
個(gè)pct 至23.11%，其中銷售、管理費(fèi)用率分別同降0.09 個(gè)pct、0.75
個(gè)pct至19.14%，3.94%。毛利率下降較多導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)慢于收入。
Q3 末存貨金額1.19 億元，較年初增加59.51%，主因新增線上營(yíng)銷服務(wù)業(yè)務(wù)以及雙十一活動(dòng)備貨所致。前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額1.00 億元，去年同期為凈流出109 萬(wàn)元，現(xiàn)金流情況改善主因銷售規(guī)模提升以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率提升。
投資建議：公司系A(chǔ) 股首家電商代運(yùn)營(yíng)標(biāo)的，化妝品行業(yè)高景氣+電商渠道滲透率持續(xù)提升+數(shù)字化與年輕化營(yíng)銷趨勢(shì)，電商代運(yùn)營(yíng)行業(yè)空間巨大。公司經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，整合營(yíng)銷、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力領(lǐng)先，已形成全鏈路服務(wù)體系，合作品牌數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張，多品牌綜合服務(wù)能力不斷提升。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021 年歸母凈利潤(rùn)分別為2.1、2.5、3.0 億，對(duì)應(yīng)PE 分別為64X、53X、44X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：線上流量成本越來(lái)越高；品牌投入推廣效果不及預(yù)期；合同到期不再續(xù)約風(fēng)險(xiǎn)等。（來(lái)源：中信建投證券 文/史琨 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
