(網(wǎng)經(jīng)社訊)摘要：蘇寧易購(gòu)是家電3C
領(lǐng)域領(lǐng)先的線下零售商，電器門店&零售云店分占城市&下沉零售市場(chǎng)且優(yōu)勢(shì)明顯。線上平臺(tái)市占率雖低但經(jīng)營(yíng)成熟，是公司爭(zhēng)奪零售巨頭席位的入場(chǎng)券。新零售時(shí)代蘇寧負(fù)重前行，新業(yè)態(tài)快速擴(kuò)張+多次重要并購(gòu)以搭建全場(chǎng)景零售體系。SOTP
法測(cè)算公司整體價(jià)值為1,269.38 億元，目前市值或被低估，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。
家電3C 零售企業(yè)起家，向全場(chǎng)景零售轉(zhuǎn)型。蘇寧易購(gòu)起家于家電3C
領(lǐng)域，上市以來(lái)曾以多次革新以應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)。公司線上下多次布局，目前已初步建成全場(chǎng)景零售體系。公司創(chuàng)始人張近東持股比例高、阿里巴巴為第二大股東，公司發(fā)展決策中的前瞻性強(qiáng)。2017
年以來(lái)公司適應(yīng)新零售時(shí)代發(fā)展，營(yíng)收增速15%以上，歸母凈利也因出售資產(chǎn)而大幅提升。
消費(fèi)整體增速下行，家電市場(chǎng)持續(xù)被龍頭整合。社零總額增速下行至個(gè)位數(shù)，電商增速也因線上紅利的消退而有所下滑。受宏觀環(huán)境&房地產(chǎn)遇冷的影響，家電行業(yè)負(fù)增長(zhǎng)。蘇寧家電全渠道市占率第一、線上第二，存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，中小型渠道商持續(xù)出清或被龍頭整合。
家電3C 線下體系完善，零售云賦能下沉市場(chǎng)。蘇寧大家電&3C
業(yè)務(wù)占比超三分之二，且增速領(lǐng)先于行業(yè)。公司線下體系是該業(yè)務(wù)的核心，上市后門店數(shù)曾快速增加，推動(dòng)蘇寧規(guī)模迅速擴(kuò)大；至電商崛起時(shí)代，公司戰(zhàn)略變化，線下收縮；但新零售時(shí)代以來(lái)蘇寧通過(guò)設(shè)立商超店中店，線下再度擴(kuò)張。此外，公司通過(guò)新業(yè)態(tài)零售云門店的加盟模式進(jìn)軍下沉市場(chǎng)，吸引地方小型電器店加盟，向其輸出商品、渠道&服務(wù)等以推蘇寧規(guī)模增長(zhǎng)。
毅然轉(zhuǎn)型線上，搶巨頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代的入場(chǎng)券。2012 年與京東的價(jià)格戰(zhàn)促使蘇寧堅(jiān)決轉(zhuǎn)型電商。至2018 年公司GMV 已超2,000
億，12-18
年CAGR達(dá)54.7%，但目前公司線上市占率僅2%，遠(yuǎn)落后于互聯(lián)網(wǎng)巨頭。但蘇寧正借力阿里系平臺(tái)努力追趕，試水社交電商或也可打開(kāi)增量空間。對(duì)蘇寧而言，線上電商仍是一個(gè)運(yùn)營(yíng)成熟的零售平臺(tái)，可使公司無(wú)須徹底依賴阿里系，是蘇寧沖擊阿里系、騰訊京東系下第三席的入場(chǎng)券。
搭建全場(chǎng)景零售體系，負(fù)重前行爭(zhēng)當(dāng)巨頭。新零售時(shí)代先阿里&騰訊劃分陣營(yíng)，零售進(jìn)入巨頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。新時(shí)代下蘇寧仍持雄心壯志，著力搭建 1-10km 圈內(nèi)全場(chǎng)景零售體系，蘇寧小店、并購(gòu)家樂(lè)福等項(xiàng)目均助公司增加商品品類&提升銷售規(guī)模。
但接連擴(kuò)張&并購(gòu)耗資巨大，扣非凈利&經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已開(kāi)始示警。
長(zhǎng)期看機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，投資價(jià)值或被低估。從長(zhǎng)期看，蘇寧零售大平臺(tái)雛形已現(xiàn)，但各條主線均面臨挑戰(zhàn)。我們預(yù)測(cè)19-21
年公司營(yíng)收2,934.75、3,812.16、4,694.22
億元，同比增19.8%、29.9%、23.1%；歸母凈利124.31、32.65、43.30
億元，同比-6.7%、-73.7%、+32.6%，對(duì)應(yīng)EPS 1.34、0.35、0.47 元，PE 7.6、29.0、21.8
倍；并通過(guò)SOTP 法測(cè)算蘇寧價(jià)值為1,269.38
億元。蘇寧線下零售領(lǐng)先地位穩(wěn)固、線上平臺(tái)建設(shè)完善、新業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇大，但公司目前市值不足千億或被低估，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，消費(fèi)低迷的風(fēng)險(xiǎn)：零售行業(yè)表現(xiàn)與宏觀環(huán)境密切相關(guān)，若宏觀增速持續(xù)下行，消費(fèi)持續(xù)疲弱，則行業(yè)&公司發(fā)展均受負(fù)面影響；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：互聯(lián)網(wǎng)巨頭、地產(chǎn)商等行業(yè)外公司紛紛加入零售行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒓觿。?）家樂(lè)福整合存在設(shè)想外困難的風(fēng)險(xiǎn)：家樂(lè)福歸屬超市大賣場(chǎng)行業(yè)，蘇寧在此領(lǐng)域探索不多，或存在整合效果不如預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；4）新業(yè)務(wù)模式探索期長(zhǎng)，投資回報(bào)期不確定的風(fēng)險(xiǎn)：零售云、拼購(gòu)、蘇小團(tuán)等新模式仍在探索期需持續(xù)投入，或存在投資收回期長(zhǎng)、乃至新模式不成立的風(fēng)險(xiǎn)。（來(lái)源：平安證券 文/文獻(xiàn) 何沛濱 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
