(網(wǎng)經(jīng)社訊)一村資本的“觀點欄目”，是一村各團隊基于對產(chǎn)業(yè)的深厚理解，結(jié)合行業(yè)動態(tài)，不定期解讀市場，同時發(fā)布分析報告的專欄。本期我們?yōu)榇蠹艺埖搅艘淮遒Y本企業(yè)服務(wù)研究院的SaaS研究小組，他們將用系列文章為大家進(jìn)行SaaS專題研究系列分享。
本SaaS專題研究系列共分享三個主題，本期系列二擬在系列一經(jīng)典估值模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步揭示能夠撬動SaaS企業(yè)估值的支點，同時探討SaaS領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)者如何在核心指標(biāo)之間權(quán)衡；系列三將會結(jié)合中國市場現(xiàn)狀及特殊情況，探討中國SaaS企業(yè)的發(fā)展之路。希望本系列有助于創(chuàng)業(yè)者和投資人真正地讀懂這個行業(yè)的魅力所在，以及企業(yè)發(fā)展和投資過程中需要特別關(guān)注的經(jīng)營指標(biāo)。
本文探討問題如下：
1. 撬動SaaS企業(yè)估值的支點
1.1 高續(xù)費率撬動下的客戶價值
1.2 高續(xù)費率撬動下的企業(yè)估值
2. 其他不可忽視的重要指標(biāo)
3. SaaS企業(yè)在“更多客戶”與“更多客戶價值”之間的權(quán)衡
前言：
我們在SaaS系列研究之一中基于經(jīng)典估值理論搭建了SaaS模式及傳統(tǒng)軟件售賣模式的比較分析模型，得出如下結(jié)論：（i）SaaS模式在生命周期的大部分階段適用于P/S相對估值法，這是經(jīng)典絕對估值體系在特定商業(yè)模式上的“映射”而無關(guān)估值高低；（ii）SaaS類企業(yè)具備估值彈性高的特點，并且創(chuàng)業(yè)者可以通過對特定經(jīng)營指標(biāo)的持續(xù)改善，從而迎來屬于SaaS模式相對傳統(tǒng)模式估值的高光時刻。
本篇將承接系列一的研究，旨在進(jìn)一步揭示能夠撬動SaaS企業(yè)估值的支點，同時探討SaaS領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)者如何在核心指標(biāo)之間權(quán)衡。
一、撬動SaaS企業(yè)估值的“支點”
從財務(wù)模型的角度看，SaaS模式與傳統(tǒng)軟件售賣模式的主要區(qū)別是SaaS模式通過訂閱制的收費方式將在傳統(tǒng)軟件售賣模式下一次性收回的收入分?jǐn)傇诟髌谑栈?。SaaS模式分期收回總金額的高低取決于金額續(xù)費率的高低，而這個金額續(xù)費率是企業(yè)家可以通過不斷的產(chǎn)品迭代和運營服務(wù)而提升的一個指標(biāo)，因此SaaS模式最大的魅力就在于其具有杠桿撬動效應(yīng)，而這個杠桿撬動的原動力就是SaaS模式所特有的續(xù)費屬性。
⑴ 高續(xù)費率撬動下的客戶價值
金額續(xù)費率是一個富有魅力的指標(biāo)，是一個企業(yè)主可以通過產(chǎn)品迭代、產(chǎn)品矩陣優(yōu)化、精細(xì)化運營和服務(wù)等方式不斷提升的指標(biāo)，金額續(xù)費率就像是一個魔法棒掌握在企業(yè)主自己的手中，企業(yè)主完全可以在一個較長的周期中，通過提升該指標(biāo)來提升SaaS模式下的LTV，攫取更多的客戶價值，進(jìn)而撬動更高的企業(yè)估值。而在傳統(tǒng)軟件售賣模式下，其業(yè)績增長主要取決于每年新簽客戶的增長和少部分老客戶的二次開發(fā)需求，從而更多的受到了市場環(huán)境等因素的限制。
概念解析：
LTV（Life Time Value），指客戶生命周期價值，即客戶在其整個生命周期內(nèi)所產(chǎn)生的價值。
如下圖表1.1所示，在保持系列一的其他假設(shè)條件（銷售人員數(shù)量、人效以及軟件銷售單價等）不變的情況下，不同金額續(xù)費率情況下，SaaS模式能攫取的客戶價值水平不同。如當(dāng)企業(yè)將金額續(xù)費率控制在98%左右時，客戶的平均LTV約為49.9萬元/客戶/20年，即與傳統(tǒng)軟件售賣模式下的客均單價持平時，由于在SaaS模式下?lián)碛杏嗛喣曩M價格更低和輕量級實施交付的特點，使得其獲取了較傳統(tǒng)軟件售賣模式數(shù)倍的客戶數(shù)量，故此時SaaS企業(yè)估值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)軟件售賣模式。
解析：
系列一中有關(guān)于銷售人員人效的假設(shè)為SaaS模式下銷售人員的人效為10單/人/年，傳統(tǒng)模式下為3單/人/年，差異的主要原因是考慮到SaaS模式無需實施交付且價格門檻較低。
1.1 SaaS模式不同金額續(xù)費率情況下
首批新簽客戶在其全生命周期內(nèi)的合同金額
（單位：萬元）
數(shù)據(jù)來源：一村資本整理
⑵ 高續(xù)費率撬動下的SaaS企業(yè)估值
如下圖表1.2可以更直觀的看到不同金額續(xù)費率情況下所撬動的SaaS企業(yè)估值的不同表現(xiàn)。
1.2 SaaS及傳統(tǒng)軟件售賣模式
在不同金額續(xù)費率情況下的估值差異
（單位：萬元）
數(shù)據(jù)來源：一村資本整理
(i) 當(dāng)金額續(xù)費率為60%時，SaaS企業(yè)所攫取的客戶價值，也即分期收回的總合同金額低于傳統(tǒng)模式下一次性收回的合同金額，此時傳統(tǒng)模式的企業(yè)估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過SaaS企業(yè)的估值，且差距越來越大。此時，SaaS模式下的負(fù)現(xiàn)金流階段拉長，使得企業(yè)跨越負(fù)現(xiàn)金流階段的難度加大，從而進(jìn)一步降低了SaaS企業(yè)的實際投資價值；
(ii) 當(dāng)金額續(xù)費率為98%時，SaaS企業(yè)所攫取的客戶價值超過傳統(tǒng)模式，體現(xiàn)在估值水平上，也可以看出，SaaS企業(yè)的估值一直超過傳統(tǒng)模式，且差距越來越大。同時，高金額續(xù)費率下的SaaS模式所經(jīng)歷的負(fù)現(xiàn)金流階段也很短，從而可以實現(xiàn)靠自身造血能力即可輕松跨越負(fù)現(xiàn)金流階段，從而也進(jìn)一步的加強了SaaS企業(yè)的實際投資價值。
進(jìn)一步的，如下圖表1.3，可以更加直觀的看到SaaS模式下金額續(xù)費率所具有的杠桿撬動效應(yīng)，而從圖表1.4，我們可以看到企業(yè)的金額續(xù)費率越高，其EV/Sales值越高。
數(shù)據(jù)來源：一村資本整理
綜上所述，拋開云端部署及其帶來的數(shù)字化升級等行業(yè)趨勢，單從商業(yè)角度考慮，SaaS模式之所以受到各個領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者或者投資機構(gòu)的青睞，主要就是因為SaaS模式特有的續(xù)費屬性賦予了SaaS從業(yè)者一個施展魔法的武器。在實務(wù)中，我們可以看到不少優(yōu)質(zhì)的美國SaaS上市公司的金額續(xù)費率可以達(dá)到100%以上，且金額續(xù)費率越高的上市公司也享有相對越高的EV/Sales或者P/S倍數(shù)，如下圖表1.5所示，但在中國至今鮮有這樣的SaaS企業(yè)。所以，續(xù)費率既是一個施展魔法的武器，也是中國的SaaS創(chuàng)業(yè)者所面臨的巨大挑戰(zhàn)和考驗。本系列文章的下一篇中，我們將進(jìn)一步探討中國SaaS企業(yè)發(fā)展的特點及展望。
1.5 美國SaaS上市公司的
金額續(xù)費率及其對應(yīng)的估值水平
數(shù)據(jù)來源：一村資本整理
其次，高的新簽收入增速也可以提升SaaS企業(yè)的估值，但相較于續(xù)費率而言效果不甚顯著。
由于新客增速是SaaS及傳統(tǒng)軟件售賣模式下的企業(yè)都關(guān)注的指標(biāo)，且企業(yè)提升新客增速往往可以通過粗放式的增加銷售人員、加強銷售人員激勵、提升銷售人員人效或通過拓展渠道等方式來實現(xiàn)，因此假設(shè)SaaS及傳統(tǒng)模式下的新客增速同步變動的情況下，如圖表1.6所示，新客增速的提升對SaaS與傳統(tǒng)企業(yè)之間估值水平的差異影響不大，也即新客增速指標(biāo)不具備像續(xù)費率那樣的杠桿撬動效應(yīng)。
1.6 SaaS及傳統(tǒng)軟件售賣模式
在不同的首年新客增速情況下的估值差異
（單位：萬元）
數(shù)據(jù)來源：一村資本整理
總體來說，我們曾在系列一中提到SaaS企業(yè)的相對估值水平與收入增長率有關(guān)，然而站在某一折現(xiàn)時點上的收入增長率能多大程度影響或撬動SaaS企業(yè)將來的估值，則要看收入增速是續(xù)費率提升帶動的還是新簽增速提升帶動的，因為續(xù)費率與新簽增速所形成的不同組合將導(dǎo)致不同的撬動效應(yīng)，正如吳昊在其《用財務(wù)模型說明：沒有優(yōu)異續(xù)費率的SaaS只是個傳統(tǒng)生意》文章中所說，離開良好的續(xù)費率的話，SaaS其實是一門“傳統(tǒng)生意”。
二、其他不可忽視的重要指標(biāo)
首先，傳統(tǒng)模式下關(guān)注的毛利率指標(biāo)，對SaaS企業(yè)一樣重要。
SaaS企業(yè)通常有較高的毛利率，歐美上市的SaaS企業(yè)的毛利率中位數(shù)在80%左右，主要原因在于營業(yè)成本中核算的僅有服務(wù)器成本和部分售后服務(wù)團隊的人工成本，相對收入而言通常占比較小。對于SaaS企業(yè)的高毛利率，通常大家是一種“默認(rèn)”態(tài)度，但其實不同的垂直行業(yè)、不同商業(yè)模式的SaaS企業(yè)的毛利率會有很大差別，如有一些SaaS服務(wù)需要同時提供重運營服務(wù)、或除了服務(wù)器成本還須承擔(dān)其他較大變動成本，則其毛利率水平會顯著低于上述的80%的中位數(shù)。此時若一概而論使用EV/Sales倍數(shù)的簡單方式進(jìn)行估值，則忽略了低毛利率帶來的未來盈利能力不足及其對SaaS企業(yè)估值影響的問題。
2.1 SaaS及傳統(tǒng)軟件售賣模式
在不同的毛利率情況下的估值差異
（單位：萬元）
數(shù)據(jù)來源：一村資本整理
如上圖表2.1所示，不同毛利率對SaaS企業(yè)估值的影響非常顯著，SaaS創(chuàng)業(yè)者和投資人也都應(yīng)該區(qū)分和謹(jǐn)慎判斷低毛利SaaS企業(yè)的價值。
其次，應(yīng)該持續(xù)關(guān)注SaaS企業(yè)的成本費用結(jié)構(gòu)。
SaaS企業(yè)在其生命周期前期的很長一段時間都處于虧損狀態(tài)，但投資者對于這種虧損狀態(tài)的容忍不應(yīng)該是盲目的。SaaS模式在根本上無異于其他任何商業(yè)模式，最終需要產(chǎn)生足夠的利潤和現(xiàn)金流，所以盡管SaaS模式在其生命周期的大部分階段適用于EV/Sales的相對估值法，但SaaS創(chuàng)業(yè)者和投資人仍需要不斷關(guān)注成本費用結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化情況，尤其是對于SaaS創(chuàng)業(yè)者，現(xiàn)金流才是企業(yè)的生命線，這點無論強調(diào)多少遍都不為過。
三、SaaS創(chuàng)業(yè)者在“更多客戶”
與“更多客戶價值”之間的權(quán)衡
美國的原生SaaS公司的總市值在6000億美金以上，其中標(biāo)桿企業(yè)Salesforce的估值達(dá)到1200億美金。美國的SaaS企業(yè)之所以可以享有較高的估值，原因便在于大量優(yōu)秀的SaaS公司可以持續(xù)保持極高的金額續(xù)費率（在美國超過100%金額續(xù)費率的SaaS公司屢見不鮮），而就如我們分析所述，極高的金額續(xù)費率起到了撬動估值杠桿的作用，支撐起了一個又一個SaaS獨角獸。Salesforce主張的客戶成功的服務(wù)哲學(xué)，也使得整個美國的整個SaaS行業(yè)都以挖掘更多的客戶長期價值作為經(jīng)營的第一要務(wù)。
SaaS模式的飛輪效應(yīng)
數(shù)據(jù)來源：一村資本整理
反觀國內(nèi)，近幾年SaaS行業(yè)在波折中不斷摸索前行，但整個云計算行業(yè)仍落后于美國5-10年，加上國內(nèi)客戶的付費意愿低、IT咨詢業(yè)的空白、無比高漲的創(chuàng)業(yè)熱情所導(dǎo)致的激烈競爭狀態(tài)等問題，都使得目前國內(nèi)的SaaS行業(yè)尚處于“黎明前的黑暗”。在這樣的背景下，更多的SaaS初創(chuàng)企業(yè)為了能夠快速的在市場上贏得占有率，通常會更加偏重于新簽客戶增速的爆發(fā)而忽視客戶留存及續(xù)費的問題，這也就忽視了續(xù)費率這把可以施展魔法的武器，把SaaS生意變成了一門與傳統(tǒng)模式無異甚至更差的生意。所以，國內(nèi)SaaS創(chuàng)業(yè)者在選擇攫取“更多客戶”與“更多客戶價值”之間，也許是需要重新思考和權(quán)衡的。
寫在最后：
歸根結(jié)底，拋開估值模型的差異，SaaS這一業(yè)態(tài)區(qū)別于傳統(tǒng)軟件行業(yè)的關(guān)鍵點不在于第一個“S”而在于第二個“S”，即Service。只有在中長期內(nèi)做好B端客戶服務(wù)，能夠為客戶帶來價值的產(chǎn)品才能持續(xù)留住客戶，攫取到更多的“客戶價值”。在接下來的本系列第三篇文章中，我們將結(jié)合國內(nèi)ToB領(lǐng)域的業(yè)態(tài)特點及國內(nèi)SaaS企業(yè)的發(fā)展階段，嘗試與SaaS領(lǐng)域的投資機構(gòu)或創(chuàng)業(yè)者一起探討出一條適合中國特色的SaaS企業(yè)成長和發(fā)展路徑。（來源：一村資本 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
