(網(wǎng)經(jīng)社訊)收入增速放緩 同店增速承壓
公司1H19 營(yíng)業(yè)收入為1355.7 億元，同比增加22.49%，歸母凈利潤(rùn)21.39
億元，同比下降64.36%分部來看，中國(guó)零售和服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 21.36
億元，剔除蘇寧小店上半年的經(jīng)營(yíng)虧損影響及股權(quán)轉(zhuǎn)讓投資收益（13.78 億），以及萬達(dá)投資收益（8.71 億）影響，凈利潤(rùn)-1.13
億元。現(xiàn)金流方面，不考慮小貸、保理業(yè)務(wù)發(fā)放貸款規(guī)模增加帶來的影響，Q2 CFO 為-26.47 億元，環(huán)比小幅改善。
1H19 全渠道GMV1,842.13 億元，同比增長(zhǎng) 21.80%，線上GMV1,121.50
億同比增長(zhǎng)26.98%，增速小幅放緩。公司自營(yíng)店總數(shù)達(dá)4,141 家（不含蘇寧小店），自營(yíng)門店物業(yè)面積 698.70 萬平方米，零售云加盟店面
3,362 家。業(yè)態(tài)績(jī)效方面，由于外部市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)較弱，3C 家居專業(yè)店/零售云直營(yíng)店可比門店銷售收入同比下降
5.66/6.27%；紅孩子可比門店銷售收入同比增長(zhǎng)16.84%。
毛利率下降 總費(fèi)用率增加
1H19
綜合毛利率為14.04%，同比下滑0.39pct；核心主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率12.7%，同比下滑0.73pct，主要因促銷家居，以及政企客戶拓展影響。總費(fèi)用率有所增加，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為12.12/1.99/1.08/1.08%，同比+0.68/-0.21/+0.27/+0.83pct，主要因蘇寧小店費(fèi)用增加、物流前置倉(cāng)建設(shè)所致。
風(fēng)險(xiǎn)提示
多業(yè)態(tài)高速擴(kuò)張大幅拖累業(yè)績(jī)；費(fèi)用率修復(fù)不及預(yù)期。
高速增長(zhǎng)，全渠道多業(yè)態(tài)建設(shè)提速，維持“買入”評(píng)級(jí)我們維持盈利預(yù)測(cè)， 預(yù)計(jì)2019/2020/2021 年公司凈利潤(rùn)分別為173.29/30.88/48.12 億元。按照線下、線上平臺(tái)、物流、金融、自有物業(yè)進(jìn)行分部估值。其中，線下業(yè)務(wù)估值為620-827 億元，線上業(yè)務(wù)按照P/GMV = 0.1-0.15x 測(cè)算，估值區(qū)間為 208.3 – 312.45 億元；物流業(yè)務(wù)估值區(qū)間228 億-380億元；金融業(yè)務(wù)估值為230.44 億元；自有門店物業(yè)價(jià)值為62.73 億元。綜上所述我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為1349-1812 億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)14.48-19.46 元。維持“買入”評(píng)級(jí)。（來源：國(guó)信證券 文/王念春 劉馨竹 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
